Addenda sobre empresas familiares: el valor idiosincrático del control

En una entrada de hace algunos años dijimos algo sobre lo valioso y lo trivial de los estudios sobre las empresas familiares. Y señalábamos que

Mi intuición es que las empresas familiares triunfan – cuando lo hacen – porque son empresas gestionadas por su fundador. De hecho, los estudios más recientes indican que éstas son las más exitosas en comparación con las empresas de capital disperso y con las empresas con un accionista de control sea éste una familia o no. En realidad, una empresa familiar no es mas que una empresa gestionada por su fundador en la que éste no ha vendido la participación de control, sino que la ha transmitido a sus hijos. Pero la familia no tiene nada de especial como gestor de una empresa. Si que tiene algo de especial si la consideramos como propietario o accionista de control de la empresa. Se trata, entonces, de un grupo de personas cuyos costes de coordinación e incentivos difieren significativamente de los de otros grupos de personas que actúan coordinadamente como accionistas de control a los que no unen entre sí lazos familiares. Por ejemplo, el problema de la excesiva concentración de riesgo y límites para obtener nuevo capital se le plantea a cualquier accionista de control, no solo a las familias.

En la entrada a la que vinculábamos ésta reproducíamos un estudio que justifica que las empresas familiares son más valiosas cuando el que las creó sigue en activo al frente de la gestión.

Pues bien, este resultado empírico puede explicarse teóricamente si tenemos en cuenta que, cuando el emprendedor o el creador de la empresa está al mando, el control de la misma tiene un elevado valor (idiosincrático dicen los autores) para éste, de manera que estará dispuesto a hacer lo que sea para convencer a los inversores externos (cuando los necesita) de que no les robará, esto es, que no se apropiará indebidamente de los rendimientos de la compañía en una proporción superior a su participación en el capital social lo que significa que cuando el pater familias o el emprendedor se reservan el control (mediante acciones con voto plural, como en el caso de Google) saben que eso tiene un coste en términos de lo que están dispuestos a pagar los inversores por las acciones. Salvo que los que tienen el control sean capaces de convencer a dichos inversores que mantener el control de la empresa en manos del pater familias – en el caso de una empresa familiar – o en manos de los que “inventaron” la empresa – en el caso de start ups que devienen gigantescas – aumenta el valor de las acciones en manos de los accionistas dispersos porque permiten garantizar en mayor medida que la “visión” empresarial que condujo a esa empresa hasta la Bolsa se realizará de la forma más plena. En tal caso, los inversores no temerán la expropiación de sus inversiones por los insiders y estarán dispuestos a pagar más por las acciones. O sea, tenemos el mejor de los mundos posibles: el control en manos del que más lo valora y minimización de los costes de agencia para los accionistas dispersos.

Los autores afirman, en relación con las empresas familiares, que este fenómeno puede sugerir que, cuando los hijos suceden al padre, el control de la empresa vale menos para éstos que para el padre (los hijos no son los detentadores-óptimos-del-control), lo que lleva a los herederos a “consumir más beneficios privados” (o sea, a apropiarse de una mayor porción de los rendimientos sociales en perjuicio de los accionistas dispersos). Los costes de agencia, pues, aumentan.

Goshen, Zohar and Hamdani, Assaf, Concentrated Ownership Revisited: The Idiosyncratic Value of Corporate Control (April 1, 2013). Columbia Law and Economics Working Paper No. 444; ECGI - Law Working Paper No. 206. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2228194