Los deberes de lealtad de los administradores cuando se vende el control de la compañía

De cómo aceptar condiciones leoninas puede equivaler a una infracción de su deber de lealtad por parte de los administradores

En el blog de Harvard se reseña la sentencia de la Chancery de Delaware en el caso In Re Comverge, Inc. Shareholders Litigation

Controlar al Litigante Rebelde

@thefromthetree

Las ‘Anti-suit Injunctions’ en los Tribunales Españoles

Por Jokin Beltran de Lubiano Saez de Urabain

Resumen del trabajo presentado y premiado en IV Premio Joven Investigador RJUAM, cuya versión íntegra será publicada en dicha revista
 

1. Introducción

Imaginemos que A, una empresa pública del país X, llega a un acuerdo para hacer una inversión en Inglaterra con B, un hombre de negocios. Imaginemos además que los tribunales de X son muy lentos, tienden a fallar a favor del gobierno, no respetan las garantías procesales básicas o suelen ser malos con litigios comerciales. En consecuencia, las partes incluyen un pacto por el cual los tribunales ingleses, y solo ellos, tendrán jurisdicción sobre cualquier litigio que se plantee entre A y B. Posteriormente, A incumple con el contrato causando millones en daños a B. Antes de que B pueda movilizarse, A demanda ante los tribunales en X pidiendo una declaración de que no tiene responsabilidad ninguna.

La Ley de Asociaciones de 1887 y el concepto de sociedad

La Ley de Asociaciones de 1887 era una ley típicamente liberal. Se ocupa, en realidad, de obligar a las agrupaciones de personas que no tuvieran ánimo de lucro a inscribirse en un registro público para someterlas a un control “policial” de modo que las asociaciones ilícitas (hay que suponer que lo que se consideraba ilícito para una asociación era mucho más amplio que hoy en día) eran convenientemente disueltas y sus promotores o administradores, condenados. La norma no se ocupa de su régimen interno, ni de su régimen patrimonial, ni de sus órganos, ni de su representación. Se ocupa de excluir a ciertos tipos de asociaciones de su ámbito de aplicación (las sometidas al Concordato con la Iglesia, las sociedades civiles y mercantiles y las “instituciones” reguladas por leyes especiales).

Sin embargo, hay reglas en la Ley que nos indican que el legislador estaba pensando, al menos, en que las asociaciones tuvieran estructura corporativa aunque no pueda descartarse que también incluyera agrupaciones personalistas en su ámbito de aplicación. En primer lugar, la referencia a los “Estatutos, Reglamentos, contratos o acuerdos por los cuales haya de regirse, expresando claramente en ellos la denominación y objeto de la asociación, su domicilio, la forma de su administración o gobierno” (art. 4). El hecho de que se haga referencia a que “la asociación podrá constituirse o modificarse con arreglo a los estatutos, contratos, reglamentos o acuerdos presentados” (art. 5); la referencia a los órganos (Directores, Presidentes o representantes) y a las “reuniones generales” de los asociados; el nombramiento de los administradores “por elección” (art. 10); la contabilidad se lleva “bajo la responsabilidad de los que ejerzan cargos de administración (art. 10 II). Es decir, que, a los efectos del control administrativo-policial, la estructura corporativa o personalista de la agrupación de personas no era definitiva. Lo definitivo era si se trataba de ganar dinero (ánimo de lucro) o de otro fin común. Porque no había por qué someter a control policial a las compañías mercantiles e industriales pero, en el siglo XIX, las agrupaciones con fines sociales o políticos eran peligrosas.  

Dice Pantaleón que

“La ley de Asociaciones de 1887 no prevenía una estructura corporativa, no prevenía en realidad estructura de ninguna clase para las asociaciones sometidas a sus disposiciones: no contenía normas sobre el funcionamiento interno o externo de las asociaciones distintas de las que podríamos llamar <<normas de policía gubernativa>>. El criterio del ánimo de lucro, por tanto, solo servía para establecer si a una agrupación de personas le era o no aplicable el derecho administrativo-policial de asociaciones, pero no para seleccionar la disciplina jurídico-privada aplicable a la misma… a causa de (la) voluntad (de la Ley)… de hacer del ánimo de lucro, o de su ausencia, el criterio exclusivo de delimitación del ámbito de aplicación de aquella Ley.

