Transacción vinculada

foto: Almudena Serrano

La actuación “en el mejor interés de la compañía” como criterio de enjuiciamiento de la conducta de los socios de control ―The next time we will have to negotiate harder

El art. 227.1 LSC en su nueva redacción ordena a los administradores desempeñar su cargo “obrando de buena fe y en el mejor interés de la sociedad”. Algunos pensarán que, con el cambio respecto a la más parca redacción previgente no hemos ganado nada. Moralina legislativa. Otros, quizá con más razón, consideran valioso que el legislador concrete, en lenguaje moral, cómo deben actuar los que gestionan bienes – parcialmente – ajenos.

Los tribunales de Delaware (que, repetimos, no es un paraíso fiscal), han utilizado una referencia de este tipo en los estatutos sociales de una Limited Partnership (LP) para condenar al socio colectivo – que es el único que gestiona, de forma semejante a nuestra sociedad comanditaria por acciones o comanditaria, sin más, cuando hay un solo socio colectivo y un conjunto de socios comanditarios que se limitan a aportar fondos que son gestionados por el socio colectivo o, en inglés, “general partner” (GP)–, a indemnizar con 171 millones de dólares a los socios comanditarios. El blog de Harvard resume la sentencia.

Lo que decía el contrato de sociedad era que estas transacciones debían ser aprobadas por un comité de tres miembros del consejo de administración del GP ¡fíjense que precauciones más leves para evitar el posible conflicto de interés! y que, al adoptar sus decisiones, los miembros de este comité debían “creer subjetivamente” (subjectively believe) que las operaciones se hacían “en el mejor interés” de la sociedad comanditaria (in the “best interests”).

La operación en la que el GP estaba en conflicto de interés con sus socios comanditarios en la sociedad comanditaria tenía que ver con la venta de unos activos (por valor conjunto de más de 2000 millones de dólares) por parte de una sociedad – vendedora – controlada por el GP a la sociedad – compradora – de la cual era GP el demandado (para ver un gráfico de cómo se organizan estas inversiones, pinche aquí). Es decir, que el GP – un fondo de private equity estaba en los dos lados de la transacción. Controlaba la matriz y controlaba la filial e indujo a la filial a comprarle unos activos por valor de más de 1000 millones de dólares a la matriz. Este tipo de transacciones son normales en el seno de grupos controlados por gestores de fondos de private equity y, en realidad, son la forma en la gestora de los fondos invierte los fondos provistos por los inversores que participan en el fondo de private equity y que adopta la forma jurídica de sociedad comanditaria (ver aquí y aquí). La lógica de estas transacciones es la siguiente: la empresa que gestiona los fondos (el GP) busca activos rentables o cuya rentabilidad puede mejorarse introduciendo cambios en la gestión o financiación de las empresas titulares de esos activos. A continuación, el GP los transfiere a la sociedad comanditaria cuando estos activos producen una fuente regular de dividendos.

Los tribunales desestimaron la demanda de los socios comanditarios respecto a la primera de las dos fases en que se dividió la operación (en un primer momento, se aprobó la adquisición de un 51 % de los activos y en un segundo momento, se aprobó la adquisición del 49 % restante), suponemos que porque la decisión de si comprar o no esos activos está protegida por la business judgment rule. Pero, en relación con la segunda fase, la Chancery de Delaware consideró que el GP – sus consejeros – habían faltado a su deber de lealtad y no habían actuado, al aprobar la transacción en los términos que se aprobó, en el mejor interés de la sociedad cuya gestión tenían encomendada.

Estas transacciones se denominan, en la jerga, “dropdown” que, gráficamente, indica que es la matriz la que vende activos a una filial. De esta forma, la matriz obtiene liquidez, puede realizar las plusvalías de inversiones previas y repartir a sus accionistas los beneficios y proporciona activos a las limited partnerships constituidas con inversores privados permitiendo a éstos participar en el subsiguiente aumento de valor o rendimientos de tales activos. Como puede imaginarse, el riesgo de que la matriz cobre un precio excesivo por los activos a la filial es enorme. Los GP, sin embargo, se protegen frente a cualquier reclamación de los socios comanditarios negándoles cualquier participación en las decisiones de inversión o desinversión – lo que se corresponde con el tipo de la sociedad comanditaria en la que el socio comanditario no tiene participación en la gestión y un derecho de información aparentemente limitado – e incluso intentando, en la medida de lo posible, privar a los comanditarios de cualquier derecho a reclamar por infracciones de sus deberes como gestor por parte del socio colectivo – del GP –. No es extraño que la LSC haya declarado expresamente el carácter imperativo del deber de lealtad pero, en EE.UU. se ha considerado disponible también este derecho en el sentido de que los inversores – los socios comanditarios – renuncian a demandar al socio colectivo (y aquí). En el caso, los estatutos sociales permitían expresamente al GP realizar transacciones con la sociedad comanditaria, aún en conflicto de interés.

