Una información sobre una compañía es “privilegiada” aunque no pueda saberse si hará subir o bajar la cotización de hacerse pública

Sentencia del TJUE de 11 de marzo de 2015

Una “permuta de rendimiento total” (total return swap TRS) es un acuerdo por el cual A, que quiere ser el dueño en sentido económico de unas acciones, obtiene la promesa de B de que éste le entregará las acciones en una fecha determinada. Hasta que llegue esa fecha, A paga a B una cantidad periódica a cambio de los derechos económicos y políticos sobre las acciones. Y B se "cubre" adquiriendo las acciones en el mercado o una opción de compra sobre esas acciones para poder entregárseleas a A cuando llegue la fecha establecida. 

Por tanto, se produce una escisión entre la titularidad económica (que la tiene A) y la titularidad jurídica de las acciones (que la tiene B si B se cubre adquiriendo las acciones correspondientes en el mercado para poder entregarlas a A llegado el día de la liquidación). Las autoridades norteamericanas del mercado de valores consideraron que las normas sobre comunicación de participaciones significativas se aplican al que ostenta la propiedad económica de las acciones aunque lo sea a través de un TRS. En España, la regulación es idéntica (RD 1362/2007, art. 28).

Así pues, un TRS no es más que un leasing de acciones. El usuario del leasing obtiene todos los rendimientos del bien dado en leasing y el financiador adquiere el bien por cuenta del usuario y adelanta los fondos para pagar el precio quedando liberado de cualquier riesgo que afecte al bien dado en leasing. El usuario se compromete a devolver al financiador los fondos adelantados por éste más un interés.

Los hechos que dieron lugar a la cuestión prejudicial fueron los siguientes:

Entre diciembre de 2006 y junio de 2007, Wendel SA, de cuyo consejo de dirección el Sr. Lafonta era presidente, celebró con cuatro entidades de crédito contratos de «permutas de rendimiento total» («Total Return Swaps») (en lo sucesivo, «TRS»), que tenían como activo subyacente acciones de Saint-Gobain. Para constituir su cobertura, esas entidades de crédito adquirieron un total de 85 millones de acciones de Saint-Gobain. Paralelamente a la conclusión de las TRS, Wendel SA obtuvo de dichas entidades de crédito, así como de otra entidad de crédito, financiación por un importe total próximo al de las TRS.

Al haber decidido, el 3 de septiembre de 2007, liquidar progresivamente las TRS, Wendel adquirió, entre dicha fecha y el 27 de noviembre de 2007, más de 66 millones de acciones, que representaban el 17,6 % del capital de Saint-Gobain. El rebasamiento de los umbrales del 5 %, 10 %, 15 % y 20 % del capital de Saint-Gobain fue sucesivamente declarado a la AMF entre el 26 de septiembre de 2007 y el 26 de marzo de 2008.

Tras una investigación sobre las condiciones del aumento de (su participación en el) capital en Saint-Gobain, la AMF consideró que, si bien Wendel SA adoptó oficialmente el 3 de septiembre de 2007 la decisión de transformar la exposición económica a Saint-Gobain en tenencia física de títulos, los elementos contenidos en el informe elaborado al término de la referida investigación y la concomitancia entre la firma de las TRS y la obtención, por parte de Wendel SA, de financiación que posteriormente le permitiría adquirir en el mercado títulos de Saint-Gobain cedidos por las entidades de crédito en el marco de la liquidación de las TRS demostraban que desde el inicio Wendel SA había tenido la voluntad de adquirir una participación significativa en el capital de Saint-Gobain y que la operación financiera en cuestión se había llevado a cabo con ese objetivo esencial.

Así, la AMF reprochó a Wendel SA y al Sr. Lafonta, por un lado, no haber puesto en conocimiento del público a más tardar el 21 de junio de 2007, fecha en la que se acordó el conjunto de TRS, las principales características de la operación financiera preparada por Wendel SA, destinada a permitir a esta última adquirir una participación significativa en el capital de Saint-Gobain, y, por otro lado, no haber hecho pública, antes de que Wendel SA estuviera sujeta a la obligación de declarar el rebasamiento del umbral del 5 %, la información privilegiada que constituía la realización por parte de Wendel SA de esta operación financiera, con objeto de obtener una participación significativa en el capital de Saint-Gobain.

Mediante resolución de 13 de diciembre de 2010, la comisión sancionadora de la AMF consideró probadas estas imputaciones e impuso a Wendel SA y al Sr. Lafonta una sanción pecuniaria por importe de 1,5 millones de euros para cada uno de ellos.

Los TRS plantean problemas de comunicación al mercado de su celebración porque permiten a A adquirir una participación significativa en una sociedad sin adquirir la propiedad de las acciones. Pero, en el caso, la cuestión se planteó en términos de insider trading, lo cual resulta, a primera vista, extraño porque la propia adquisición – fiduciaria – de las acciones de Saint-Gobain por Wendel no puede sancionarse, a la vez, como infracción de las normas sobre publicación de las adquisiciones de participaciones significativas y como adquisición sobre la base de información privilegiada. Quizá lo que ocurrió fue que Wendel cometió ambas infracciones porque, por un lado, no comunicó al mercado la celebración del TRS y, por otro, disponía de información privilegiada en relación con Saint-Gobain cuando lo hizo.

