Cuando dejan entrar a cualquiera... es que no vale la pena entrar (o hay alguien dentro dispuesto a desvalijarte)

Foto: Victoriano Izquierdo

«Jamás aceptaría pertenecer a un club que admitiera como miembro a alguien como yo.»

Groucho Marx

Permitir a los inversores minoristas meter sus ahorros en fondos de capital privado (private equity) no es una comida gratis. Podría destruir las condiciones que hicieron que los inversores institucionales "crearan" el mercado del private equity, un mercado que ha favorecido, qué duda cabe, la financiación eficiente de las empresas complementando a las bolsas o "public equity". El resultado puede ser un empeoramiento de la asignación de los recursos y, por tanto, menor rentabilidad para inversores institucionales y minoristas. Esta es una cuestión importante si se tienen en cuenta las nuevas formas de crowdfunding que están trasladando las técnicas organizativas del private equity a la financiación de proyectos recurriendo a inversores minoristas.

Los beneficios sociales atribuidos al private equity —rentabilidades históricamente superiores y mejores prácticas de gestión empresarial— se generaron en un mercado pequeño, exclusivo y con inversores institucionales altamente especializados. A medida que el sector se llenó de capital institucional, desaparecieron los beneficios por encima de los del mercado. El private equity maduro ofrece rentabilidades similares a las de las bolsas, con elevada dispersión entre gestores y enormes diferencias en los resultados según acceso, selección del fondo y condiciones contractuales. Esa convergencia implica que los inversores minoristas no están “perdiéndose” ganancias extraordinarias y puede que ni siquiera consiguieran igualar la rentabilidad -reducida - que logran los inversores institucionales porque soportarían comisiones y gastos más elevados que éstos

La entrada masiva de los ahorros de particulares que están en manos, sobre todo, de fondos de pensiones empresariales (los planes 401(k) norteamericanos), empeoraría la situación al incrementar el exceso de capital compitiendo por un conjunto limitado de oportunidades de inversión, empujando los precios de adquisición de empresas hacia arriba y reduciendo aún más las ganancias futuras.

Junto a ello, los autores argumentan que los inversores minoristas no están en condiciones de replicar el proceso de selección que utilizan las instituciones sofisticadas, porque los mercados privados no pueden indexarse y requieren evaluar gestores, negociar complejos contratos de larga duración, vigilar conflictos de interés y revisar valoraciones no verificables. Y si los inversores institucionales invierten en todas esas tareas, no querrán compartir los resultados con los inversores minoristas. El free riding que permiten las bolsas no es posible en estos mercados 'privados'.

La literatura muestra, según los autores, que los minoristas terminan consistentemente en productos más caros y peores, incluso en los mercados públicos, que son transparentes y líquidos. Los fondos orientados al inversor minorista en los mercados privados —como interval funds, tender‑offer funds, BDCs no cotizados o estructuras híbridas— presentan comisiones muy superiores a los fondos indexados y riesgos asociados a la iliquidez, todo ello agravado por la opacidad inherente a las valoraciones privadas.

En paralelo, a entrada de inversores minoristas traerá consigo, inevitablemente, regulación, derechos de reembolso, litigiosidad, transparencia obligatoria y restricciones propias de los mercados públicos, condiciones incompatibles con el modelo clásico de discrecionalidad contractual, libertad para gestionar conflictos de interés y dependencia de la reputación como mecanismo disciplinario. La apertura rompería el equilibrio institucional que permite a los gestores de private equity tomar decisiones rápidas, asumir estrategias de largo plazo y aplicar una supervisión intensiva y personalizada sobre las empresas participadas. 

Desde una perspectiva sistémica, la adaptación de productos semilíquidos —necesaria para atender las demandas de liquidez de los minoristas— introduce riesgos de “corridas” similares a las bancarias, dado que las valoraciones no son continuas y las ventas forzadas de activos ilíquidos pueden traducirse en descuentos significativos o en caídas abruptas del valor liquidativo. Además, la necesidad de proporcionar liquidez periódica obligaría a los gestores a mantener efectivo, reducir apalancamiento o vender antes de tiempo, lo que afecta a la disciplina temporal que caracteriza al modelo tradicional.

Es en este punto donde se encuentra el trade‑off que los autores destacan con más claridad: o se mantiene el modelo de private equity tal como existe —es decir, con illiquidity, discrecionalidad, negociación sofisticada y libertad frente a la regulación— o se abre al inversor minorista, pero al costo de destruir exactamente esas características. No existe, según los autores, un diseño regulatorio que permita simultáneamente proteger adecuadamente a los inversores minoristas y preservar la estructura productiva del private equity. Intentar lograr ambos objetivos conduce necesariamente a una solución subóptima: o bien se exponen los minoristas a riesgos y conflictos de interés que no comprenden, o bien se regulan los fondos privados de manera estricta, lo que elimina sus ventajas y los hace funcionar, en la práctica, como fondos públicos caros e ilíquidos.

Los actores del private equity defendieron que era precisamente la ausencia de inversores minoristas lo que justificaba que estuvieran exentos de las normas del mercado de valores, argumentando que sus inversores eran sofisticados y que cualquier regulación “retail‑like” —similar a la de los fondos ofrecidos a inversores minoristas— destruiría el modelo. Pese a ese argumento, la industria ahora impulsa la entrada masiva de capital minorista, una contradicción que los autores interpretan como señal de estrés financiero: tras años de escasez de salidas, subidas de tipos de interés y límites alcanzados en las asignaciones de los inversores institucionales, los minoristas representan capital fresco para venderles activos antiguos y reactivar la generación de comisiones.

