www.almacendederecho.org

miércoles, 4 de septiembre de 2013

Propiedad dispersa vs. propiedad concentrada en las sociedades cotizadas

Por qué la propiedad dispersa de las grandes sociedades ha florecido en EE.UU y Gran Bretaña y por qué, por el contrario, las grandes compañías en Europa Continental o Asia tienen estructuras de propiedad concentradas


es un tema que ha ocupado muy frecuentemente a los economistas.

El punto de partida de la discusión es que la dispersión de la propiedad resulta deseable por las mismas razones que parece conveniente para el desarrollo económico la existencia de mercados de capitales profundos y líquidos (diversificación del riesgo y financiación de proyectos de inversión arriesgados pero de valor positivo).

En efecto,


la financiación de las empresas a través de un mercado de valores tiene algunas ventajas sobre la financiación bancaria


de las mismas de manera que la preferencia de las empresas (de sus insiders y de los políticos y los bancos) por la financiación de los nuevos proyectos a través de los beneficios no repartidos y de la deuda bancaria tiene efectos importantes sobre la Economía. Los bancos son más proclives a sufrir problemas de falta de liquidez y a que sus problemas se extiendan por toda la economía. En caso de recesión, las empresas menos endeudadas -las que se financian mediante acciones- están en mejores condiciones de evitar la quiebra. La Bolsa permite a las empresas crecer más rápidamente, de manera que el problema es más grave para la financiación de sectores innovadores porque los bancos no los financiarán por su elevado riesgo y falta de activos físicos que puedan servir de garantía etc. Por tanto, la concentración de propiedad puede dificultar notablemente el crecimiento de las empresas en los sectores más dinámicos de una economía por falta de financiación. Tampoco parece que los bancos financien negocios especialmente arriesgados. La diferencia entre los tipos de interés que cobra un banco a empresas muy “seguras” y empresas poco seguras es muy pequeña lo que parece indicar que los bancos, simplemente, no prestan a empresas cuyos negocios presentan elevados riesgos de quiebra, negocios, sin embargo, que merecerían ser financiados (racionamiento del crédito).

Pero, como hemos dicho, estas empresas se financian, primariamente reinvirtiendo las ganancias en lugar de repartirlas en forma de dividendos a sus accionistas. Las consecuencias son un exceso de inversión en los negocios tradicionales de la empresa lo que significa inversiones ineficientes en forma de sobreinversión en sectores tradicionales y una reducida movilidad del capital físico y el capital humano y una escasa representación de las empresas jóvenes en la Economía del país en donde están sobrerrepresentadas las grandes y viejas empresas. En sentido contrario, si hay oportunidades de inversión dentro de la compañía, la falta de recurso al mercado de capitales (para evitar perder el control) puede impedir el crecimiento en todo su potencial de la empresa controlada
En España, sólo Telefonica, BBVA, Santander, Iberdrola y, quizá, Repsol, son sociedades de capital disperso. Ninguna de ellas tiene un accionista de control y la mayor parte del capital está repartido entre accionistas institucionales (fondos de inversión, pensiones o compañías de seguros). Algunas de ellas tienen accionistas significativos pero éstos no controlan la compañía lo que significa que los conflictos se plantean entre administradores y accionistas. El resto de las compañías del IBEX son sociedades de “capital concentrado” en las que el control se ejerce, o bien por un accionista mayoritario (Acciona, Inditex) o bien, por un grupo de accionistas significativos que actúan en concierto (ACS, por ejemplo).