Y es que, como los trabajos modernos sobre Derecho de Sociedades han demostrado, es imposible diseñar un régimen supletorio de funcionamiento de una agrupación de personas que valga para cualquier asociación/agrupación de personas sin ánimo de lucro. Como dice Pantaleón:

“sencillamente… es imposible diseñar un régimen supletorio mínimamente completo que pueda ser común a las asociaciones de estructura corporativa y a las estructuradas según esquemas personalistas y aquí. Resulta así comprobado que nunca podrá ser jurídico-privadamente satisfactoria una distinción entre asociación y sociedad fundada en el ánimo de lucro; porque, como advertía Ferrara, <<la cualidad del fin no influye en la esencia de la relación>>, aunque pueda influir en su <<peligrosidad política>>.

La posición de Pantaleón coincide, pues, con la de la doctrina hoy mayoritaria que está recogida, por ejemplo, en los trabajos de Paz-Ares en sus comentarios al Código Civil y en el Curso de Derecho Mercantil (aunque discrepa de la interpretación que deba hacerse del art. 35 CC).

Nuestro Derecho no contiene una regulación de la “società semplice” o “sociedad general” donde se recojan las normas que serían aplicables a cualquier agrupación de personas y que incluirían las que diferencian los contratos de fin común de los contratos sinalagmáticos (inaplicación del art. 1124 CC básicamente) para las sociedades internas y las normas sobre la personalidad jurídica para las sociedades externas. Estas son las normas aplicables tanto a las corporaciones como a las sociedades de personas una vez que se reconoce personalidad jurídica a éstas últimas con carácter general. En consecuencia, la utilidad de una figura así (“sociedad general”) es muy limitada. De ahí que Pantaleón concluya oponiéndose

“a la idea de un concepto normativo (no… meramente doctrinal, ordenador y lógico) de <<asociación en sentido amplio>> o de <<sociedad general>> entendida como la disciplina general de cualquier fenómeno asociativo, que se obtendría de la regulación de la sociedad existente en el Código Civil adecuadamente depurada de aquellos datos normativos que corresponden a los elementos del tipo de la sociedad civil distintos del origen negocial, el fin común y la comunidad de contribución. No es que rechace la existencia de una disciplina común a todos los fenómenos asociativos, definidos por los tres citados elementos… es que es preferible el prototipo normativo de la sociedad contractual o sociedad en sentido estricto (por oposición a corporación)”.

En efecto, “más arriba” de las normas aplicables a todas las sociedades de personas y de las normas aplicables a todas las corporaciones, apenas hay las normas que distinguen el contrato de sociedad de los demás contratos si, como la Historia explica, la personalidad jurídica es un atributo que se extendió desde las corporaciones a las sociedades de personas y que no formó parte, originalmente, de la regulación de las agrupaciones de personas para desarrollar un fin común mediante la contribución de todos sus miembros.

El artículo 18 de la Ley de Asociaciones de 1887 de dice lo siguiente:

Las asociaciones quedan sujetas, en cuanto a la adquisición, posesión y disposición de sus bienes para el caso de disolución, a lo que dispongan las leyes civiles respecto a la propiedad colectiva.

Curioso, ¿no? Me gustaría saber de dónde proviene este precepto. Porque la remisión a la “propiedad colectiva” es de lo más ambiguo. Podría referirse a las normas sobre copropiedad o a la personalidad jurídica, que son las dos formas que existen en nuestro Derecho – y en cualquier Derecho – para organizar la propiedad colectiva. Quizá el legislador de 1887 no quiso “mojarse” dado que estaba a punto de aprobarse el Código Civil.

