Las arras penitenciales en la compraventa de empresas

Muñoz Vera, ventana 2

Cuando la empresa objetivo (target) de una operación de M & A, o sea una compraventa de empresa, es de capital disperso, los interlocutores del comprador serán, normalmente, los administradores de la target y sus accionistas significativos. Entre el comprador y éstos se desarrollan negociaciones que culminan, normalmente, en un compromiso por parte de los administradores de proponer a los accionistas aceptar la oferta del comprador y, en relación con los accionistas significativos, un compromiso irrevocable de vender a dicho comprador. Con las acciones de estos accionistas bajo su control, el comprador puede hacerse con la totalidad del capital mediante una OPA dirigida a los demás accionistas y se protege frente al riesgo de que aparezca un tercero interesado en adquirir el control.

En el marco de estas negociaciones, y dado que pasan varios meses desde que se firma el acuerdo hasta que se ejecuta y el comprador adquiere la propiedad de las acciones, el potencial comprador pretenderá asegurarse de que los accionistas significativos no “se van con otro”, esto es, no aceptarán la oferta de ese tercero que pretenda competir con el comprador por adquirir el control. A tal efecto, es frecuente que se obliguen (los administradores por cuenta de la sociedad target o los accionistas significativos por cuenta propia) a pagar al comprador frustrado (porque la empresa ha sido vendida a un tercero) un “premio de consolación” o break-up fee. Como puede apreciarse, el compromiso irrevocable es incompatible con la break-up fee. El comprador tiene derecho a exigir a los accionistas que se han comprometido a venderle que le vendan. Si venden a un tercero, habrán incumplido el contrato. La break-up fee tiene, por tanto, pleno sentido en el caso de que sean los administradores de la target los que se comprometan, en nombre de la sociedad, a su pago, si los accionistas deciden finalmente vender a un tercero. Cuando los accionistas significativos no quieren comprometerse a vender y desean reservarse la posibilidad de vender a un tercero que ofrezca más que lo que ofrece este comprador, sustituirán el compromiso irrevocable de venta por un “premio de consolación” para el comprador. Pactarán, por ejemplo, que si los accionistas acaban vendiendo a un tercero que ofrezca más que el comprador, compartirán parte del mayor precio pagado por este tercero (la mitad del sobreprecio para cada uno, por ejemplo). Además, en los años 80 y 90 del pasado siglo, había otras formas de asegurarse el cumplimiento y estas consistían en comprometerse – los vendedores – a vender un paquete de acciones (o de opciones sobre acciones) de la compañía a un precio inferior al de mercado, lo que impedía al tercero adquirir la totalidad del capital.

Con esta garantía en su mano, el comprador tendrá incentivos – ex ante – para invertir en identificar y analizar las potenciales target. Y, a modo de cláusula penal, estas cláusulas reducen la probabilidad de que aparezca un tercero que compita por adquirir el control porque tendrá que pagar un sobreprecio que compense a los accionistas del pago de la break-up fee al primer comprador o el premio de consolación, pero aumenta el volumen de potenciales interesados en adquirir la compañía.

Como puede suponerse, los administradores de una sociedad de capital disperso pueden tener incentivos para obligar a la sociedad a pagar un break up fee aún en los casos en los que la oferta del potencial comprador no va en el mejor interés de los accionistas. Estos preferirán que se organice una subasta y que aparezcan postores que compitan con dicho comprador para maximizar el precio por sus acciones. Por tanto, un problema serio es el de determinar cuándo – al aceptar que la sociedad pague la break up fee – los administradores han infringido sus deberes de lealtad hacia los accionistas.