Las razones para el florecimiento de las sociedades de propiedad dispersa 


que se leen en la literatura son básicamente dos. Una, de carácter político, que explica la diferencia por el rechazo a la acumulación de poder económico que caracterizó la política norteamericana desde finales del siglo XIX (Roe) y otra que funda la diferencia en el nivel de protección jurídica de los derechos de los accionistas dispersos (La Porta y otros): sociedades bursátiles de capital disperso sólo pueden sobrevivir si los accionistas dispersos se sienten suficientemente protegidos frente a la expropiación y el derroche por parte de los gestores como para invertir en estas sociedades y los dueños de empresas, a su vez, cuando las sacan a Bolsa conservan una parte de las acciones suficientes para conservar, a su vez, el control, de forma que evitan ser expropiados por quien lo adquiera. En definitiva, esta distribución de la propiedad indicaría que los accionistas dispersos están mejor protegidos en los países anglosajones que en los países de Europa continental.

Sin embargo, no parece muy convincente que las razones por las que no hay gran mayoría de sociedades abiertas en Asia y en Europa Continental sean idénticas porque cabe barruntar que la protección de los inversores minoritarios es mucho más completa en Europa que en Asia, aunque sólo sea porque el nivel de desarrollo económico, de enforcement por parte de sujetos independientes (los jueces) del Derecho (¡penal!) y el desarrollo de mercados de productos competitivos es muy superior en Europa. Aún más, el nivel de protección de los accionistas dispersos parece semejante en los países escandinavos y en los anglosajones y, sin embargo, Escandinavia es el ejemplo más destacado de sociedades bursátiles controladas – vía pirámides y acciones sin voto – por un grupo reducido de accionistas. Y los ejemplos históricos pueden multiplicarse: el nivel de desarrollo financiero de los mercados en Alemania experimentó importantes variaciones a lo largo del siglo XX y los cambios en la protección de los accionistas dispersos fueron escasos; el Derecho inglés no protegía mejor a los accionistas dispersos que los Derechos continentales… Parece, sin embargo, evidente, que hay una

correlación entre el desarrollo de los mercados financieros y la protección de los accionistas dispersos,


aunque sea muy discutible que dicha protección resulte, ni siquiera principalmente, de la legislación societaria y del mercado de valores. Algunos estudios indican, en este sentido, que son las características del país de la empresa las que mejor explican el nivel de los costes de agencia. En efecto, si el principal beneficio que una empresa obtiene de disponer de un gobierno corporativo bueno es un acceso más fácil a los mercados de capitales, pocos incentivos tendrán para dotarse de un gobierno corporativo de calidad las empresas que tienen su sede en un país cuyo desarrollo financiero es escaso. Cabe esperar igualmente que la globalización reduzca la importancia de las características del país en la determinación del gobierno corporativo de cada empresa: en la medida en que las empresas de países cuyos mercados financieros están poco desarrollados puedan acudir a los mercados internacionales en busca de capital, tendrán más incentivos para dotarse de un gobierno corporativo de calidad.

Asi pues, es probable que la insuficiente protección del accionista disperso sea una explicación para la situación en los países en vías de desarrollo, pero no que la presencia de sociedades cotizadas de capital concentrado sea reflejo de la baja calidad del Derecho de Sociedades y del Derecho del Mercado de Valores de un país.

En particular, en el caso de Europa continental, merece la pena ensayar otras explicaciones. Una pasa por afirmar que la menor concentración de la propiedad en los EE.UU se debe a que en este país


no es necesario disponer de una parte significativa del capital social para poder controlar una sociedad 