Pantaleón, Fernando, Asociación y sociedad, Anuario de Derecho Civil, enero-marzo 1993, págs. 5-56

La diferencia entre ser un insider o un outsider

“Los outsiders pueden decir lo que quieran – escribe Elisabeth Warren. Pero los que están en donde se toman las decisiones no los escuchan. Los insiders, por el contrario, consiguen acceder a los que deciden y la oportunidad de avanzar sus ideas. La gente – los poderosos – escucha lo que sea que quieran decir. Pero los insiders comprenden muy bien que hay una regla que no se puede quebrantar: no se critica a otros insiders”

The New Republic

Los tanques de la Iglesia y la supremacía del Derecho

Con independencia de que lo que moviera a la Iglesia Católica fueran motivos religiosos o económicos, se convirtió en un actor político independiente en mucha mayor medida que las autoridades religiosas en cualquier otra Sociedad distinta de la Europeo-occidental. China nunca desarrolló una religión propia más sofisticada que la veneración por los ancestros o sus espíritus. India y el mundo musulmán, por el contrario, se configuraron en torno a innovaciones religiosas. La religión, en ambos casos, sirvió como un importante mecanismo de control del poder político. Pero en el mundo del Islam Suní y del subcontinente indio, la autoridad religiosa nunca se centralizó ni se convirtió en una institución burocrática al margen del Estado. Cómo ocurrió tal cosa en Europa está ligado al desarrollo de los estados en Europa y al nacimiento de lo que hoy llamamos la supremacía del Derecho (rule of Law)

Carta de Kolakowski a Podemos (o al que esté pensando en votarlos)

Ewa Kuryluk Between 5 and 50, a portrait of Leszek Kołakowski on his 50th birthday, 1978, 120 cm x 150 cm, acrylic on canvas. fuente

… me duele encontrar en tu artículo una cantidad tan inmensa de tópicos izquierdistas. Estos tópicos suelen usarse de viva voz y por escrito con tres finalidades: primero, hacen caso omiso del significado de las palabras y forman mezcolanzas verbales idóneas para oscurecer el problema; segundo, en algunos casos remiten a criterios morales o sentimentales y en otros, muy semejantes, a criterios políticos o históricos; tercero, no tienen en cuenta los hechos históricos….

la panacea izquierdista contra todas las dolencias sociales –la propiedad estatal de los medios de producción– no sólo es perfectamente compatible con todas las plagas imaginables del mundo capitalista como por ejemplo la explotación del hombre, el imperialismo, la destrucción de la biosfera, la miseria, el despilfarro de los medios económicos, el chauvinismo y la persecución de las minorías étnicas, sino que además las complementa con un puñado de plagas de producción propia: el bajo rendimiento, la falta de estímulos económicos y, sobre todo, la autoridad ilimitada de una burocracia todopoderosa y la mayor concentración de poder que jamás se haya visto en la historia de la humanidad…

Queremos una sociedad con una amplia autonomía de las pequeñas comunidades, ¿verdad? Y reclamamos una planificación económica centralizada. Piensa un poco, ¿cómo casas lo uno con lo otro? Exigimos el progreso tecnológico y deseamos una población totalmente protegida; mirémoslo con lupa, ¿cómo conciliar las dos demandas? Postulamos una democracia industrial y queremos una gestión eficaz de las empresas; ¿no tienen que colisionar por fuerza nuestras exigencias? ¡Claro que no! En el cielo izquierdista nada colisiona con nada y todo tiene arreglo…

Tras cosechar una amplia experiencia, me di cuenta de que «fascista» puede ser cualquier persona que opine: 1) que el hombre debe lavarse más bien que andar guarro; 2) que la libertad de prensa es mejor que la concentración monopolista de todos los medios de comunicación en manos de un solo partido gobernante; 3) que ni los comunistas ni los anticomunistas deberían ir a la cárcel por sus convicciones; 4) que la admisión en la universidad no debería estar supeditada a criterios que favorezcan ni a los blancos ni a los negros; 5) que la tortura es condenable, la aplique quien la aplique. (A bulto, «fascista» es lo mismo que «liberal».) En vigor de esta definición, es fascista cualquier persona que alguna vez ha sido encarcelada en algún país comunista…

