¿Puede decirse que estamos ante una iniciativa completamente novedosa? La respuesta es sencilla, no. No y no sólo porque, como es por todos conocido, el Informe sobre el principio de proporcionalidad de 2007 ya señalaba que algunos Ordenamientos de nuestro entorno —aunque pocos— habían introducido las «loyalty shares» con las que comparte algunos rasgos, sino porque también advertía que ya en aquel entonces un 20 % de las compañías en EEUU tenían Dual Class shares y que algunos países de nuestro entorno las tenían reconocidas. Más aún, el estudio posterior llevado a cabo por ISS, Shearman&Sterling y el ECGI en 2016 concluía no solo que de la muestra analizada un 17 % de las sociedades contaban con acciones de voto múltiple sino que no era necesario, en absoluto, prohibirlas. Por su parte, el Informe de la OCDE de 2023 puso de manifiesto que en el 55 % de los Ordenamientos jurídicos analizados (de una muestra de 49) se admitían ya sea el voto múltiple, sea un voto reforzado, constatándose desde el año 2021un incremento en el número de países que habían ido introduciendo estos instrumentos mediante las oportunas reformas legislativas.
Hoy, como si de un movimiento pendular se tratara, se constata que la flexibilidad del modelo regulatorio de algunos ordenamientos de nuestro entorno ha llevado a su admisión, al menos desde una perspectiva práctica, dando lugar al llamado arbitraje regulatorio (17) ; esto es, las compañías optan por trasladar su sede social a otros países movidas por la necesidad de buscar un régimen más flexible. Uno de los supuestos más emblemáticos es, como todos sabemos, el de los Países Bajos, donde Fiat trasladó su domicilio social en 2014 (y al que han seguido otras muchas compañías) (18). Junto al arbitraje regulatorio no podemos dejar de mencionar el efecto competitivo que se ha producido entre países que, temerosos de quedarse atrás, han optado por modificar su legislación y admitir expresamente las acciones de voto múltiple en su ordenamiento (tal es el caso de Portugal, de Francia, de Italia, del Reino Unido y de Alemania, entre otros), alineándose así con los países asiáticos, en los que las estructuras de voto duales gozan de un amplio reconocimiento (Singapur, Hong‐Kong o Shangai) y cuentan con unos mercados de capitales relevantes y atractivos para los inversores.
... Cuestión distinta es si realmente las acciones de voto múltiple son la solución para la dinamización de nuestros mercados financieros. Más aún, en algunos países en los que las acciones de voto múltiple cuentan con una larga tradición, como Suecia o Dinamarca, se constata una clara disminución en el interés que las compañías muestran por su incorporación sin que ello responda a una reforma legislativa. Tampoco debemos perder de vista el hecho de que ordenamientos más liberales y que cuentan con mercados más dinámicos como es el caso de los Países Bajos, en los que no encontramos limitaciones ni para la incorporación de acciones de voto múltiple ni de «loyalty shares», solo hacen uso de estas estructuras sociedades extranjeras (27) ; ninguna sociedad holandesa de origen las incorpora. La conclusión que de ello puede extraerse es que, quizás, el problema de la falta de competitividad que preocupa al legislador europeo no esté tanto en la incorporación de estos mecanismos sino en la necesidad de flexibilizar el régimen societario
El fenómeno de la sobrerregulación y el endurecimiento de los requisitos podrían ser alguna de las razones por las que las compañías se resisten a solicitar su admisión a cotización al mismo tiempo que podrían ser la causa de que compañías que cotizan decidan abandonar los mercados...
... las acciones... de voto reforzado, podrían no cotizar. No existe ningún impedimento legal y sería más coherente con la propia finalidad del instrumento. Porque, en realidad, ¿cuál es la finalidad de la incorporación de una estructura accionarial dual? Simple y llanamente atribuir el control a un determinado grupo accionarial y garantizar ese control tras la admisión a cotización (ésa es la idea que subyace en la Directiva)... La medida tiene, en nuestra opinión, un cierto carácter «defensivo» desde el punto de vista de la competencia con respecto a ordenamientos no europeos que cuentan con una larga tradición en el recurso a las acciones de voto múltiple; pero también constituye un instrumento que busca, desde la perspectiva del mercado interior, poner un freno a los traslados de domicilio social (algo que resulta incongruente con la propia Unión de los Mercados de Capitales)...
La Wertpapierhandelsgesetz de 9 de septiembre de 1998, establece en el parágrafo 49.1 que en la convocatoria anual de la Junta deberán constar el número total de acciones y derechos de voto, indicando por separado las acciones con derechos de voto múltiple y los derechos de voto atribuibles a las mismas al tiempo de dicha convocatoria... En nuestra opinión... quizás fuera conveniente pensar en un modelo que se inspirase en el régimen previsto para las acciones con derecho estatutario adicional doble por lealtad. Esto es, debería figurar en la página web de la sociedad la estructura de las acciones conlos derechos y obligaciones vinculados a cada clase, el número total de acciones que representa cada clase, el número total de votos, así como la identidad de quienes representen más del 5 % de los derechos de voto... Sólo así podrá el mercado conocer cuál es la estructura de poder de la sociedad
El intento de establecer un level playing field se compadece mal con el modelo de armonización de mínimos y el margen de discrecionalidad que reconoce que van a dar lugar , a buen seguro, a una diversidad de regímenes y a una aplicación heterogénea en el seno de la UE.