o, en otros términos, que tener una participación significativa en una sociedad cotizada norteamericana es menos valioso que en una sociedad europea en la medida en que se sufren los costes de la concentración de riesgos (se pierden ventajas de diversificación) y no se obtienen las ventajas del control porque los socios significativos tienen menos posibilidades de influir sobre los administradores en el Derecho norteamericano que en el Derecho europeo. Los insiders pueden controlar una sociedad norteamericana con una participación en el capital ínfima porque el Derecho norteamericano otorga todo el poder a los administradores sociales de manera que, una vez que se tiene el control del órgano de administración, sólo la adquisición de la totalidad del capital por un tercero (OPA hostil) puede provocar la destitución de los administradores en bloque y, además, el Derecho norteamericano permite a los administradores organizar una defensa contra estas OPAs hostiles de muy superior eficacia a la que permite el Derecho europeo. Por el contrario, el Derecho europeo otorga un enorme poder a los accionistas en relación con los administradores de manera que no es posible gestionar una compañía cotizada en Europa sin controlar una parte significativa del capital social o sin que la mayoría del capital social “esté de acuerdo” con la gestión. En consecuencia, en los EE.UU florecen las sociedades de capital disperso mientras que en Europa florecen las sociedades de capital concentrado y las instituciones que permiten reducir la proporción del capital social que es necesario conservar para conservar el control. No es extraño, pues, que sea en Europa donde están extendidas las acciones de voto múltiple y las acciones sin voto (en los países escandinavos) o las estructuras piramidales (en Italia, sobre todo). En este sentido, pueden verse como mecanismos utilizados para minimizar el coste del control. Por otra parte, una vez que la estructura de la propiedad es concentrada en Europa, las presiones sobre el legislador van en el sentido de asegurar la capacidad de influencia de los accionistas. La conclusión sería que no es necesariamente más eficiente una forma de propiedad (dispersa) que otra (concentrada) y que los costes de agencia en ambos casos pueden ser semejantes.No obstante,

el coste de mantener una mayoría del capital social como única vía para conservar el control es muy elevado en términos de riesgo. 


En efecto, si el empresario que saca su compañía a cotizar a Bolsa ha de retener una mayoría del capital social para conservar el control de la misma, concentra sus riesgos patrimoniales en la compañía que controla. Así, se señala como ejemplo que si IBM hubiera tenido un accionista de control titular del 51 % de su capital, habría perdido 26.000 millones de dólares como consecuencia de la bajada de la cotización de esa empresa entre fines de los años 80 y principios de los 90 (no digamos, en la crisis de 2008). También limita las posibilidades de allegar nuevos fondos para la expansión de la compañía vía aumento de capital ya que dicho aumento podría hacer perder el control al accionista-emprendedor. Ambas circunstancias incentivan a los accionistas-emprendedores a mantener su participación de control vía pirámides. Es decir, dando entrada a nuevos inversores (con los que compartir el riesgo) no en la sociedad cotizada sino “más arriba”, en la sociedad titular de las acciones controlada por el accionista-emprendedor o emitiendo acciones sin voto o con voto reducido o – cuando el Derecho lo permite – a blindar su posición de control a través de medidas estatutarias anti-OPA.

La falta de diversificación incrementa igualmente la aversión al riesgo en la gestión del negocio de la compañía e incentiva la diversificación en el interior de la compañía formando un conglomerado, esto es, dedicando la empresa a actividades distintas y perdiendo así las ventajas de la especialización si, entre las distintas actividades de la empresa, no hay sinergias o si las especiales ventajas competitivas de la empresa en un sector no son fácilmente transferibles a otro sector de actividad. Además, los inversores prefieren empresas concentradas en una actividad porque son más fáciles de valorar que empresas conglomerado y porque les permiten obtener el nivel de riesgo que desean para sus inversiones combinándolas en distintas empresas concentradas en una actividad. Y es que, “a menos que haya una fuerte complementariedad entre los activos y posibilidades de crecimiento de origen tecnológico, no hay razón para que las nuevas oportunidades de inversión deban llevarse a cabo en el seno de la misma persona jurídica-compañía”.Lo que se acaba de exponer conduce a pensar que


el paso de sociedad controlada por un accionista a sociedad de capital disperso se produce cuando es eficiente 