Si te fijas en la propaganda que los nazis lanzaron contra la República de Weimar, encontrarás en ella muchas tesis razonables: los nazis decían que el Tratado de Versalles era un oprobio, y lo era; que la democracia estaba corrompida, y lo estaba; atacaban la plutocracia, la aristocracia, el poder de los bancos y, de paso, también la seudo-libertad que no servía para satisfacer las necesidades del pueblo, pero resultaba cómoda para los sucios periodicuchos judíos. Y, sin embargo, sus razones no eran lo bastante buenas para que dijéramos: «de acuerdo, los nazis no se comportan de manera muy decente y algunas de sus tesis son más bien estúpidas, pero en muchas cosas están en lo cierto, de modo que les ofrecemos nuestro apoyo incondicional». Por lo menos, mucha gente se negó a decir semejante cosa

Extracto de la carta publicada en 1974 en el anuario The Socialist Register como respuesta a la carta abierta dirigida a Leszek Kolakowski por Edward Thompson

KOLAKOWSKI, Leszek.: Por qué tengo razón en todo, Barcelona, Melusina, 2007, 309-335.

Cómo ser más productivo

La gente es inteligente, trabajadora y honrada. Pero la gente es humana y, en consecuencia, débil, ignorante, y llena de sesgos que nos alejan del comportamiento racional. Por eso la gente nos falla, no cumple con las expectativas propias y ajenas y causa daños a los demás. Hong es el director de un laboratorio que fabrica robots que “se mueven”. El movimiento humano es, probablemente, el mayor éxito de la evolución. Ya hemos dicho que el cerebro humano está conformado para controlar los movimientos del cuerpo y hay quien dice que tenemos trabajo para los humanos para un largo tiempo precisamente porque la delicadeza, exactitud e “inteligencia” de los movimientos humanos sólo se pueden alcanzar por una máquina si se producen avances tecnológicos extraordinarios. Dice Hong que los que construyen robots tienen una apuesta entre sí: jugar un partido de fútbol entre la selección que gane el Mundial de fútbol ese año y un equipo de robots humanoides. Ganará la apuesta el equipo de investigación que logre que sus robots ganen ese partido. El año previsto para ese partido es 2050.

Los CoCos, los CoCoCos y los CoCoSos

Los CoCos (Contingent Capital Securities) son la última innovación financiera significativa. Son emisiones de deuda que hace una sociedad – a menudo un banco – y que dan derecho al que suscribe los títulos a que le devuelvan la cantidad prestada al emisor más intereses pero se prevé que si la sociedad sufre problemas de iliquidez o aumenta el riesgo de que devenga insolvente, esa deuda se convierte en capital. Es decir, son créditos que "soportan pérdidas".

En una expresión más coloquial, los titulares de los CoCos están a las duras (cuando la compañía emisora va mal unen su suerte a la de los accionistas) pero no a las maduras (cuando la compañía emisora genera grandes beneficios, no participan en ese aumento de los beneficios).

Esta conversión automática cuando se produce un empeoramiento de la situación financiera de la compañía que emite los CoCos es lo que hace que se consideren “capital contingente”. O sea, que se convierten en capital sólo “si hace falta”. Los CoCos han sido recibidos con esperanza y resquemor. Con esperanza para los bancos porque pueden ser considerado capital a los efectos de las normas de supervisión sin hacer partícipes a los acreedores de las ganancias sociales en los buenos tiempos a cambio de pagar un tipo de interés un poco más elevado que tenga en cuenta el riesgo de que el crédito se convierta en acciones pero sin disfrutar del derecho de voto y, por tanto, impidiendo las tomas de control hostiles. Y con resquemor porque los suscriptores de tales valores han de temer - y descontar - que se produzca un "efecto dominó" cuando se aproxima la situación en la que pueden ver convertidos sus títulos en acciones. "Si las instituciones que adquieren esta deuda a largo plazo o co-cos son, a su vez, sistémicas, las consecuencias de una amortización parcial o una conversión en capital pueden ser dramáticas y el temor a dichas consecuencias puede motivar que haya que rescatar al banco correspondiente". Por otro lado, "cuando la conversión es inminente, la conducta estratégica de las partes puede provocar cambios dramáticos en la cotización de las acciones de ese banco o en la de los propios co-cos". Es decir, se crea inestabilidad en medio de una crisis y, en tanto no se conviertan "distorsionan las decisiones de prestar de los bancos" y contribuyen a que los bancos presten menos en épocas de vacas flojas