¿Por qué concluye el Tribunal que los administradores de la sociedad comanditaria no habían actuado en el mejor interés de la compañía?

Dice el Juez que, en el juicio, debería haberse probado o argumentado “un estado mental” de los administradores porque se trataba de saber si creían sinceramente que la transacción era en el mejor interés de la compañía.

Las pruebas practicadas en el juicio me han convencido de que, cuando los administradores aprobaron la venta intragrupo de otoño, los consejeros miembros del comité actuaron en contra de su mejor juicio e hicieron lo que la matriz quería que hiciesen, asistidos por un asesor financiero que presentó cada uno de las dos ventas bajo la luz más favorable posible con independencia de si estas descripciones eran contradictorias con el trabajo previo del asesor en transacciones precedentes o eran coherentes con las reglas sobre valoración de activos

Es decir, que los administradores de la filial hicieron lo que más convenía a la matriz y lo hicieron con el asesoramiento de un consultor que también aconsejó lo que convenía a la matriz y no a la filial y que dijo lo contrario que había dicho en su asesoramiento en transacciones semejantes y anteriores.

Como los consejeros de la comanditaria lo eran del socio colectivo, el juez condena al socio colectivo a indemnizar a los socios comanditarios (no a la sociedad comanditaria sino, directamente, a los socios comanditarios) lo que tiene sentido en sociedades contractuales aunque lo formalmente correcto sería indemnizar a la sociedad comanditaria.

El Tribunal comienza examinando si los tres consejeros del socio colectivo que formaron el comité que tenía que decidir si la operación era “en el mejor interés” de la comanditaria eran independientes. Lo que niega. Los tres tenían lazos más o menos estrechos con el socio colectivo y sociedad matriz (Kinder Morgan). Y, a continuación, examina las vías previstas en los estatutos de la sociedad comanditaria para aprobar las transacciones (los dropdowns). En los estatutos, además de la aprobación por ese comité especial formado por tres consejeros del GP cabía la posibilidad de que las operaciones fueran aprobadas por la asamblea de los socios comanditarios o que la transacción se hiciera en condiciones idénticas a las ofrecidas por terceros no relacionados con el GP o con los comanditarios. El GP eligió, en todos los casos, la vía de la aprobación por el comité especial (lo que es indicativo del grado de lealtad con el que actuó el GP).

El comité especial contrató a unos abogados y a un asesor financiero (Akin y Tudor respectivamente) como asesores de la comanditaria. Tudor cobró 500.000 dólares por cada dropdown.

Los demandantes atacaron la transacción de otoño – el segundo dropddown – sobre la base de que el precio no estaba justificado – era indebidamente alto – en comparación con el precio pagado en la primera transacción. El juez revisa el proceso a través del cual se determinaron los términos de la segunda transacción y observó que uno de los consejeros del GP que no era miembro del comité que tenía que aprobarla y que era, simultáneamente, consejero de la matriz, contactó con los asesores de la filial para – se supone – “ablandarlos” e influir sobre la valoración que facilitarían a la filial. También se comprobó que los ingresos que obtendrían los activos que se traspasaron a la filial no estaban garantizados, es decir, que no era seguro que los activos produjeran los ingresos que se habían utilizado para calcular su valor (en forma de descuento de los flujos de caja). No obstante, Tudor dijo a la filial que esos ingresos estaban acompañados de “garantías sustanciales” (a pesar de que esas garantías solo cubrían el 20 % de los ingresos).

El juez reprocha a Tudor, igualmente, que jugara con la “prima de control” sobre los activos. Las dos transacciones lo eran sobre acciones de una sociedad. La filial compraba primero el 51 % y luego el 49 % restante. Luego se varió la operación y la filial compró, en el primer dropdown el 49 y luego, en la segunda, el resto. Tudor jugó con la prima de control, al principio, pero luego la consideró irrelevante. Y es que, en una transacción así, no hay prima de control porque la sociedad cuyas acciones eran objeto de venta era una mera tenedora de unos activos – un gasoducto – que generaba unos ingresos – los peajes pagados por empresas gasísticas para transportar el gas a través de ese gasoducto – que eran recurrentes y fijados por contratos de muy largo plazo, de manera que ninguna ventaja particular podía obtener el socio mayoritario por el hecho de serlo. De manera que no tenía ningún sentido que el precio del 51 % fuera proporcionalmente mayor que el precio del 49 %.

