Black ha escrito un breve trabajo al hilo del caso TELUS, una compañía canadiense que tiene acciones con voto y acciones sin voto cuyos administradores han propuesto unificar, de modo que sólo habrá, a partir de la modificación estatutaria, acciones con voto u ordinarias. El problema es que los actuales accionistas con voto no recibirán nada y verán su potencia de voto diluida por la atribución de nuevos derechos de voto a los actuales accionistas sin voto. Un fondo de inversión (Mason), que está “largo” en acciones con voto y “corto” en acciones sin voto, esperaba ganar dinero con la modificación, se ha visto con un palmo de narices y se ha ido al Juez que, por ahora, no le ha dado la razón.
Black deja claro que, a su juicio, Mason tiene razón y que los administradores de TELUS, que tienen, sobre todo, acciones sin voto, infringen sus deberes de lealtad y de igualdad de trato de los accionistas si valoran 1:1 a las acciones con voto y a las acciones sin voto.
El argumento es simple: si el voto vale algo – reflejado, normalmente, en el mayor precio de cotización de las acciones con voto respecto de las acciones sin voto – la unificación debe tener en cuenta esta diferencia de valor y reflejarla en la relación de canje, de manera que los accionistas con voto reciban más acciones, a igual valor nominal, que los accionistas sin voto o, de otra forma, que los accionistas sin voto no reciban una acción con voto por cada acción sin voto que posean.
En el caso italiano, los insiders que proponían el cambio 1:1, lo hacían en perjuicio de los accionistas con voto minoritarios porque, como controlaban el proceso de conversión, habían realizado compras de acciones sin voto a bajo precio con carácter previo al anuncio de la unificación. En este caso, y según narra Black, los administradores eran titulares de acciones sin voto, no habían conseguido que 2/3 de los accionistas votaran a favor de la propuesta y ahora lo volvían a intentar con un 50%.
En el caso TELUS, Black recuerda que no hay accionistas de control y que ambas acciones – con voto y sin voto – cotizan con suficiente liquidez, de modo que la diferencia de cotización refleja(ba) razonablemente el valor que los inversores atribuyen al derecho de voto (equivalente a la probabilidad de que aparezca un tercero que haga una OPA, en cuyo caso, solo necesita las acciones con voto para adquirir el control). Y que aquí no hay un problema de “voto vacío”.
En realidad, no lo hay pero no por las razones que da Black, sino por el hecho de que el objeto de la votación es un acuerdo que no afecta al “interés social” de TELUS sino que es puramente redistributivo entre accionistas. Votar a favor de la unificación o no, no afecta al valor de la empresa que desarrolla TELUS. Afecta a la riqueza de los accionistas y, más exactamente, a la proporción de TELUS que les corresponde. En nuestro vocabulario, estos acuerdos no son contrarios al interés social pero deben poder ser anulados. No es muy difícil dar con la norma infringida (contrariedad a la ley del acuerdo de unificación): la que obliga a los órganos sociales a tratar de modo igual a los accionistas.
Del trabajo de Black tiene interés especial lo siguiente
If zero is not a reasonable value for voting rights, why are many share swaps completed with a zero premium for voting shares? Part of the answer is that pre-swap, voting shares often trade at a discount to nonvoting (or low-voting) shares. This can arise for two principal reasons. First, the voting shares are often closely held, and have lower liquidity. Second, insiders often own a controlling stake through voting shares. The minority shares, which are the ones likely to trade, do not in fact carry influence over outcomes. Instead, the true value of voting rights is held by insiders, and is not captured in trading prices.
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