Los deberes de lealtad de los administradores cuando se vende el control de la compañía

De cómo aceptar condiciones leoninas puede equivaler a una infracción de su deber de lealtad por parte de los administradores

En el blog de Harvard se reseña la sentencia de la Chancery de Delaware en el caso In Re Comverge, Inc. Shareholders Litigation

Los hechos

eran los siguientes. HIG adquirió Comverge a $1.75 por acción (48 millones de dólares en total). El acuerdo entre los administradores de Comverge y HIG (el acuerdo) preveía dos fases. En la primera, HIG haría una oferta pública de adquisición y, una vez obtenida la mayoría, procedería a fusionar Comverge con una filial de HIG. El 65 % de los accionistas acudieron a la oferta y vendieron sus acciones y, a continuación, se produjo la fusión. La situación de Comverge era muy delicada: presentaba pérdidas, problemas de liquidez y una caída continuada en el precio de la acción.

Además, el acuerdo preveía que HIG prestara (crédito-puente) $12 millones a Comverge convertibles en acciones de ésta con una relación de canje de $1,40, de modo que HIG obtuvo, tras la conversión,8,5 millones de acciones de Comverge a ese precio. Los administradores de Comverge se habían reservado un plazo de 30 días con una extensión posible de 10 más para buscar un comprador alternativo que ofreciera más, pero, si lo encontraba, debía pagar a HIG una “termination fee” (o sea una penalidad) de 1,2 o 1,93 millones de dólares en función del momento de la aparición del tercer comprador y reembolsar gastos a HIG por valor de 1,5 millones de dólares. HIG se comprometía durante ese plazo a no ejercitar los derechos que le correspondían por haber adquirido de un tercero unos bonos convertibles por valor de 15 millones durante el proceso de negociación. Esta adquisición daba a HIG un derecho de veto sobre cualquier posible adquisición por parte de un tercero.

El razonamiento del Tribunal

se basa en los deberes de los administradores cuando se vende el control de una compañía: maximizar el precio en beneficio de los accionistas. Si, como era el caso, los administradores eran, a la vez, accionistas significativos de la compañía, debería presumirse que hay alineación de intereses y, por tanto, que su comportamiento es conforme con el “interés social”. Correspondería a los demandantes alegar que había circunstancias particulares que permitirían revertir esta presunción de actuación de buena fe y de conformidad con el interés de los accionistas por parte de los administradores.

El Tribunal no consideró que los administradores hubieran infringido su deber hacia los accionistas por haber concedido a HIG un plazo de exclusividad (en la negociación para la venta del control) por el hecho de que apareciera un comprador que estaba dispuesto a pagar bastante más justo durante ese período de exclusividad. La Ley requires reasonable decisions, not perfect ones.

Tampoco fue reprochable la decisión de los administradores de Comverge de no demandar a HIG por haber comprado la deuda y el derecho de bloqueo asociado durante el período de negociación. Los administradores decidieron no demandar y trataron de negociar una cláusula que les permitiera buscar otro comprador, decisión que el Tribunal considera “discutible tácticamente, pero razonable” a la vista de que HIG alegó que no había infringido el acuerdo por lo que el resultado del pleito no sería seguro. y, sobre todo, que enfrentarse al único comprador podía haber acabado con la empresa en la quiebra.

Pero si el Tribunal rechaza que los administradores hubieran infringido su deber de lealtad, no valora del mismo modo su conducta desde el punto de vista del deber de diligencia y afirma que 1,75$ por acción era muy poco. Era menos que el precio de cotización e inferior a una oferta previa de HIG de 2,25. (un accionista dijo que más que un takeover, era un takeunder). Y que si la posición negociadora de Comverge era muy débil, en parte se debía a que los administradores se habían puesto en esa situación al permitir que HIG explotara tal debilidad adquiriendo los bonos y con ello el derecho a bloquear cualquier transacción alternativa. O sea, que los administradores no estaban protegidos por la business judgment rule. 