El mercado respondió al primer dropdown de forma negativa. Es decir, las acciones de la filial bajaron de precio cuando se conoció la primera transacción, señal inequívoca de que el mercado  consideraba que el precio pagado por la filial era demasiado alto.

Entre la primera y la segunda transacción hubo otra que no fue impugnada pero que los demandantes utilizaron como término de comparación para impugnar la segunda.

La segunda transacción consistía en la venta a la filial del resto de las acciones de la empresa cuyo 51 % se había vendido en la primera transacción junto con una participación minoritaria en otra empresa no conectada con la primera. Entretanto, el mercado de gas natural licuado había empeorado y la rentabilidad de los gasoductos, por tanto, también. Tudor presentó la oferta de la matriz a la filial en una forma indebidamente favorable a los intereses de la matriz porque inducía a la filial a pagar un precio más alto:

Tudor presentó barras de sus distinto análisis del flujo de caja descontado y no mostró los correspondientes a la transacción anterior ni los de operaciones comerciales comparables. Lo que explica el comportamiento de Tudor es que hizo los cambios que hacían aparecer la oferta de la matriz en términos más favorables. Tudor no explicó al comité que había hecho esos cambios y el comité no se dio cuenta de ellos hasta que se ha presentado la demanda.

Finalmente, el comité aprobó un precio conjunto para el 49 % restante y una participación en otra empresa. ¿Cómo y por qué llegó el juez a la convicción de que los miembros del comité especial del consejo de administración de la filial no habían actuado subjetivamente en el mejor interés de la sociedad cuando aprobaron la operación? Hay dos aspectos claves. El primero es que “de hecho, los miembros del comité nunca supieron exactamente cuál era el precio que estaban pagando por el 49 % de las acciones”. Es decir, al presentar la operación como la adquisición combinada de ese 49 % y una participación minoritaria en otra empresa y pedirles que aprobaran un precio conjunto por ambas, los consejeros de la filial no pudieron – porque no lo sabían – haberse formado una opinión sobre si el precio que estaban pagando por el resto de las acciones de esa sociedad que adquirieron era un precio “justo” en términos de rendimientos que cabía esperar de dicha sociedad.

In fact, the Committee members never learned enough about the price to make that determination

El segundo y más importante es que, con independencia de que el precio que pagó la filial por el resto del capital social de la compañía que adquirían fuera “justo”, no era en el interés de la filial adquirir la totalidad del capital de dicha compañía porque, al hacerlo, la filial estaba concentrando sus inversiones excesivamente en el sector del gas, es decir, la segunda transacción implicaba una concentración de riesgos incompatible con la rentabilidad de las inversiones. Ya tenían bastante invertido en el sector para que fuera sensato invertir más. Sobre todo cuando se estaba hablando de cientos de millones de dólares. Y el juez imputa a los consejeros la convicción subjetiva de que esa transacción no podía considerarse en el mejor interés de la filial.

Pero la convicción del juez se afirma cuando compara el comportamiento de los administradores en la primera transacción y en la segunda:

“en la segunda transacción, el comité hizo algo más que negociar deficientemente con la matriz. Después de tener las pruebas de que el precio pagado en la primera transacción fue excesivo, y después de que tenían la conciencia de que tenían que hacerlo mejor en la segunda transacción porque se trataba de las acciones de la misma compañía, el comité olvidó las lecciones que tenía que haber aprendido. Simplemente, dejaron que los criterios que sirvieron para determinar el precio de la primera transacción sirvieran también para la segunda. No valoraron separadamente los dos activos que adquirían en la segunda transacción, aceptaron un precio conjunto por ambos activos y renunciaron a la reducción mínima de preico que habían obtenido”

Y aceptaron un precio que era superior en un 26% al precio que, internamente, los miembros del comité consideraban razonable. La gente se puede equivocar – dice el juez- y los miembros del comité se equivocaron en la primera transacción. Pero equivocarse dos veces, y las dos en beneficio de la sociedad matriz con la que tenían vínculos los administradores que, se suponía, tenían que defender los intereses de la filial, no puede excusar el comportamiento de estos administradores. Errare humanum est, perseverare, diabolicum parece decir el juez. Los administradores sabían que no habían defendido suficientemente los intereses de la filial en la primera transacción y que tenían que hacerlo mejor la siguiente vez. Y no lo hicieron.

Luego va a por Tudor, tras criticar los datos utilizados por el consultor, la coherencia de sus valoraciones en la primera y en la segunda transacción e incluso el uso del sistema de flujos de caja descontados, concluye que hizo todo lo posible para favorecer a la sociedad matriz en lugar de trabajar en interés de la filial que era la que le pagaba. Dado que solo cobraba si la operación tenía lugar, hizo todo lo posible para que la filial aprobara la transacción y ésta se ejecutara.