Por otra parte, no es nada fácil “preciar” ese riesgo -de ver convertida la deuda híbrida en capital - y de calcular el incremento del interés correspondiente. Y la crítica más severa es que, si las emisiones no son de una gran cuantía, no resuelven el problema cuando llegan los malos tiempos. Y si las emisiones son de una cuantía suficiente, se pueden “comer” los beneficios de la sociedad que los emite. Los estudiosos se han aplicado a resolver esos problemas y las propuestas tratan de que los suscriptores de estos títulos estén a las duras y a las maduras. Para ello proponen que la conversión en capital se produzca no solo cuando las cosas van mal en la compañía emisora, sino también que se beneficien de la subida de cotización de las acciones de la compañía, bien previendo su conversión cuando ésta alcance un determinado nivel, bien vinculando el interés que reciben a la evolución de la cotización de las acciones; bien previendo múltiples conversiones en acciones o deuda en función de la evolución de la compañía. Pero, si transformamos los co-cos en obligaciones convertibles, tendremos eso, obligaciones convertibles. Y, entre tanto, tenemos participaciones preferentes. 

Ni imprenta, ni Ciencia, ni desarrollo humano

“En 1515 el Sultán Selim I promulgó un decreto que castigaba la impresión de libros con la muerte. La imprenta sólo empezó a utilizarse en el mundo islámico a comienzos del siglo XIX, en parte debido a la necesidad de modernizarse como defensa frente al Oeste… La persistencia y el legado de la política en contra de la imprenta y las actitudes y políticas anticientíficas que se apoderaron del mundo musulmán hace ocho siglos se siguen reflejando en la actualidad.

¡Gracias, Salazar!

According to the results presented above, it is clear that uninformed adherents will be offered adhesion contracts which totally remove their surplus. However, because of competition, the proponents will continue to make zero benefits. Thus, the inefficiency of adhesion contracts is clear.

However, the possiblity of demanding a minimum standard of quality would improve this result substantially, by allowing adherents to keep part of their surplus. This standard case be defined by the identification of the clauses which would not be able to be part of the contract, instead of the regulation of the whole content. This means that the situation of the adherents will be improved, by simply excluding some special types of clauses. This type of solution to improve market inefficiency has already been proposed by some academics. The proposal that best illustrates this idea is that of Alfaro on the declarative efficacy that general conditions must have. In his demands for adhesion contracts to be subject to their content being in agreement with the legal norms and principles of the Law, Alfaro states that adhesion contracts should reflect the distribution criteria of contractual 21 obligations and the equivalence of the considerations which the legal system has considered desirable. To ensure this result by controlling the quality of the content of adhesion contracts requires that their quality should not be inferior to that determined by the legal system. But this control should be always carried out before the signing of the contract, as the cost of legal action is often prohibitive for adherents. The high costs of legal action makes it impossible to correct the quality of the majority of the contracts in a particular market because a type of control which is exclusively ex post cannot ensure a significant improvement in social welfare. The solution must be found in the preceeding stage, so that all adherents are covered by the improvement in quality and not only those who are able to do so, as a result of an expensive intervention by judges.

Based on the results (del experimento con estudiantes que actuaban como oferentes de contratos de seguros de responsabilidad civil del automóvil y como tomadores del seguro), it is possible to state that the market is quite inefficient when assigning high quality contracts at competitive prices. In addition, the majority of the transactions ended up being carried out with low quality contracts. Finally, it is clear that the price charged is not related to the quality offered. All these results were consistently observed and show the main conclusion of the proposed theoretical model. However, in the experiments it was not possible to observe evidence of the convergence of prices and the qualities of equilibrium. What was vital is that in asymmetrical information markets on the quality of the contracts offered, there is no possibility of ensuring efficiency, even by modifying the number of informed adherents, as in the experiments where the number of informed people was increased, there was no real evidence of an improvement in efficiency, nor of a considerable reduction in the number of low quality contracts.