porque permite, por ejemplo, una gestión de la empresa más eficaz o porque permite a la empresa realizar economías de escala gracias a la mejor financiación y, por tanto, aumentar el valor de la compañía y el accionista de control obtiene, en dicha modificación estructural, una parte de la ganancia de eficiencia superior a los beneficios que obtiene por el hecho de ser el accionista de control en forma de diversificación de riesgos de sus inversiones. Porque sólo en tal caso, el accionista de control estará dispuesto a permitir que la sociedad en la que ostenta, por ejemplo, el 51 % del capital pase a ser una sociedad de capital disperso. Una de estas circunstancias en las que es probable que se den los presupuestos que acabamos de formular es aquella en la que las compañías tienen grandes necesidades de capital que han de obtener en el mercado de capitales para financiar su expansión o las adquisiciones de otras empresas. Parece que tal sería un caso evidente en que la propiedad dispersa genera un aumento de valor de la empresa dada la limitación de riqueza de los socios de control y la ineficiencia de la concentración de riesgos. Así, para el caso británico que presenta una gran dispersión del capital en las sociedades cotizadas se ha narrado que las compañías cotizadas a principios de siglo solían ser locales y cotizaban en mercados locales, lo que permitía que la supervisión de los administradores por parte de los accionistas fuera más intenso que el que podemos imaginar en el caso de una sociedad cotizada actual con cientos de miles de accionistas. Una vez que las compañías se convierten en nacionales – a través de adquisiciones que hacen nacional su base de accionistas - el paso del capital concentrado a sociedades de capital disperso podría encontrarse en el crecimiento de las compañías a base de adquisiciones y/o aumentos de capital que van diluyendo la participación de las familias que las controlaban inicialmente. Con posterioridad, razones fiscales (un elevadísimo impuesto sobre la renta y un tratamiento favorable para los ahorros con la finalidad de financiar las pensiones) dieron un protagonismo extraordinario a los inversores institucionales (fondos de pensiones) que tuvieron una influencia decisiva en el establecimiento de la regulación – voluntaria a través del City Code – de las OPAS hostiles, asegurando la preeminencia de los intereses de los inversores (Cheffins). Las reglas del mercado de valores pueden haber influido poderosamente en la dispersión. Así
A likely explanation for these patterns is that in the later nineteenth century, the London Stock Exchange required in any public issue, undertaken by officially listed firms, to place at least 2/3 of any security to the public. This rule ensured there was sufficient liquidity and made more difficult the formation of controlling blocks (Hannah 2007).
La otra explicación de la progresiva dispersión de la propiedad de las acciones y que se ha ensayado para los EE.UU es, lógicamente, que los insiders y propietarios de las acciones se van desprendiendo progresivamente de ellas vendiéndolas en el mercado por razones de diversificación de riesgo y de pérdida de cualquier mayor valor por el hecho de que los insiders tengan el control, por ejemplo, porque los costes de agencia se hayan reducido o existan mecanismos alternativos a la propiedad de una parte sustancial del capital para su control o porque se reduzca la asimetría informativa entre insiders e inversores de manera que los primeros pueden obtener todo el valor cuando venden sus acciones a los accionistas dispersos (por ejemplo, porque los fundadores de la empresa hayan muerto y les hayan sucedido herederos no tan ligados a la compañía).

De hecho, parece que en el caso norteamericano, las empresas se convierten en sociedades de capital disperso cuando los insiders tienen buenas oportunidades de vender sus paquetes, es decir, cuando el mercado para las acciones es suficientemente líquido como para que se puedan vender los “bloques” de acciones sin mucho descuento. El mercado norteamericano, por múltiples razones, se hizo profundo y líquido muy pronto y los mecanismos alternativos de conservación del control (pirámides, acciones con voto privilegiado) que florecieron en Europa encontraron obstáculos legislativos en los EE.UU (desde el Derecho antitrust hasta la quiebra espectacular durante la gran depresión de empresas organizadas de esa forma y la prohibición de las pirámides o de las adquisiciones de participaciones de control en empresas competidoras en los años 1930; la prohibición a los bancos y empresas de seguros de adquirir participaciones en empresas manufactureras, la imposición sobre dividendos pagados por sociedades a otras sociedades, junto a la posibilidad, que ya hemos señalado, de conservar el control de la compañía a través del Consejo de Administración, que siguen controlados por los antiguos accionistas mayoritarios. Algo semejante sucedió en Alemania en 2002 cuando, un cambio fiscal, llevó a los bancos a vender sus participaciones significativas en las empresas alemanas conservando, sin embargo, su participación en los Consejos de Administración.