... la limitación de la aplicación a los mercados Growth planteaba el problema de que no todos los Estados Miembros disponen de uno (lo que hubiera condicionado la virtualidad de la Directiva) sino que, además, en aquellos otros en los que se admiten ya las estructuras de acciones duales en sus mercados regulados, surgía y surge la dificultad de conciliar dos regímenes diferentes: el propio de los mercados regulados y, uno más estricto, para los SSMN y los mercados Growth. La cuestión es si esto tiene sentido
... no tiene sentido que nos anclemos a viejos dogmas que impedirían que una sociedad de responsabilidad limitada pueda cotizar en un mercado.
A la luz de lo previsto en el art. 1 de la Directiva, estarán excluidas aquellas sociedades que ya estuvieran cotizando en el mercado. Es decir, sólo sería aplicable a las sociedades de nueva cotización. Pero ¿tiene sentido impedir que sociedades que ya cotizan en esos mercados no puedan beneficiarse de esas estructuras accionariales de voto múltiple?
De cara a su transposición, sin embargo, entendemos que podría no ser oportuna (la) incorporación (de las sunset clauses o pérdida del voto múltiple por el transcurso del tiempo o por transmisión de las acciones) en términos imperativos; en este sentido, podrían eliminar o reducir las ventajas asociadas a las acciones de voto múltiple especialmente en aquellos supuestos en que se opte por extender a las sociedades cotizadas en el mercado secundario. Por ello, consideramos que cada compañía debería valorar la conveniencia de su incorporación o los términos en que deban introducirse. Desde la perspectiva de los derechos de la minoría parece que las salvaguardias obligatorias unido al régimen ya existente sobre operaciones con partes vinculadas así como los deberes de lealtad a que están sujetos los administradores actúan como mecanismos de protección en este ámbito. Todo ello sin tener en cuenta, además, que los propios índices o mercados bursátiles podrían introducir restricciones adicionales
Los estudios empíricos llevados a cabo, principalmente, por la doctrina norteamericana revelan que las ventajas asociadas a las estructuras duales de voto se pierden transcurrido un cierto tiempo) de ahí que algunos consideren las «time‐based sunset clauses» oportunas. Sin embargo, esta virtualidad es más aparente que real. Lo cierto es que el plazo se fija de manera arbitraria y puede resultar, en función de los casos, demasiado corto o, por el contrario, excesivamente extenso. Es decir, la fijación a prioristica del plazo, sin un análisis o estudio que lo sustente, puede llevar a que la extinción se produzca antes de que las 15 / 34 acciones con derechos de voto múltiple hayan podido contribuir plenamente al desarrollo del proyecto empresarial o, por el contrario, cuando el fundador ya ha iniciado un proceso de desinversión o desvinculación de la entidad. Por ello, quizás fuera más adecuado, diseñar unas cláusulas de extinción más adaptadas a las especificidades de cada entidad y de cada proyecto empresarial; así, parece que pueden tener más sentido aquellas cláusulas de extinción especialmente vinculadas a la posición del fundador y titular de las acciones con derecho de voto como, por ejemplo, supuestos de dilución o de desinversión de su posición en la entidad, y, por supuesto, incapacidad, fallecimiento o transmisión de su parte...
Si al legislador europeo le preocupa la falta de competitividad de algunos mercados europeos... (y) observamos, por un lado, que en los países nórdicos como Suecia y Dinamarca, en los últimos años, el recurso a las acciones de voto múltiple se ha reducido sustancialmente sin que dicha reducción responda a un cambio normativo. ¿qué explica esa pérdida de interés? En parte los fondos de pensiones daneses no están por la labor de invertir en sociedades con acciones de voto múltiple, y esos fondos son fundamentales para lograr una salida a bolsa exitosa. Más en general, se advierte que, en algunos casos, los fondos inversión que invierten en una compañía exigen el abandono de las acciones de voto múltiple antes de la salida a bolsa. El caso quizás más paradigmático es el de los Países Bajos. La flexibilidad de su régimen jurídico le ha llevado a admitir, como sabemos, tanto las acciones de voto múltiple como las llamadas «loyalty shares». Lo que resulta llamativo es que ninguna de las sociedades que cotizan en la bolsa de Ámsterdam y que cuentan con alguno de estos instrumentos, sea holandesa de origen; todas son extranjeras. El estudio empírico llevado a cabo por la profesora Joti Roest así lo demuestra. ¿Cuál sería la conclusión a extraer? pues que, quizás, la solución al problema de la falta de competitividad no esté tanto en la introducción de estos mecanismos sino en repensar el régimen societario y flexibilizar el régimen de cotización... en los últimos años el legislador se ha ocupado principalmente de la sociedad cotizada y se han trasladado a las Sociedades anónimas no cotizadas una parte de las medidas previstas para aquella que se han traducido en mayores cargas y mayores restricciones, sin que eso esté justificado.
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