Theoretical Approximation and Experimental Evaluation of Market Functioning when Transactions are Regulated by Adhesion Contracts Author: Salazar, Diego F., Department of Economics, Universidad de los Andes, Colombia Publication Date: 06-17-2008 Series: Latin American and Caribbean Law and Economics Association (ALACDE) Annual Papers Publication Info: Berkeley Program in Law & Economics Permalink: https://escholarship.org/uc/item/5s27g2q7

Canción del viernes en martes: Winter Song Sara Bareilles/Ingrid Michaelson

Escisión parcial

Dice el art. 78 bis Ley Modificaciones estructurales

Artículo 78 bis. Simplificación de requisitos. En el caso de escisión por constitución de nuevas sociedades, si las acciones, participaciones o cuotas de cada una de las nuevas sociedades se atribuyen a los socios de la sociedad que se escinde proporcionalmente a los derechos que tenían en el capital de ésta, no serán necesarios el informe de los administradores sobre el proyecto de escisión ni el informe de expertos independientes, así como tampoco el balance de escisión.

Se produce una escisión “parcial de una sociedad anónima… (aprobada)… por unanimidad por su junta universal y por la que se crean dos sociedades de responsabilidad limitada beneficiarias de las unidades económicas cuyas participaciones son atribuidas proporcionalmente a los socios de aquélla. La sociedad escindida reduce su capital en la parte proporcional.

Entorno institucional y transacciones vinculadas

foto: @thefromthetree

Armonizar los deberes de lealtad de los administradores y accionistas de control es una mala idea

Decía The Economist que, en Rusia, si eres un empresario de éxito te conviene endeudar tu empresa en toda la medida compatible con su supervivencia. De ese modo, tu empresa será menos apetecible para las ansias expropiatorias de Putin (“When a company can be swallowed by the state at any time, more debt will make it less appetising prey”).

Del mismo modo, dice Enriques, si tus proveedores o tus clientes y los que te financian pueden expropiarte fácilmente porque el sistema judicial no funciona (y tus clientes pueden dejar de pagarte impunemente y puedes hacer lo propio con tus proveedores) y el Derecho Concursal machaca a los deudores sean de buena o mala fe con un sistema ineficiente, lento y que acaba sistemáticamente en la liquidación de la empresa con pérdida de cualquier derecho que los accionistas puedan tener sobre el patrimonio social (en su condición, obviamente, de acreedores, no de accionistas) otorgando privilegios a los financiadores y la Hacienda Pública y la Seguridad Social se comportan de forma voraz e inmisericorde en las cargas que imponen a las empresas y en los remedios de los que disponen para hacerlas efectivas, harás bien en dotar a tu empresa del capital de riesgo mínimo posible; harás bien en sacar cuanto antes los beneficios que genere tu negocio; en endeudar la compañía y hacerlo de manera que, pase lo que pase, no te veas obligado a devolver esas cantidades. Gastarás mucho dinero en asesoría jurídica y financiera para que te garanticen que esos dineros que has sacado, están “a prueba de concurso” y de responsabilidad concursal.

La forma más fácil de extraer activos de la compañía es, naturalmente, realizar transacciones vinculadas, es decir, traspasarlos a otras compañías controladas por el mismo accionista, a ser posible, situadas en jurisdicciones alejadas y blindadas frente a la acción de la Administración y los jueces del país. Y para hacer muchas transacciones vinculadas de la forma menos sospechosa posible, lo mejor es crear un grupo de sociedades. Las transacciones entre sociedades del grupo serán cosa de rutina. La conclusión de Enriques puede compartirse: un entorno institucional débil y poco protector de los derechos subjetivos inducirá comportamientos indeseados por parte incluso de individuos dispuestos a “portarse bien”, esto es, a cumplir sus contratos con los accionistas externos y con los demás interesados en la compañía. Ese país tendrá más grupos de sociedades, más transacciones vinculadas y empresas menos capitalizadas. Y existirán no sólo en las compañías que, típicamente, sufren costes de agencia más elevados porque hay altos beneficios privados del control (i.e., las sociedades cotizadas controladas por un accionista que tiene una participación inferior al 50 % del capital o las sociedades cotizadas controladas por un grupo de accionistas significativos), sino también en las sociedades cerradas – no cotizadas –. Porque los insiders querrán protegerse no sólo frente a los accionistas dispersos, sino frente a los proveedores, clientes, Administración y financiadores externos.

