El otro blog para cosas más serias

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viernes, 8 de mayo de 2020

Un gran avance en la comprensión de cómo funciona la competencia entre Derechos de Sociedades


Hay un debate que tiene ya más de cincuenta años acerca de si la competencia entre los Estados por atraer “incorporaciones”, esto es, porque las sociedades anónimas se constituyan conforme a su Derecho de Sociedades y se inscriban en su registro mercantil genera resultados eficientes (la “calidad” del derecho de sociedades en términos de mayor protección de los accionistas y menos costes de agencia de los administradores) o ineficientes (una carrera hacia el fondo en la “calidad” del Derecho de sociedades que, para atraer a los que toman las decisiones sobre dónde incorporarse – los administradores – produce normas cada vez más protectoras de los administradores a costa de los intereses de los accionistas como normas que protegen a los administradores frente a una OPA hostil que impide, por tanto, que los accionistas reciban la prima de control).

En este trabajo los autores examinan “si las sociedades prefieren regirse por leyes que sean relativamente favorables para los accionistas o por leyes que protejan principalmente los intereses de los administradores sociales” y, “lo que es más importante” evalúan cuán intensa es la presión competitiva, esto es, “si las preferencias – de los administradores sociales – son lo suficientemente fuertes como para generar cambios en las cuotas de mercado (de Registro) cuando los Estados cambian su Derecho de sociedades.

Lo novedoso de este trabajo en relación con los que he leído anteriormente sobre el particular es que introducen un factor de inercia racional.

Dado que la mayoría de las sociedades tienden a permanecer en el Estado en el que se constituyeron, no es realista suponer que cada sociedad revisa cada año tal decisión y toma una nueva al respecto. Las sociedades son lentas en responder a los cambios jurídicos y no «reincorporarse» en otro Estado como respuesta a un cambio en el Derecho de Sociedades. Y esta inercia no implica que el contenido del Derecho les resulte indiferente. Por lo tanto, suponemos que después de la decisión inicial de incorporación, no es seguro sino sólo probable o posible que cada sociedad tome una decisión respecto al Estado a cuyo Derecho y registro someterse. Esta probabilidad… depende de la disponibilidad de sistemas jurídicos más atractivos y de la aleatoriedad ...  Nuestros resultados indican que las decisiones de las sociedadses de incorporase o reincorporarse están sometidas a una intensa inercia y que las sociedades tienen un fuerte tendencia a inscribirse en el Registro Mercantil del Estado en el que tienen su sede real… a pesar de lo cual hay una significativa presión competitiva sobre Delaware que impulsa a este Estado a ofrecer protección adecuada a los accionistas…. O sea, que la demanda de Derecho de sociedades es más elástica de lo que sugiere el hecho de que Delaware sea dominante. Y explica que el parlamento de ese Estado haya sido muy ágil en satisfacer esa demanda adoptando los cambios adecuados en su legislación societaria para satisfacer las necesidades empresariales

Esta inercia explica que el mercado de “re-incorporaciones” (sociedades que trasladan su inscripción en el Registro Mercantil de un Estado a otro) sea relativamente estático. La razón se encuentra en que el contenido del Derecho de Sociedades no es la única razón que explica el predominio de Delaware (la calidad de sus tribunales y la calidad del Derecho efectivamente aplicado dada la concentración de litigios ante ellos), de modo que los demás Estados no podrían robarle cuota de mercado simplemente imitando su Ley de Sociedades. Es más, dicen los autores que Nevada perdería cuota de mercado si lo hiciera, en lugar de dirigirse a un “segmento de la clientela” para el que las leyes de Delaware no son óptimas. Es decir, que la estrategia competitiva racional para otros Estados no es imitar sino aumentar la oferta.

Los resultados son bien interesantes porque indican que la inercia racional que se ha descrito oculta la intensidad de las preferencias de las sociedades por un tipo u otro de normas y por el contenido del Derecho de Sociedades. Así, según los autores, las sociedades de tamaño medio y cuyo accionariado está dominado por inversores institucionales muestran un gran rechazo por las normas societarias proteccionistas, esto es, por normas que protegen a los administradores frente a OPAs hostiles o que alivian o liberan a los administradores de responsabilidad por los daños causados en su gestión. Cuanto mayor es la participación en el accionariado de inversores institucionales, mayor es el rechazo por este tipo de regulación. Pero es que, además, dicen los autores que pueden calcular qué pasaría si Delaware – el estado que domina en el mercado de las incorporaciones societarias – modificara su Derecho para introducir normas más protectoras de los administradores: perdería un 10 % de cuota de mercado (que representa entre 35 y 62 millones de dólares en ingresos registrales). Es más, los autores indican que aquellos Estados que han introducido normas anti-opa en sus leyes de sociedades han visto declinar su “cuota” en este mercado por las incorporaciones societarias.

De modo que los autores concluyen que tienen razón los que han dicho que la competencia entre los Estados norteamericanos por atraer incorporaciones es una “race to the top” y favorece a los accionistas, no a los administradores sociales. Los mercados funcionan y el precio de las acciones – el precio al que se emiten cuando se ofrecen al público en una OPV u OPS – incorpora la información acerca de la “calidad” de las reglas de gobierno de esa sociedad, reglas formadas por los estatutos sociales y por el Derecho de Sociedades aplicable a los “internal affairs” de esa sociedad.

Es más, en la variedad está el gusto. Según los autores, las sociedades se “autoseleccionan” “para elegir sistemas de gobierno corporativo que benefician en general a sus accionistas” y aquellas para las que es valioso un régimen jurídico protector de los administradores a costa de los accionistas se han desplazado, en los últimos años a Nevada que, desde principios de este siglo, adoptó una regulación muy “liberal” de los deberes y responsabilidad de los administradores. Dicen los autores que lo que explica este desplazamiento es que se trata de sociedades de pequeño tamaño y que no tienen accionistas externos, esto es, inversores institucionales. ¿Por qué son valiosas estas normas para las sociedades de pequeño tamaño? Porque los empresarios – que son los que retienen las funciones de administración – pueden protegerse así frente a eventuales reclamaciones por parte de los inversores externos a los que dan entrada en su capital. Imagínese que un fondo adquiere una participación minoritaria en el capital de una sociedad familiar que le otorga ciertos derechos de control pero no a participar en la gestión de la empresa. En casos así, el socio de control – y administrador -, o sea, la familia, querrá protegerse frente a eventuales demandas por parte del fondo inversor.

 Si es así, se refuerzan los argumentos de los que sostienen que hay que dar más libertad a las sociedades para regular sus “internal affairs” – su gobierno corporativo – como tengan por conveniente, incluyendo, por tanto, toda la regulación de la Junta y  todo el régimen de adopción de decisiones por los socios eliminando, naturalmente, las limitaciones a la libertad de configuración estatutaria por parte, no ya del legislador, sino de la Administración Pública (Registro Mercantil).

Eldar, Ofer, and Lorenzo Magnolfi, Regulatory Competition and the Market for Corporate Law, 2020


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