Y en cuanto a EE.UU y Gran Bretaña en comparación con Europa Continental, no es que el Derecho de los países anglosajones fuera más protector de los inversores que el Derecho europeo-continental sino que las familias que controlaban las empresas se vieron inducidas a vender al público el control de sus compañías (por el derecho antitrust en EE.UU y por el derecho fiscal en Gran Bretaña) y los actores privados (bancos de inversión, inversores institucionales) se ocuparon de garantizar que los intereses de los inversores se protegían. Y los Estados no hicieron nada para impedir esta evolución: "in essence, the laissez-faire policies of both governments toward issues of corporate governance gave a greater role to private ordering". Y la situación pervive hoy porque los inversores institucionales como compañías de seguros, fondos de pensiones etc – que son los dueños reales de la mayoría de las compañías cotizadas – no son especialistas en gestionar compañías y no quieren el control ("they prefer liquidity to control"). La


intensa participación del Estado en la Economía 



puede ser otro factor explicativo del mantenimiento de estructuras de propiedad concentrada. En primer lugar, porque el Estado – a menudo movido por crisis de empresas privadas – se convierte en el accionista de control de muchas grandes empresas, como ocurrió en Italia singularmente. Por otro lado, una de las grandes ventajas de la propiedad familiar de una empresa es que las familias gestionan mejor que los managers de empresas de propiedad dispersa las relaciones con los poderes públicos en el sentido de que familias y políticos mantienen relaciones de largo plazo y pueden hacerse promesas cuyo cumplimiento es creíble. De ahí que esas empresas se beneficien de las oportunidades de negocio que proporciona el Estado en mayor proporción que las de propiedad dispersa. Por tanto, empresas de capital concentrado sobrevivirán en mayor medida en países con Estados muy intervencionistas en los que el Estado sustituye a los particulares en la asignación del capital a proyectos de inversión y se reparte con grupos familiares o bancos la posición de accionista de control de las grandes empresas del país. No es extraño, pues, que la importante dispersión de la propiedad producida en España en los años 1990 coincida con la privatización de las empresas públicas. Este factor puede ser el más importante porque coincide con cierta exactitud con la división entre países de common law y civil law.

En los que hoy llamaríamos sectores regulados, parece que el diseño del gobierno de las primeras corporaciones (fines del siglo XVIII principios del siglo XIX) cuando no existía todavía la libertad de constitución de sociedades anónimas, desincentivó la presencia de accionistas mayoritarios a través de mecanismos como el voto gradual o las limitaciones del número de votos que podía emitir un accionista. Carecía de sentido adquirir una participación de control en un banco si, con independencia del número de acciones, la fuerza de voto iba a ser semejante a la de un pequeño accionista. Algunos autores (Hansmann/Pargender) explican que estas limitaciones – que estaban incluidas en la concesión administrativa que autorizaba los estatutos de las sociedades anónimas en aquella época – trataban de proteger a los clientes de estas empresas (por ejemplo, a los comerciantes que utilizaban los servicios de un banco o a los que utilizaban un puente o una carretera) evitando que los accionistas maximizasen el beneficio de la compañía a costa de prestar servicios caros o de mala calidad a los clientes en una época en que estas compañías eran, casi en su totalidad, monopolios puesto que no se autorizaba la constitución de más de una sociedad anónima en una zona para el desarrollo de una actividad (había un banco o una compañía de seguros o un puente o una carretera). También es relevante la

naturaleza del socio de control porque afecta al volumen de beneficios privados del control no pecuniarios 


que pueden prolongar la existencia de paquetes de control aunque los beneficios pecuniarios del control sean pequeños. Por ejemplo, la familia valora seguir al mando de la empresa aunque la sucesión haya provocado una reducción notable del porcentaje de acciones en sus manos. El control de una empresa con una importante presencia en una localidad genera una posición social a la que la familia no quiere renunciar (un periódico, por ejemplo). El control de una empresa con alta visibilidad regional o nacional permite una influencia política a los que la controlan que es valiosa personalmente aunque no genere ingresos adicionales etc.