Lo más curioso de esta historieta que cuenta Enriques es que estas mismas características aparecerán en aquellos países en los que el entorno institucional es débil pero son los insiders los que pueden aprovecharse de dicha debilidad institucional para expropiar a los demás stakeholders. En ambos casos, aunque por razones distintas, los insiders tendrán incentivos para configurar sus empresas como grupo de sociedades, para sobreendeudar la compañía, para minimizar el capital de riesgo, para multiplicar las transacciones vinculadas. En un caso, para protegerse frente a la expropiación y en el otro para aprovecharse de las posibilidades de expropiar que el ordenamiento – el débil entorno institucional – permite.

Las posibilidades de expropiación a través de transacciones vinculadas se incrementan porque es muy costoso convencer a los terceros de que la transacción vinculada en concreto es eficiente, es decir, que aumenta el valor de la compañía y de la parte relacionada con la que se lleva a cabo. Enriques pone un ejemplo muy utilizado: la compañía ha desarrollado un producto cuya explotación y distribución en el mercado requiere de inversiones adicionales que la compañía no puede realizar porque el coste de tal financiación sería muy elevado. El accionista de control puede comprar “el proyecto” a la compañía y terminar su desarrollo y ponerlo en el mercado mejor que cualquier tercero, precisamente porque dispone de más información sobre el verdadero valor del proyecto que cualquier tercero. ¿Cómo pueden saber los accionistas dispersos que vender al socio de control y vender a ese precio es la mejor alternativa para la compañía? Desconfiarán, exigirán un precio más elevado si pueden influir sobre dicho precio y, eventualmente, la operación no se llevará a cabo porque el accionista de control no estará dispuesto a pagar ese mayor precio.

En función de cómo sea el entorno institucional, florecerán unas u otras estructuras organizativas y de propiedad de las empresas y se desarrollarán mecanismos que compensen la debilidad del entorno institucional, mecanismos que, necesariamente, habrán de ser subóptimos respecto de un entorno institucional robusto (mercados de capitales menos profundos y líquidos, por ejemplo).

Añade Enriques que las transacciones vinculadas no son la única forma de la que dispone el insider para expropiar y que, si no se regulan de manera general todas las transacciones en las que existe un conflicto de interés (por ejemplo, las operaciones de consolidación del control o las corporate opportunities) se corre el riesgo de que el insider haga “arbitraje” entre ellas, eligiendo aquella estructura que le permite ocultar la expropiación a menor coste. Y, lo que es peor, facilitaría el blindaje de conductas reprochables por parte del insider.

Analiza, a continuación los distintos mecanismos para reducir las posibilidades de expropiación a través de una transacción vinculada, mecanismos de los que nos hemos ocupado a menudo en el blog y que estudió, entre nosotros, con detalle, Paz-Ares. Y finaliza con un repaso crítico de la Propuesta de la Comisión Europea para mejorar el gobierno corporativo que incluye una previsión de un voto de los accionistas sobre las transacciones vinculadas.

De acuerdo con la Propuesta, las sociedades cotizadas tienen obligación de publicar las transacciones vinculadas que superen el 1 % de los activos de la compañía.

Los Estados miembros garantizarán que las sociedades anuncien públicamente, en el momento de su celebración, las transacciones con partes vinculadas que representen más del 1 % de sus activos, y acompañen el anuncio con un informe de un tercero independiente en el que se evalúe si la transacción se realiza o no en condiciones de mercado y se confirme que es justa y razonable desde el punto de vista de los accionistas, incluidos los minoritarios. El anuncio deberá incluir el nombre de la parte vinculada e información sobre la naturaleza de la relación con ella, el importe de la transacción, así como cualquier otra información necesaria para evaluar la transacción (art. 9 quater 1 de la Propuesta).

