Canción del viernes en lunes: Amaral. Ratonera

Vía Inquietanzas

Microentrada: simplemente, no deis por saco (II)

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Volver a la Codificación, es decir, a limitar la regulación de los acuerdos privados a la contenida en los Códigos del siglo XIX

Cuando yo estudiaba Derecho, allá por los años ochenta del pasado siglo, el problema jurídico de España era la escasa protección del crédito. España era un país subdesarrollado en ese punto. Los que no querían pagar sus deudas lo tenían muy fácil. Simplemente, vaciaban la sociedad a través de la cual ejercían su empresa, trasladaban los activos a otra de nueva creación y dejaban las deudas en la primera. Los acreedores no tenían más remedio que dar de baja los créditos porque las posibilidades de cobrar eran despreciables. El Derecho concursal era, en términos prácticos, inexistente porque nunca se cerraba una quiebra o una suspensión de pagos en menos de 20 años y nadie cobraba un duro (excepto los síndicos de la quiebra, en el mejor de los casos). Además, los administradores no respondían de las deudas sociales ni siquiera aunque hubieran extraído bienes de la sociedad y los pleitos se prolongaban por décadas. El delito de alzamiento de bienes no se aplicaba prácticamente nunca.

El efecto sobre la Economía era importante: el crédito era exclusivamente bancario y los bancos sólo daban crédito contra garantías reales. La hipoteca y las prendas eran las únicas garantías fiables y, a su vez, los avales bancarios estaban a la orden del día. Los acreedores exigían a sus deudores avales bancarios para todo. Al tiempo, el crédito comercial (el aplazamiento en los pagos facilitado por los proveedores) estaba extraordinariamente extendido (en todos los países de Europa del Sur, mucho más que en los países del norte). En definitiva, a menor garantía del cobro de los créditos, menor volumen de crédito, sobregarantías y mayor vigilancia por parte de los acreedores.

Microentrada: simplemente, no deis por saco

Tenía escrita una entrada reprochando a Rajoy haber desperdiciado la crisis o, en el mejor de los casos, ir por el camino de desperdiciarla. Como dijo el ex-presidente del Banco de Polonia, es fácil, para un Gobierno saber lo que hay que hacer. Sólo hay que creerse de verdad que uno está ahí – en el poder – para mejorar la vida de sus ciudadanos y rodearse de los mejores y más desinteresados a la vez que se los escucha. No prejuzgaré las intenciones de Rajoy, pero no está rodeado ni de los más valiosos ni de los más desinteresados y el capitalismo de compadres sigue pimpante en nuestro país.

La cita de Bezos – de lo que le dijo su abuelo – viene a cuento porque estoy leyendo un libro muy entretenido titulado How children succeed - Grit, Curiosity, and the Hidden Power of Character de Paul Tough que, a la vista de una búsqueda de resultados en español, no entiendo cómo no está traducido. Destaca la importancia del carácter para formar ciudadanos realizados y felices.

Actualización de la entrada sobre la retribución de los administradores

En una entrada anterior sobre la retribución de los administradores se nos olvidó incluir una cuestión que examinamos sólo en los comentarios.

Como me ha sugerido Javier Juste en alguna conversación, parecería que los que nos dedicamos al mercantil hayamos olvidado la distinción entre la esfera externa de la relación entre el administrador y la sociedad - el ámbito del poder, las limitaciones al poder, la vinculación de la sociedad y la vinculación del propio administrador, la responsabilidad frente al tercero... - y la esfera interna - el mandato dado por la sociedad al administrador, su retribución, el cumplimiento de las instrucciones, el abuso, la delegación del encargo etc –.

Imposibilidad e incumplimiento

Lo que sigue está tomado de la Sentencia de la Audiencia Provincial de Pontevedra de 18 de febrero de 2014.

Un promotor inmobiliario compra un terreno y, en contraprestación, promete entregar un local y una vivienda en el edificio que se construirá en el terreno a la vez que entrega una cantidad de dinero a la vendedora. La construcción, sin embargo, no tiene lugar porque el promotor debía hacerse con terrenos colindantes que, finalmente, no consigue adquirir. La vendedora reclama la resolución del contrato y el pago de una indemnización de daños. El promotor se defiende alegando que el cumplimiento del contrato fue imposible por la frustrada adquisición de la parcela colindante. La sentencia es reseñable por el cuidadoso análisis de ambas cuestiones que realiza y el detalle con el que determina la cuantía indemnizatoria. Rechaza la existencia de imposibilidad y afirma que el promotor incumplió el contrato.