En general, y si no hay ventajas particulares para los administradores (prometidas por el comprador a los administradores tales como comisiones, puestos en otras empresas del comprador, etc.), la validez de las break up fees no ofrece dudas, ya que, como hemos visto, incentiva a los potenciales compradores a realizar ofertas. Los premios de consolación no desincentivan la aparición de terceros interesados, ya que se limitan a “repartir” entre el oferente inicial y el accionista el mayor precio que está dispuesto a pagar el tercero. Unos administradores actúan lealmente si aceptan estas cláusulas después de haber realizado diligentemente un análisis del mercado para comprobar que la oferta del comprador es la mejor de entre las disponibles. Un ejemplo de nuestra experiencia bursátil lo proporciona el acuerdo entre Isolux y Cintra en 2006. Isolux había hecho una OPA sobre Europistas, de la que Cintra era accionista significtiva. Cintra se había comprometido a vender en la OPA a Isolux. Apareció un tercero, Sacyr que mejoró la oferta de Isolux sobre Europistas. Isolux y Cintra acordaron “repartirse” el mayor precio pagado por Sacyr por las acciones de Europistas.

A estas cláusulas se añaden las llamadas “no-shop” o “non-solicit” que podrían traducirse como cláusulas de pasividad. Los administradores se comprometen a no buscar activamente nuevas ofertas de compra. Estas cláusulas responden a la misma lógica que las break up fees. De ahí que no se hayan considerado válidas si prohíben a los administradores “escuchar” a otros oferentes. Es decir, los administradores no pueden dejar de valorar y poner en conocimiento de los accionistas otras ofertas mejores que la del primero por el hecho de que se hayan comprometido a “non solicit” nuevas ofertas.

Aunque, como hemos dicho, la validez de las break-up fee y de los premios de consolación está fuera de toda duda, para proteger a los accionistas dispersos frente a comportamientos desleales por parte de los administradores, tienden a verse con disfavor cuando su cuantía es muy elevada (más de un 1 % del valor de la target tiende a considerarse excesivo). En efecto, si la break-up fee es muy elevada, existe el riesgo de que la operación de compraventa no sea sino una forma de blindaje de los administradores, que pueden rechazar a un comprador hostil advirtiendo de que si los accionistas deciden vender a este comprador hostil, la compañía se verá obligada a pagar una cantidad enorme al primer comprador (“amigo” de los administradores).

La break up fee no constituye asistencia financiera, porque se paga sólo en el supuesto de que el primer comprador no llegue a adquirir las acciones de la compañía. Por último, y como venimos diciendo, los administradores están prometiendo pagar a un oferente con dinero de la compañía, por lo que la cantidad a pagar debe ser el mínimo necesario para inducir al oferente a realizar la oferta. Determinar su cuantía corresponde a los administradores y la decisión correspondiente está cubierta por la business judgment rule.

Por último, los contratos de compraventa de empresas incluyen cláusulas acerca de cómo resolver los conflictos entre las partes una vez ejecutado el contrato. Desde la previsión de una mediación hasta el arbitraje pasando por procedimientos internos – con intervención de los administradores de las sociedades parte del acuerdo – de composición de intereses.

En este trabajo, los autores examinan los efectos de un cambio legislativo en el Reino Unido que prohibió el uso de este tipo de cláusulas. El efecto, según los autores, fue una reducción muy significativa del volumen de operaciones de adquisición de empresas que se hicieron en el mercado británico.

nuestros resultados indican que los beneficios ex ante de las cláusulas de protección del acuerdo son reales: es decir, los potenciales licitadores son disuadidos de iniciar operaciones de fusiones y adquisiciones cuando no pueden recuperar sus gastos y otros costes soportados en una fusión o adquisición que se acaba frustrando… lo que está en consonancia con la conciencia extendida en el tráfico de que iniciar una operación de M & A requiere invertir mucho en recursos gerenciales, incluyendo reputación personal. Los estudios empíricos demuestran, por ejemplo, que es más probable que se cambie al CEO tras adquisiciones fallidas, particularmente cuando el mercado reacciona negativamente al anuncio de la transacción (Lehn y Zhao, 2006). También hay una vulnerabilidad estratégica si se retira un acuerdo anunciado.

Fernán Restrepo/Guhan Subramanian, The Effect of Prohibiting Deal Protection in M&A: Evidence from the United Kingdom, 2017