Por último, parece que en las sociedades con accionistas significativos, el pay out (lo que reciben de la compañía los accionistas vía dividendo, reducción de capital o recompra de acciones) está menos relacionado con los beneficios obtenidos por la compañía, es decir, que un aumento o disminución de los beneficios no se traduce directamente en un aumento o reducción de los dividendos. Por otra parte, si los accionistas externos temen la expropiación de los accionistas de control, tendrán preferencia por compañías que repartan muchos dividendos de modo que las que repartan poco cotizarán con un descuento si, como hemos señalado, el precio de cotización refleja el valor de las acciones en manos de los accionistas dispersos.

La liquidez de los mercados de capitales


puede ser, pues, causa y consecuencia del predominio de las sociedades cotizadas de capital disperso. Como es conocido, los mercados de capitales se desarrollan, inicialmente, como mercados de deuda. Lo que se venden y se compran en los mercados de capitales hasta el siglo XX son títulos de deuda, fundamentalmente, de deuda soberana y, más tarde, de deuda de las grandes corporaciones nacidas para el desarrollo del ferrocarril. Recuérdese que, a las burbujas del siglo XIX solo sobrevivió el mercado de Londres y para las acciones de sociedades preexistentes. La extensión del comercio de acciones se produce ya bien entrado el siglo XX y se inicia en los EE.UU. gracias – según algunos autores – a la más estricta regulación norteamericana dirigida a la protección de los accionistas: prohibición del insider trading y, en general, la Securities Act de los años 30 del pasado siglo.

Los mismos mecanismos que generaban liquidez en los mercados provocaron la separación radical entre inversores y gestores. Nos referimos a la aparición de los inversores institucionales y de los “especuladores profesionales”. Ni los inversores institucionales – fondos de pensiones, compañías de seguro – ni los especuladores/creadores de mercado tenían incentivos para participar en el gobierno de las compañías cotizadas porque, de hacerlo, incurrirían en responsabilidades legales, por un lado frente a los ahorradores que utilizan las compañías de seguro y los fondos de pensiones para llevar a cabo sus inversiones si la compañía en la que los gestores de esos fondos se sentaban acaba mal y frente al regulador si recibe, por su condición de administrador de una sociedad, información relevante que le lleve a ser acusado de insider trading. O sea que no es extraño que se reforzara la separación entre propiedad y control.

El mismo argumento explicaría que en los EE.UU. los bancos abandonaran los consejos de administración de las compañías cotizadas mucho antes que en Europa, donde se han mantenido hasta, prácticamente, el siglo XXI.
“rules that mandate the disclosure of transactions with insiders make a firm’s banks, suppliers, and customers less willing to hold large blocks of stock or serve on boards”
Del mismo modo, la extensión y la mayor severidad de la

regulación de la contabilidad y de la obligación de auditoría


redujeron los riesgos de invertir en acciones para los inversores que no participaban en la gestión de las compañías, de manera que, en la medida en que la información sobre la compañía se hace pública y es cada vez más completa, los incentivos de los inversores para adquirir participaciones de control que les permitan acceder a la información, se reducen y aumentan, simultáneamente, los incentivos para adquirir acciones en el mercado libre. Este “círculo virtuoso” induce a los individuos y a las familias a entrar en el mercado bursátil, lo que, a su vez, incrementa la liquidez de las acciones como producto de inversión etc. Es coherente con esta explicación, el hecho de que los EE.UU. se adelantaran al resto del mundo en la regulación de los mercados de capitales. Piénsese, por ejemplo, que la prohibición de insider trading es muy reciente en Europa.

Archivo del blog