Foto: Pedro Fraile
La práctica conocida como borrower‑designated lenders’ counsel, o “designación”: en las financiaciones vinculadas a adquisiciones apalancadas realizadas por fondos de private equity, el prestatario —el propio fondo— elige y paga al despacho de abogados que representará a todos los potenciales prestamistas que compiten en el bake‑off para liderar la operación. El artículo se basa en entrevistas en profundidad con los abogados
Los fondos de inversión privados (private-equity) financian las adquisiciones de empresas que realizan a base de préstamos, esto es, endeudándose y piden "ofertas" a los bancos e inversores institucionales interesados en prestar el dinero correspondiente. A esto se le llama "bake off". La competencia entre financiadores es intensa; los prestamistas quieren ser designados lead left porque ello incrementa honorarios, prestigio en el mercado y oportunidades de negocio. O sea, que los fondos tienen, frecuentemente, la sartén por el mango y eso les permite imponer a los prestamistas la utilización de un único despacho designado por el propio fondo para representar a todos los prestamistas.
El mecanismo consiste en que el despacho de abogados elegido por el fondo organiza internamente a sus abogados en grupos separados —los llaman árboles como antes los llamaban "murallas chinas" — y crea un árbol por cada posible prestamista. Además, se constituye un árbol central, cuyo trabajo es hacer la due diligence, procesar la información y repartirla al resto de los árboles. Cada uno de estos árboles negocia por su cuenta con el fondo, sin saber qué están pidiendo o aceptando los demás prestamistas, de modo que se evita cualquier intercambio de información sensible entre competidores.
En la práctica, los puntos económicos relevantes no se discuten mucho, porque suelen venir predefinidos por el mercado o directamente impuestos por el propio fondo, que con frecuencia entrega el primer borrador del contrato de financiación. Cuando los bancos reciben ese borrador, suelen limitarse a hacer muy pocos comentarios, para no aparecer como demasiado exigentes y perder la posibilidad de participar en la operación frente a otros prestamistas. El despacho designado, por su parte, también modera su intervención, porque sabe que quien lo contrata y paga es el fondo, y no quiere dar la impresión de ser un obstáculo en las operaciones que ese cliente le encarga.
Razones de eficiencia justifican la extensión de esta práctica: los plazos son extremadamente cortos y hay que homogeneizar el proceso y evitar la repetición de tareas —en particular la due diligence—, lo que hace que utilizar un único despacho resulte más rápido y menos costoso. Además, la reiteración de relaciones entre los mismos fondos y los mismos despachos produce un acervo de experiencia común que reduce fricción en operaciones sucesivas.
Una segunda razón es el claro desequilibrio de poder en favor de los patrocinadores, que compiten entre sí por targets escasos y muy valiosos, mientras los prestamistas compiten por prestar.
La estructura de remuneración introduce un incentivo adicional. Habitualmente, el fondo —a través de la sociedad adquirente una vez que la adquisición de la target se cierra— paga los honorarios del lender’s counsel. Si la adquisición no llega a cerrarse, la financiación tampoco se desembolsa y el despacho no cobra. Ello implica que el despacho designado trabaja en numerosos procesos competitivos que pueden quedar abortados y no generar ingresos, confiando en que las operaciones que sí culminan compensen las fallidas. En este contexto, resulta racional que el despacho represente simultáneamente a todos los potenciales prestamistas del mismo patrocinador, porque así asegura que, si el patrocinador gana la subasta y se cierra la adquisición, estará necesariamente asesorando al conjunto de prestamistas cuya financiación sí se firma y sí genera honorarios. Los prestamistas, por su parte, saben que si cada uno contratase a su propio abogado, aumentarían los costes y el riesgo de quedar excluidos de la estructura final de financiación del patrocinador ganador. Este esquema hace racional para el despacho representar simultáneamente a todos los potenciales prestamistas no vaya a ser que el despacho acabe siendo el representante de un prestamista que no participa en la financiación y no siéndolo del que consigue participar en la financiación.
Una cuarta razón proviene de los incentivos reputacionales y de negocio: los bancos buscan mantener buenas relaciones con los fondos y a eso ayuda aceptar la designación del abogado y mostrarse cooperativos pero, a la vez, los despachos designados quieren labrarse una reputación de comportamiento "decente" y no de defender a cara de perro los intereses del fondo - prestamista porque eso, a largo plazo, hará que los bancos y financiadores desconfíen y, por tanto, que los fondos sufran presión de mercado para no designar a ese despacho (como parece que le ha ocurrido a Kirkland & Ellis)
El riesgo más evidente de esta práctica es el conflicto de interés. El abogado designado debe representar a los prestamistas, pero su continuidad económica depende del patrocinador que lo selecciona repetidamente. Ello genera presiones sutiles —y a veces explícitas— para “ser comercial”, minimizar objeciones, y presentar listas de problemas más cortas de lo que serían si representaran exclusivamente al prestamista. Las entrevistas revelan que los despachos designados son plenamente conscientes de esta tensión: algunos hablan directamente de “curar” sus listas de problemas según lo que el fondo toleraría, y admiten el temor a caer en el penalty box, es decir, ser vetados por los fondos o sus asesores por resultar demasiado resistentes durante la negociación. A la vez, existe otro vector opuesto de presión: los prestamistas son clientes relevantes en otras áreas (mercados de capitales, asesoría financiera, litigios, regulatorio), por lo que un despacho tampoco puede sacrificar en exceso sus intereses. Ese doble juego genera una posición jurídica delicada y difícil de encajar dentro de las reglas éticas clásicas sobre conflictos de interés. El problema, de nuevo, se exacerba con los despachos cuyos clientes casi exclusivos son fondos de private equity y sus "sponsors".