Cláusula suelo

Fuente

Esta sentencia del Juzgado de 1ª Instancia y de lo Mercantil de Jaén de 17 de diciembre de 2013 nos parece “típica”, tanto por el iter argumental que emplea el Juez como por los resultados que alcanza. Empieza el Juez afirmando la validez de las cláusulas-suelo, en general. Con una simplicidad refrescante y que nos gustaría ver, más a menudo, en los innecesariamente áridos escritos de los juristas

Usufructo de las propias participaciones

Vista de Zaragoza 1647 de Juan Bautista Martínez del Mazo. Fuente

Es la Sentencia de la Audiencia Provincial de Zaragoza de 18 de febrero de 2014. Resumimos su contenido destacando los pasos más relevantes. La cuestión es 

si el régimen de las participaciones propias es aplicable a las que la sociedad tenga solamente en usufructo,

Como es sabido, la LSC contiene un régimen absurdamente estricto de la adquisición por la sociedad limitada de sus propias participaciones o de las de su sociedad dominante. También es absurda la regulación general de la asistencia financiera otorgada por la sociedad – anónima o limitada – para que un tercero adquiera sus acciones o participaciones. El legislador español maltrata a las sociedades limitadas sin necesidad al tasar los supuestos en los que pueden adquirir o aceptar en prenda sus propias participaciones.

Los hechos de la sentencia son bien peculiares. Lo que se discute es si los administradores de la SL podían ejercer los derechos de voto correspondiente a unas participaciones propiedad de un tercero – de un socio – pero sobre las que se había constituido un usufructo en beneficio de la sociedad. La sociedad era usufructuaria del 23,8 % del capital social y, de acuerdo con el título del usufructo, los derechos políticos – voto – correspondían al usufructuario, esto es, a la sociedad. Uno de los socios pide que se amorticen las participaciones. La mayoría lo rechaza porque implicaría afectar a los derechos del nudo propietario.

Burbujas teóricas: la eficiencia de los mercados de capitales

Plano casa Lagash 4000 a C Staat Museum Berlin

 ¿Cómo está tu mujer? 

 Comparada ¿con qué?

Gilson y Kraakman publicaron hace muchos años un artículo en el que expusieron, por primera vez, por qué los mercados de capitales – las bolsas – son mercados eficientes, es decir, cuáles son los mecanismos que aseguran que los precios de las acciones son “buenos” precios en el sentido de que resumen toda la información que tienen los participantes sobre el valor de las empresas cuyas acciones cotizan en esos mercados. Gilson y Kraakman defendieron su artículo original 20 años después y ahora han vuelto a la carga para defender su artículo de hace treinta años. Lo hacen con el siguiente argumento: hay que distinguir la bondad de una teoría de la utilización pública (por los reguladores y los legisladores) de la misma. Cuanto más atractiva sea la teoría (por simple y por su aparente capacidad explicativa), más riesgo hay de que se utilice para justificar cualquier política y, por tanto, que el fracaso de esas políticas se atribuya a lo erróneo de la teoría.

Como todas las buenas teorías, esta teoría es una tautología: si las cotizaciones reflejan toda la información pública disponible sobre una empresa, el precio resultante ha de ser necesariamente un “buen” precio. Lo novedoso de aquel primer artículo de Gilson y Kraakman era que se exponían muy certeramente los mecanismos a través de los cuales las informaciones de las que disponían los que participan en el mercado se incorporaban a los precios o cotizaciones y por qué dicha incorporación se producía con gran rapidez. Los participantes en el mercado tenían incentivos muy potentes para operar – comprar o vender – en el mercado en función de la información nueva obtenida y para hacerlo con la mayor rapidez posible. Naturalmente, si hay información relevante (es decir, que afecta a los rendimientos esperados de un activo y, por tanto, al valor de las acciones de una compañía) que no se publica o los mecanismos a través de los cuales esa información se incorpora a los precios no funcionan perfectamente, no hay ninguna garantía de que todos los precios de todas las acciones reflejen exactamente su valor. Poner de manifiesto estas imperfecciones ha sido objeto de numerosas investigaciones más o menos productivas.