Pero, finalmente, el Tribunal niega que hubiera infracción del deber de diligencia porque los estatutos de Comverge preveían que los administradores no responderían frente a la sociedad por los daños causados por infracción de su deber de diligencia. Dado que no se probó que hubiera infracción del deber de lealtad, no podía condenarse a los administradores. Curioso es cómo define el deber de lealtad el tribunal en un caso semejante que suena más a una actuación con culpa grave que a hacer prevalecer su interés personal sobre el de la compañía. Dice el Tribunal que “to plead a loyalty breach in the context of a sale of control, the complaint must plead that the directors intentionally disregarded their duties by “‘utterly failing to attempt to obtain the best sale price.’” Y eso habría ocurrido sólo si los administradores no se hubieran ocupado y preocupado – y seguido procedimientos adecuados – porque la transacción acabara bien para los accionistas. Y los administradores siguieron el procedimiento estándar.

La sorpresa viene cuando el Tribunal analiza la “termination fee” (o break-up fee) y demás mecanismos de protección del acuerdo frente a la aparición de un tercero. El Derecho español limita al 1 % del valor de la transacción (art. 42 RD OPAS) la comisión de “gastos de preparación de la oferta”.

Dice el Tribunal que aquí pudo haber una infracción del deber de lealtad de los administradores. No es desleal dar un período a Comverge tan corto para buscar un tercero comprador, ni la concesión de una “top-up option”, institución desconocida en el Derecho europeo. Pero sí lo es una pena por terminación del acuerdo que, de facto, precluía la posibilidad de que apareciera un tercero-comprador.

Recuérdese que las cláusulas penales las paga siempre el tercero. Si Antonio, cervecero, celebra un contrato con Bernabé, dueño de un bar, por el que el primero suministrará en exclusiva cerveza al segundo durante veinte años y se prevé que Bernabé podrá terminar el contrato anticipadamente pero, en tal caso, deberá pagar 1 millón de euros a Antonio, Bernabé sólo terminará el contrato si aparece un tercero – Carlos – que esté dispuesto a venderle cerveza a un precio tan bajo como para permitir a Bernabé salir ganando después de haber pagado la cláusula penal. Por eso las cláusulas penales son tan problemáticas en el Derecho de la Competencia. Impiden la reasignación de clientes y proveedores si cambian las condiciones de mercado. Ahora bien, sólo son problemáticas en contratos de larga duración y si están extendidos en el mercado (efecto red).

Las penas pactadas por Comverge a favor de HIG equivalían al 5-7% del valor de la transacción e incluso al 11-13 % si se añadía la obligación de Comverge de pagar el préstamo convertible que le había dado HIG. Teniendo en cuenta las circunstancias del caso, esas elevadas penas colocaban a HIG en una posición inmejorable para hacer una oferta tan baja como la que realizó. Dice el Tribunal que estamos fuera del deber de diligencia y entramos en el de lealtad cuando los administradores aceptaron pasivamente semejantes condiciones sin reaccionar exigiendo su mejora. Estamos fuera de los límites de cualquier “juicio empresarial razonable” y sólo cabe explicar tal aceptación asumiendo un comportamiento contrario a la buena fe por parte de los administradores. El principal accionista de la compañía había denunciado públicamente los términos del acuerdo con HIG diciendo que “we view this bridge loan as essentially a second break-up fee designed to have a chilling effect on the ability of a third-party to submit a competing bid”, valoración con la que coincide el Tribunal. Lo que, unido a las demás circunstancias ya expuestas llevan a la conclusión de que la protección de HIG no debió ser aceptada por los administradores de Comverge.

La Sentencia no resuelve el fondo del asunto, esto es, no determina si hubo o no infracción del deber de lealtad por parte de los administradores de Comverge. Lo único que hace es rechazar la solicitud de los administradores para que se desestimara la demanda de responsabilidad sobre la base de que, aunque tuviera razón el demandante, la Ley no le otorga ningún remedy para su pretensión (motion to dismiss). El Tribunal, en fin, descarta que HIG fuera cooperador necesario o partícipe junto a los administradores de Comverge, esto es, que se les pudiera acusar de inducción a los administradores de Comverge a infringir sus deberes frente a sus accionistas (“aiding and abetting”), para lo cual, habría que haber dado indicios de algún tipo de soborno a dichos administradores por parte de HIG o cualquier otra forma de aprovechamiento por parte de HIG de un conflicto de interés en el que se encontraran los administradores. Esta doctrina tiene interés en los casos en los que, por ejemplo, los administradores fueran a continuar como tales una vez adquirido el control por parte del oferente.