El artículo examina cómo se han intentado mitigar estos conflictos. Algunos prestamistas recurren a shadow counsel o a consultores jurídicos internos para supervisar el trabajo del despacho designado; otros confían en que la repetición de interacciones y el temor reputacional bastan para evitar desviaciones graves. El sector ha desarrollado mecanismos informales —como separar los “árboles”— y normas de comportamiento de mercado que delimitan lo admisible. Sin embargo, estas salvaguardas son imperfectas y no siempre evitan sesgos en favor del fondo.
En el plano contractual, los autores sostienen que la designación debilita la premisa, muy extendida en la teoría contractual, de que las partes sofisticadas negocian libremente los términos no económicos y pueden plasmar exactamente su voluntad en el contrato. Si la representación de los prestamistas está distorsionada por incentivos cruzados, los contratos resultantes pueden ser subóptimos o reflejar un equilibrio impuesto, no verdaderamente pactado. Esto cuestiona la conveniencia de aplicar enfoques interpretativos estrictamente textualistas cuando las condiciones de negociación fueron tan imperfectas.
Pero no parece que la estructuración de la representación jurídica designada por el patrocinador impida en absoluto que los bancos negocien con plena libertad contractual. Los prestamistas que participan en estas operaciones son actores sofisticados, operan en un mercado competitivo y repiten interacciones con fondos y despachos en múltiples transacciones.
Los autores reconocen que existe competencia significativa entre prestamistas, pero no analizan de forma sistemática las consecuencias disciplinarias que esa misma competencia —combinada con repetición y reputación— tiene sobre la calidad contractual y los incentivos de los participantes. Por ello, su diagnóstico presenta un cierto sesgo hacia la interpretación de las dinámicas de negociación como si fueran estáticas y no como parte de un equilibrio competitivo.
En este contexto, cualquier inclinación del abogado designado hacia las preferencias del fondo —sea por dependencia económica, por incentivos reputacionales o por autocontención estratégica— no elimina ni reduce la capacidad del banco para decidir si entra o no en la operación y en qué condiciones económicas. Lo que ocurre es algo distinto: las cláusulas más favorables al patrocinador se interiorizan en el precio, de modo que los prestamistas ajustan el tipo de interés o las demás condiciones económicas para compensar el riesgo contractual percibido. En mercados con competencia efectiva, repetición y reputación, no hay “distorsiones gratuitas”: un contrato más favorable al fondo simplemente es más costoso para él.
En un plano más general, no resulta convincente sostener que la designación del abogado por el patrocinador erosione la noción de “buen proceso” de manera que genere riesgos sistémicos o degradación estructural de los estándares contractuales. En mercados como el de la financiación apalancada, donde operan numerosos participantes sofisticados, interacciones repetidas y mecanismos reputacionales bien asentados, cualquier relajación marginal en el rigor contractual se internaliza en el precio o en la asignación del riesgo. Los prestamistas conocen los incentivos del abogado designado, observan la evolución del contenido documental y ajustan los tipos de interés, las fees o las condiciones de distribución en función de ese riesgo. Esta dinámica competitiva ejerce una función de homeostasis: si los contratos se debilitasen de forma persistente, el coste del capital aumentaría, y los patrocinadores tendrían que revertir o compensar esas tendencias para seguir financiándose en condiciones razonables.
Tampoco es probable que se produzca un perjuicio sistemático, como consecuencia de la degradación del proceso negociador, para los futuros tenedores de deuda o a inversores institucionales que no participaron en la negociación inicial. Estos actores compran deuda en mercados secundarios donde el precio ya descuenta el contenido contractual, el perfil de riesgo del emisor y la calidad de la documentación. Además, los gestores de activos institucionales operan con modelos de riesgo, pricing y selección que detectan cláusulas laxas, ausencia de covenants o mayor flexibilidad para los patrocinadores. En un mercado líquido, un contrato más débil no se “oculta”; se capitaliza automáticamente en un precio menor, de modo que los adquirentes de deuda reciben una compensación por asumir ese mayor riesgo contractual. No hay, por tanto, un perjuicio oculto ni un fallo sistémico de información.
Por último, vincular estas dinámicas a riesgos de estabilidad financiera comparables a los de 2008 parece un salto injustificado. La crisis de 2008 no fue causada por un deterioro marginal de la calidad contractual en mercados competitivos, sino por fallos profundos de valoración, opacidad masiva, errores regulatorios y la existencia de riesgos concentrados que no estaban adecuadamente precificados. En el mercado de financiación de adquisiciones, por el contrario, la negociación contractual, el precio y la distribución del riesgo evolucionan conjuntamente, y los participantes ajustan sus condiciones en función del comportamiento observado de los fondos y sus asesores. La capacidad disciplinaria de la competencia, junto con la reputación y la repetición, impide que surjan debilitamientos contractuales generalizados no compensados. El resultado es un sistema que tiende al equilibrio, no a la acumulación de vulnerabilidades estructurales.
Hwang, Cathy and Tuch, Andrew F., Lend Me Your Counsel, diciembre 2025