La teoría de la eficiencia de los mercados de capitales ha recibido enormes críticas tras la crisis de 2007. Pero, en realidad, las críticas no hacen sino poner de manifiesto que no hay mercados perfectos y, por lo tanto, es una crítica errónea. Tampoco existen mercados perfectamente competitivos y no por eso los modelos que “suponen” que el mercado que se estudia es un mercado de competencia perfecta son inútiles. Son modelos. Cuando los juristas – especialmente – critican las doctrinas económicas incurren en ese error. Ningún economista defiende que los mercados reales funcionen como lo haría un mercado de competencia perfecta. Lo que hacen los economistas – y por eso son útiles los modelos – es describir cuáles son los incentivos y las posiciones de los sujetos que participan en un mercado y qué consecuencias cabe esperar de dichos incentivos. Los resultados varían pero, a falta de datos completos y exactos sobre el comportamiento de cada uno de los individuos y de los efectos que la interacción de dichos comportamientos tiene, esos modelos nos permiten saber mucho más acerca de los efectos que las reglas jurídicas y las instituciones pueden tener sobre el bienestar social. Y, desde luego, los mercados “saben” mucho más que los reguladores y los operadores individualmente considerados, de manera que es una mala idea tirar al niño cuando queremos desaguar la bañera. Un ejemplo: si se trata de determinar el valor de una empresa, por ejemplo, a efectos de establecer el “precio equitativo” que el que está obligado a formular una OPA tiene que ofrecer o a efectos de entregar su cuota de liquidación al socio que se separa o es excluido de una sociedad o a efectos de determinar el “valor razonable” de unas acciones en aplicación de una cláusula estatutaria que limita su transmisibilidad, no cabe duda de que el precio de cotización es un indicador mucho más valioso de dicho precio que el que pueda determinar un “experto” en finanzas utilizando los métodos de valoración al uso.

Los autores distinguen la eficiencia informativa de las cotizaciones y la eficiencia “fundamental”. La primera es la que hemos explicado: que nadie puede obtener beneficios extraordinarios comprando o vendiendo acciones porque las cotizaciones incorporan toda la información pública disponible. No cabe arbitraje. La segunda se refiere al valor que resulta de capitalizar los rendimientos esperados del activo, esto es, de las acciones. Los trabajos de Shiller demuestran que, a menudo, las cotizaciones no reflejan el valor fundamental de las acciones. Pero esto no es novedad. Es decir, no se puede criticar la doctrina de la eficiencia informativa de los mercados aduciendo que los precios del mercado no son eficientes fundamentalmente. Haría falta probar que se pueden obtener ganancias supracompetitivas comprando y vendiendo acciones sobre la base de información pública. De lo que se sigue, razonablemente, que cuanto más eficiente sea un mercado en términos informativos (cuanta más información sobre la compañía se incorpore a los precios de sus acciones) más se aproximará la cotización al valor fundamental (el que resulta de una capitalización precisa de los rendimientos esperados del activo) de las acciones.

La doctrina de la eficiencia informativa resiste bien su aplicación a la burbuja inmobiliaria. La existencia de una burbuja era una información pública. Todo el mundo sabía que había una burbuja. Lo que no sabían los que podrían haberse puesto cortos en los valores que se desplomarían si la burbuja estallaba es cuándo se produciría el estallido. Si se ponían “cortos” con demasiada antelación, el mercado podría estar alcista durante más tiempo del que podrían haber aguantado los que se hubieran puesto “cortos” y arruinarlos (como ocurrió con LTCM). De hecho, cuentan los autores que, cuando los inversores pudieron ponerse cortos frente a los valores que incorporaban los créditos hipotecarios de baja calidad comprando “protección” frente a la pérdida de valor de estos valores, lo hicieron y adelantaron el estallido de la burbuja en más de un año provocando, casi inmediatamente, una bajada en la cotización de aquellos valores, lo que resulta más llamativo por cuanto eran los valores emitidos a partir de 2005 los que incluían préstamos de peor calidad y con mayor riesgo de impago y todo ello en un entorno en el que los precios de las viviendas seguían subiendo y, por lo tanto, ocultaban la pérdida de valor – el mayor riesgo de impago – de los créditos hipotecarios correspondientes. Añádase la enorme demanda de valores con triple AAA, lo que requería emitir enormes cantidades de títulos de los que pudiera separarse una “rodaja” que mereciera tal calificación y se comprenderá que el mercado siguiera proporcionando ese tipo de títulos. Pero esta evolución demuestra que la eficiencia informativa de los mercados no lo hizo “tan mal” en la crisis. La explicación que dan los autores sobre por qué las cajas alemanas – Landesbanken – compraron los CDO es magnífica y, al respecto, no hubo un mercado secundario muy líquido ya que los que compraban los títulos lo hacían para tenerlos hasta su vencimiento y los adquirían en el mercado primario, esto es, directamente de los emisores, no de alguien que habiéndolo suscrito, lo vendiese en el mercado y, respecto de éstos, los inversores institucionales se fiaron de la reputación de los bancos de inversión que pusieron en circulación esos valores y en los modelos utilizados por éstos para calcular su riesgo).