Si “las transacciones con partes vinculadas (representan) más del 5 % de los activos de las sociedades o las transacciones que puedan tener un impacto significativo en los beneficios o el volumen de negocios

se(r)an sometidas a la votación de los accionistas en una junta general. Cuando en la transacción con una parte vinculada participe un accionista, este deberá quedar excluido de la votación. La sociedad no celebrará la transacción antes de que los accionistas la hayan aprobado. No obstante, la sociedad podrá celebrar la transacción supeditándola a la aprobación de los accionistas

Enriques critica la regla porque su ámbito de aplicación es demasiado estrecho; porque no se incluyen las transacciones en las que el socio de control pueda encontrarse en conflicto de interés aunque no se trate de transacciones vinculadas y transacciones vinculadas que afecten a filiales de la sociedad cotizada; porque la información que ha de publicar la compañía cotizada es insuficiente y el valor protector de las fairness opinions muy dudoso; porque el voto de los accionistas puede ser insuficiente si el accionariado es disperso y no hay suficientes inversores institucionales en el accionariado; porque no se requiere la aprobación por parte de los consejeros independientes con carácter previo (que, en ocasiones, es mucho más eficaz que la publicación de la transacción o el voto de los accionistas para evitar que tenga carácter expropiatorio) y porque si la transacción no es expropiatoria para los minoritarios, el socio de control tiene incentivos para anunciarla sin necesidad de normas imperativas que le obliguen a hacerlo (provocará un aumento del precio de cotización de las acciones). Además, la regulación europea puede provocar un “equilibrio de baja calidad” si los Estados se limitan a incorporar la Directiva reduciendo, en algunos casos, el nivel de protección que disfrutan actualmente sus accionistas dispersos.

La advertencia final nos parece especialmente pertinente: en cuestiones complejas y que requieren recopilar experiencias muy diferentes, compararlas e imitar las más exitosas, la armonización legislativa desde Bruselas es una mala policy, sobre todo, cuando el riesgo de falsos negativos y positivos sea muy elevado. Y, lo que es peor para países en los que el capitalismo de amiguetes es un problema serio:

Unless social norms themselves evolve in unison with the new stricter rules and thus make tunneling socially unacceptable, the social perception may soon become one of over-zealous bureaucrats harassing successful entrepreneurs/employers for the benefit of anonymous and often foreign investors, at which point it will be easy for the powerful business elite to obtain laxer enforcement and/or a “reparation law.”

Enriques, Luca, Related Party Transactions: Policy Options and Real-World Challenges (With a Critique of the European Commission Proposal) October 3, 2014.

Canción del viernes en sábado: Ingrid Michaelson, Afterlife

Reconozco que es un pelín cursi, pero en fin.

Solapamiento de identidades

“Hasta donde yo sabía, era un hecho que los quebequenses francófonos catalanes poseen una identidad nacional, ya que siempre se habían reconocido tanto quebequenses catalanes como canadienses españoles. Eso no disminuye su lealtad hacia Canadá España, pero hace de ella algo más complejo. La naturaleza de nuestra política consiste en no imponer una única identidad nacional a nadie. No somos un país fundado en el lema e pluribus unum – a partir de muchos, uno solo –, sino un complejo tejido de identidades que se solapan.

Habíamos creado un país en el que uno podía ser quebequés catalán y canadiense español en el orden que deseara. Lo que yo rechazaba del separatismo no era el orgullo sobre la nacionalidad sino la insistencia en dotarse de un Estado, la creencia en que los quebequenses catalanes debían elegir entre Quebec Cataluña y Canadá España. Esta era una elección que muchos quebequenses catalanes siempre habían rechazado, porque sentían lealtad hacia ambas. Deseaban ser quebequenses catalanes y canadienses españoles en el orden que desearan, y que los separatistas les obligaran a elegir una única parte de sí mismos equivalía a una especie de tiranía moral. Tras muchos esfuerzos, dije, hemos llegado a la conclusión de que los países deben construirse sobre la libertad de pertenencia. De ahí nuestro sistema federal: no podíamos centralizar el poder en este país, dije, porque no podemos centralizar la identidad”… Nuestra costumbre de convertir cada conflicto político entre Quebec Cataluña y Canadá España en una negociación constitucional suponía un grave error…

Michael Ignatieff, Fuego y Cenizas. Éxito y Fracaso en Política