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jueves, 6 de agosto de 2020

Los empresarios-fundadores vuelven al puesto de mando en las empresas financiadas por el capital-riesgo ¿por qué?

Foto: @thefromthetree

En un interesante trabajo publicado en el último número del Journal of Economic Perspectives, Josh Lerner y Ramana Nanda repasan la evolución del “venture capital”, o sea, del capital riesgo entendido específicamente como el grupo de inversores que se implican en la gestión de las empresas en las que invierten y que se mantienen temporalmente en su accionariado hasta que la colocan en bolsa o venden su participación a inversores institucionales. De todas las cuestiones que analizan, recojo aquí los párrafos que dedican a la cuestión del gobierno corporativo de estas empresas. Dicen Lerner y Nanda que, en los últimos tiempos, los venture capitalists se preocupan cada vez menos del gobierno corporativo de las empresas en las que invierten. Tradicionalmente, aunque los venture capitalists tomaban una participación minoritaria, ostentaban importantes poderes de veto y su consentimiento era necesario para las decisiones estratégicas.

Estas pautas han cambiado drásticamente en el último decenio. En general, los términos "favorables al fundador" parecen haber sustituido a las disposiciones más onerosas que tradicionalmente exigían los capitalistas de riesgo.

¿Por qué? Hay motivos más o menos evidentes: hay mucho capital buscando rentabilidad y pocas empresas prometedoras de modo que son los emprendedores los que tienen la sartén por el mango, especialmente, cuando – como con las películas de Hollywood – unas pocas inversiones explican la mayor parte de los beneficios de los capitalistas de riesgo. De modo que, en esa competencia entre capitalistas de riesgo, los que ofrecen al emprendedor discrecionalidad en el manejo de la empresa pueden ser preferidos por éste como partner financiero. Pero, como dicen los autores, esta explicación nunca es satisfactoria para un economista que cree que los mercados son eficientes (recuérdese la cuestión del race to the bottom en la calidad del Derecho de Sociedades norteamericano como consecuencia de la competencia entre los Estados por atraer incorporaciones). Si los mercados de venture capital son eficientes, los capitalistas de riesgo y los emprendedores seleccionaran los “arreglos” relativos al gobierno corporativo de las empresas participadas que sea más eficiente, no el que favorezca más la discrecionalidad de los emprendedores si el resultado puede ser “demasiada” discrecionalidad y pérdidas de eficiencia en la gestión de la empresa. De manera que si uno quiere razonar como un economista, ha de partir de la presunción de que los mercados son competitivos y generan los arreglos eficientes porque los ineficientes tienden a ser expulsados por la entrada de competidores que aprecian la oportunidad de ganancia derivada de mejorar – en este caso – la gobernanza empresarial. Los autores apuntan a que puede haber razones “estructurales más profundas” de esta tendencia de los capitalistas de riesgo a preocuparse menos por el gobierno corporativo de las empresas en las que invierten. Una puede tener que ver con que las inversiones se hacen a un plazo que es excesivamente corto (10 años) para que maduren las empresas en muchos sectores de la economía. Otra, que los nuevos negocios no necesitan tanta financiación como para justificar la inversión en mejor gobierno corporativo. Así, nos dicen los autores, muchos capitalistas de riesgo se limitan a invertir – diría mi abuela – sacando a pasear “la mano de echar azúcar a los polvorones” en la etapa inicial de financiación

“en la que se centran en averiguar el potencial de una empresa antes de dedicar tiempo a gobernarla... Además, la afluencia masiva de capital de riesgo de inversores que normalmente se centran en el mercado bursátil puede haber cambiado el enfoque de los arreglos contractuales en etapas posteriores. Un único administrador de fondos en esas entidades puede tener cientos de empresas en las que invierte y tener poca experiencia en la administración directa de las empresas de su cartera. Es poco probable que esos inversores pasivos tengan la capacidad de proporcionar una gobernanza eficaz a las empresas de nueva creación… los fondos de inversión parecen estar mucho más preocupados por garantizar que haya una «salida» que les permita obtener liquidez, lo que refleja el cortoplacismo que caracteriza a los nuevos inversores. Así pues, es posible que la composición cambiante de las fuentes de capital también haya dado lugar a una menor atención a la gobernanza.

Hay motivos para temer que, incluso entre los inversores tradicionales de capital de riesgo, la gobernanza pueda decaer por razones estructurales. A medida que las empresas permanecen más tiempo fuera de la bolsa, los inversores de capital de riesgo pueden acabar formando parte de un mayor número de consejos de administración de empresas... En consecuencia, las empresas respaldadas por capital de riesgo pueden no estar recibiendo la misma atención a su gestión.

Lerner, Josh, and Ramana Nanda. 2020. "Venture Capital's Role in Financing Innovation: What We Know and How Much We Still Need to Learn." Journal of Economic Perspectives, 34 (3): 237-61.

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