Los autores concluyen que no necesitamos recurrir, en general, a las disonancias cognitivas o a otros errores de juicio o sesgos cognitivos de los participantes en el mercado para explicar el comportamiento de éste durante la crisis. Es suficiente con recurrir a la disponibilidad de información pública y a las “fricciones” que acompañan a los mercados competitivos. Si algo se ha aprendido de la crisis en relación con la eficiencia informativa de los mercados es, precisamente, cuán sensibles son éstos a cualquier fricción o limitación. Sobre esta base, los autores analizan cómo la utilización correcta de la doctrina de la eficiencia informativa de los mercados puede mejorar la calidad de la regulación. Por ejemplo, intensificando las obligaciones de transparencia o, más en detalle, obligando a negociar los títulos complejos en mercados de tipo bursátil y no por medio de negociaciones opacas y privadas

Gilson, Ronald J. and Kraakman, Reinier, Market Efficiency after the Financial Crisis: It's Still a Matter of Information Costs (February 11, 2014)

Una presentación sobre participaciones preferentes

Hace unos meses, me invitaron de una Universidad del norte de España a dar una charla sobre participaciones preferentes. Al final, la conferencia se suspendió no sé por qué motivos. Algo de la misma está incluido en la entrada sobre el caso Eroski. Como quedará obsoleta fácilmente, la cuelgo aquí por si tiene alguna utilidad

La ley del precio único y la moneda única

¿Un argumento más para liberalizar la fijación del precio de reventa?

El Confidencial resume un trabajo recientemente publicado en el que se analiza si los grandes distribuidores (Zara, H & M, Apple, IKEA…) fijan los mismos precios para productos idénticos en los distintos países. Su conclusión es que así es dentro de una misma zona monetaria. O sea, que los precios de Zara son los mismos en toda la zona euro. Y son distintos cuando salimos de la zona euro aunque los comparemos con los de países como Dinamarca que conservan su propia moneda pero ligada al euro y, por tanto, que “se mueve” – se revaloriza o se deprecia – en línea con lo que hace el euro.

Aumento de capital en sociedad limitada y límites del control de legalidad del Registro Mercantil

Se deniega la inscripción de una escritura de aumento de capital en una sociedad limitada por dos motivos. El primero, que en la convocatoria se había indicado que

… la ampliación de capital en la cantidad (se hacía en) cien mil euros cuando inmediatamente después afirma que la ampliación se lleva a cabo mediante la creación de 100 participaciones de 60,10 euros de valor nominal cada una de ellas y una prima de emisión de 939,90 euros por participación.

La DGRN, en Resolución de 26 de febrero de 2014, revoca la nota del Registrador.

No puede afirmarse que el error cometido en la convocatoria, reconocido por el recurrente, sea de tal envergadura que condicione, limite o impida el ejercicio de derechos individuales del socio no asistente. La convocatoria se refiere indubitadamente a que el orden del día comprende el aumento del capital social, especifica que se ha de llevar a cabo mediante la creación de 100 participaciones sociales del mismo valor nominal que las existentes y que la suscripción conlleva una prima específica por participación. Ciertamente la cantidad de aumento de capital a que hace referencia es errónea por cuanto viene referida al total desembolso posible (nominal más prima) y no al total del aumento posible. Pero dicho error, evidente por otra parte, no puede considerarse que conlleve la nulidad de la junta convocada por cuanto de la propia convocatoria resulta el propósito y alcance de los acuerdos a adoptar así como la previsión, en caso de adopción, de los posibles efectos para los socios en forma de derecho de suscripción preferente especificando las cantidades a aportar por participación así como que la suscripción puede ser incompleta. En definitiva, no cabe apreciar que el error cometido en el orden del día comprometa en modo alguno la posición jurídica del socio no asistente por cuanto específicamente alude a las consecuencias de la adopción del acuerdo y a los derechos que del mismo pueden derivarse.

Más sobre cómo hay que regular la retribución de los administradores en los estatutos sociales

Fuente: NASA

Es válida la cláusula estatutaria que prevé que sólo sea remunerado el consejero-delegado

Resolución de la Dirección General de Registros y del Notariado de 24 de febrero de 2014

La Hacienda pública ha encontrado una forma de sacarle más dinero a los contribuyentes negando el carácter deducible de los pagos hechos a los administradores de una sociedad si los estatutos de ésta prevén que el cargo sea gratuito o no prevén nada al respecto, porque la norma supletoria es la que presume la gratuidad del cargo (art. 217.1 LSC). Desgraciadamente, los formularios al uso recogen el carácter gratuito. De modo que muchas sociedades están ahora modificando sus estatutos para prever el carácter retribuido del cargo. Aquí se encuentra una presentación que utilicé para dar una charla sobre este tema en Las Palmas donde me acogieron con hospitalidad desbordante e inmerecida.