El Sr. Lafonta recurrió la sanción alegando que no podía determinarse si la adquisición de esa participación significativa del capital de Saint-Gobain por parte de Wendel provocaría un alza o una bajada de la cotización de Saint-Gobain y, por tanto, que la realización del TRS no era una información privilegiada en el sentido de la Directiva sobre abuso de mercado. Esta es la única cuestión sometida al TJUE, de manera que éste no se pronuncia acerca de si estamos ante un problema de no comunicación de la adquisición de una participación significativa o ante un problema de insider trading. Lo que nos extraña es que la AMF francesa sancionara por lo segundo y no por lo primero.

El TJUE rechaza la alegación con la siguiente argumentación

Así, la definición del concepto de «información privilegiada» enunciada en esta disposición comprende cuatro elementos esenciales. En primer término, se trata de información de carácter concreto. En segundo lugar, esa información no se ha hecho pública. En tercer término, se refiere directa o indirectamente a uno o varios instrumentos financieros o a sus emisores. En cuarto lugar, si se hiciera pública, esa información podría influir de manera apreciable en la cotización de esos instrumentos financieros o en la cotización de instrumentos financieros derivados relacionados con ellos (sentencia Geltl, EU:C:2012:397, apartado 25).

El Tribunal de Justicia ha señalado que, gracias a su carácter no público y preciso y a su capacidad de influir significativamente en los precios de los instrumentos financieros correspondientes, una información privilegiada proporciona así a su poseedor una ventaja respecto a todos los demás participantes en el mercado que la desconocen (véase la sentencia Spector Photo Group et Van Raemdonck, EU:C:2009:806, apartado 52)…

la Directiva 2003/124,… artículo 1, apartado 1, … dispone que «se entenderá que la información es de carácter preciso si indica una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca, cuando esa información sea suficientemente específica para permitir que se pueda llegar a concluir […] el posible efecto de esa serie de circunstancias o hecho sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes». Respecto al cuarto elemento, el artículo 1, apartado 2… es la que «podría utilizar un inversor razonable como parte de la base de sus decisiones de inversión».

… del tenor literal de dicha disposición no se desprende que la información «de carácter preciso» [o «concreto»] sea únicamente aquella información que haga posible determinar el sentido que podría adoptar una variación del precio de los instrumentos financieros correspondientes… (basta que) la información sea suficientemente concreta o específica como para … tener un efecto sobre los precios de los instrumentos financieros a los que se refiere. Por consiguiente, esta disposición sólo excluye del concepto de «información privilegiada» la información vaga o general, que no permita extraer ninguna conclusión en cuanto a su posible efecto sobre el precio de los instrumentos financieros correspondientes… 

… el Sr. Lafonta considera que una información sólo puede considerarse de carácter preciso si permite a quien la tiene anticipar el sentido de la variación del precio del instrumento financiero correspondiente, puesto que sólo una información que cumpla esta condición permite a su poseedor determinar si conviene adquirir o ceder ese instrumento financiero y, por tanto, le concede una ventaja frente a los demás operadores del mercado.

El TJUE da un argumento de interpretación histórica (de los trabajos preparatorios de la Directiva se suprimió la alusión al sentido del efecto sobre la cotización); de interpretación literal de la Directiva (“no exige que la información permita determinar el sentido de la variación del precio de los instrumentos financieros correspondientes”) y alude a su finalidad (“limitar el ámbito de aplicación… de la Directiva …únicamente a la información que permita prever el sentido de la variación de los precios de los instrumentos financieros correspondientes supondría el riesgo de menoscabar los objetivos… de la misma) porque la… complejidad de los mercados financieros hace particularmente difícil evaluar… el sentido en que pueden variar los precios de los instrumentos financieros, … que… pueden llevar a apreciaciones divergentes según los inversores”) Por tanto,

“si se admitiera que una información únicamente puede considerarse de carácter concreto o preciso si permite determinar el sentido de la variación de los precios de los instrumentos financieros correspondientes, de ello resultaría que el poseedor de información podría utilizar como pretexto la existencia de una incertidumbre al respecto para abstenerse de hacer pública parte de esa información y, de este modo, obtener un beneficio en detrimento de los demás operadores del mercado.

Y concluye, pues, que 

el artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 deben interpretarse en el sentido de que no exigen que, para que una información pueda considerarse de carácter concreto o preciso en el sentido de esas disposiciones, sea posible deducir, con un grado suficiente de probabilidad, que su influencia potencial en los precios de los instrumentos financieros de que se trate se ejercerá en un sentido determinado, una vez hecha pública.