La cláusula en concreto rezaba como sigue:

Carga de la prueba del poder de representación en junta de sociedad limitada

¿La más desgraciada norma de la Ley de Sociedades de Capital?

La Sentencia del Tribunal Supremo de 12 de febrero de 2014 resuelve el recurso de casación contra la SAP Coruña de 18 de noviembre de 2011 que habíamos reseñado en el blog. Comienza el Supremo explicando las limitaciones a la representación de un socio en la sociedad limitada

El art. 49.2 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada prevé que «el socio, podrá hacerse representar en las reuniones de la Junta General por medio de otro socio, su cónyuge, ascendientes, descendientes o persona que ostente poder general conferido en documento público con facultades para administrar todo el patrimonio que el representado tuviere en territorio nacional». La exposición de motivos de dicha ley justifica el carácter restrictivo con que se regula la representación en la junta como una de las manifestaciones del carácter cerrado de la sociedad limitada.

Incumplimiento de la obligación de desembolsar los dividendos pasivos

@thefromthetree

La sociedad anónima no tiene que demandar judicialmente al socio moroso para proceder a la amortización de sus acciones

La aportación de los socios de una sociedad anónima puede realizarse (desembolsarse) totalmente en el momento de la incorporación a la sociedad, o bien como mínimo un 25% en el momento de la constitución o la ampliación, y el resto más tarde. En tanto no haya realizado efectivamente el desembolso mínimo, el accionista no tiene derecho a votar, (SAP Madrid 4-III-2011). En la sociedad limitada ha de desembolsarse el 100 % en el momento de la suscripción (art. 78 ss LSC), entendiendo por tal el período establecido en el acuerdo social o por los administradores como plazo de suscripción. Los nuevos artículos 4 y 4bis LSC parece que no alteran la obligación de desembolso completo de las participaciones sociales en el momento de su emisión sino que lo que hacen es reconocer la posibilidad de constituir sociedades limitadas con una capital de 1 € aunque los socios responden, en caso de liquidación, hasta los 3000 €.

Crisis para tomarse a broma: la burbuja de 1720 en los Países Bajos

Groote Tafereel der Dwaasheid, “El gran espejo de la locura” Fuente

La burbuja de 1720 tuvo su origen también en una innovación financiera. Según cuentan Oscar Gelderblom y Joost Jonker, las enormes deudas contraídas por Francia, Gran Bretaña y Holanda como consecuencia de la Guerra de Sucesión española llevaron a los gobiernos a reestructurar sus finanzas públicas. Los holandeses redujeron unilateralmente el tipo de interés que pagaban por los bonos del Estado; Francia y Gran Bretaña “titulizaron” la deuda, es decir, cambiaron los títulos de deuda por acciones de las sociedades de la Mississippi Company y de la South Sea Company respectivamente. En el caso de Francia, se permitió a los promotores de estas Compañías cambiar los títulos de deuda pública por acciones en la sociedad. En el caso británico, se permitió a la Compañía adquirir los títulos de deuda pública con el dinero obtenido gracias a la venta pública de las acciones de la Compañía de los Mares del Sur. Los inversores aceptaron el cambio porque les permitía sustituir bonos ilíquidos e inseguros por acciones que cotizaban en mercados, acciones cuya cotización no hacía más que subir.

Al parecer, el pinchazo de la burbuja no afectó excesivamente a Holanda, precisamente porque la República Holandesa no recurrió a la titulización para reestructurar su deuda pública porque no lo necesitó. Las dos compañías holandesas comparables a la de los mares del Sur y a la Mississippi Company no vieron subir sus cotizaciones como para sugerir que las expectativas de los inversores estaban infladas.

Pero si no hubo burbuja, sí hubo una explosión de nuevas corporaciones. 40 entre junio y octubre de 1720 con un capital nominal que suponía casi tres veces el PIB de la República holandesa en aquellos años y 40 veces los recursos financieros de las dos únicas compañías “cotizadas” la VOC Vereenigde Oost-Indische Compagnie y la WIC Geoctroyeerde Westindische Compagnie,. Pero era pura especulación. Los suscriptores de las acciones de esas compañías solo desembolsaban entre el 1 y el 6 % del nominal (esto es muy importante: con los derechos del fútbol pasa algo parecido porque los que los adquieren no tienen que adelantar grandes cantidades, lo que “infla” el valor de los mismos porque los más optimistas acaban pujando más alto) y solo 6 de las 40 acabaron desarrollando la actividad para la que fueron constituidas y lo hicieron a una escala muy inferior a la proyectada.