El crowdfunding no es comparable. Es marginal y se dirige a empresas pequeñas, capta volúmenes modestos y no introduce los problemas sistémicos que surgirían si vehículos con activos de cientos de miles de millones incorporaran participaciones de private equity para millones de trabajadores.

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Lo más interesante del trabajo es la "comparación institucional" que realizan los autores entre los mercados de capital públicos - las bolsas - y los mercados de capital privados.

Los autores explican que en las bolsas - mercados públicos -, las acciones se negocian libremente y las empresas que emiten acciones u obligaciones están obligadas a suministrar información extensa e inmediata al público, de modo que los precios - las cotizaciones - reflejan inmediatamente toda la información disponible sobre esas acciones u obligaciones (las bolsas generan "buenos precios"). La presencia de especialistas beneficia a los inversores minoristas a los que "protege" la existencia de muy "buenos" precios. Además disfrutan de liquidez inmediata y de la posibilidad de indexarse, es decir, de replicar el mercado completo mediante fondos diversificados y de muy bajo coste, algo especialmente valioso para quienes no tienen conocimientos financieros avanzados. En los mercados privados (el de comprar y vender empresas), en cambio, no hay cotización continua ni obligación de difundir información estandarizada. Las valoraciones son inciertas durante años y cada empresa es distinta, de forma que no se generan precios públicos. Las participaciones en una empresa que compran los fondos de private equity son ilíquidas y los inversores institucionales pueden negociar cara a cara con los gestores las condiciones de su inversión. 

Según los autores, el private equity tenía históricamente cuatro grandes ventajas en comparación con las inversiones en bolsa para un inversor institucional de las que, sin embargo, no disfruta un inversor minorista ni siquiera aunque actúe a través de mecanismos de inversión colectiva. 

Primero, poder adquirir participaciones - de control normalmente - de empresas para las que no existe un mercado público (empresas familiares, start-ups...) en el que se puedan comprar y vender sus acciones. Las entidades gestoras de los fondos de private equity tenían esa información y sólo competían con otras gestoras. 

La segunda ventaja es que podían 'gobernar' las empresas adquiridas como les diera la gana e incentivar a los directivos de esas empresas con remuneraciones 'potentes' y la remuneración de los gestores de estos fondos genera fuertes incentivos para que los gestores se involucren activamente y mejoren la productividad y la eficiencia operativa de las empresas participadas.

La tercera ventaja es que estos fondos de private equity no estaban regulados. Si algún inversor institucional tenía quejas de la inteligencia u honradez de la gestora, cambiaba de gestora que no podría conseguir nuevas inversiones en el futuro, pero rara vez litigaba. La reputación funciona. 

«Cuando los inversores sofisticados son capaces de interpretar los historiales de los fondos y evaluar con precisión la capacidad de los gestores, ello proporciona un poderoso incentivo basado en la reputación para que los gestores rindan al máximo y eviten comportamientos oportunistas frente a los inversores. Esta es la forma más eficiente de gobernanza, porque los inversores pueden ejercer presión disciplinaria simplemente “votando con los pies” cuando los gestores intentan captar capital para su siguiente fondo. Pero a medida que el universo de inversores se vuelve menos sofisticado y menos capaz de tomar decisiones informadas sobre la asignación de capital, el efecto disciplinario de la reputación se va debilitando de manera creciente.»

Esta falta de regulación permite a los fondos diseñar estructuras financieras complejas, gestionar conflictos de interés mediante consentimiento informado y actuar con rapidez sin las limitaciones de los vehículos de inversión abiertos al público. 

Por último, el private equity disfrutaría de un supuesto “premio por iliquidez”, una compensación a los inversores por aceptar mantener su capital inmovilizado durante años sin posibilidad de retirada. Esa estructura de capital cerrado protege a los gestores de presiones por reembolsos, les permite tomar posiciones de largo plazo, evita ventas forzadas y facilita estrategias intensivas en reestructuración y cambios operativos profundos. Todo ello habría contribuido históricamente a generar retornos potencialmente superiores a los de los mercados públicos —aunque, como detallan los autores, ese diferencial se ha reducido drásticamente o ha desaparecido en las últimas décadas debido al crecimiento masivo del sector y a la maduración del mercado—. 

Parecería, - dicen los autores - que se está invitando a los inversores minoristas a participar en una 'fiesta' cuando los músicos se han ido y la comida y la bebida están agotándose. O sea, como a Groucho Marx con la entrada en el club. Y, en efecto, parece que los inversores institucionales abandonarían la fiesta si se permite la entrada masiva de 'invitados' minoristas

Hay un efecto todavía peor que lo hemos padecido con muchas de las innovaciones financieras que se han generalizado (derivados, participaciones preferentes, tarjetas revolving, hipotecas en divisas...): a los particulares hay que ofrecerles plain vanilla. Productos simples, líquidos y de riesgo limitado aunque sean menos rentables si el riesgo no se puede diversificar. Y si se puede diversificar, se debe comercializar una vez diversificado. Porque, cuando los riesgos se conviertan en siniestros, la tentación de regularlo todo y de tratar como retrasados a los ciudadanos por parte de los políticos devendrá irresistible. Lo hemos vivido con todas las normas de derecho de los consumidores. Es mucho mejor prohibir la comercialización de "productos peligrosos" y es mucho mejor dejar que, con ellos, experimenten los ricos. Aunque eso signifique que los pequeños ahorradores no consiguen las más altas rentabilidades.

Clayton, William W. and de Fontenay, Elisabeth, Private Equity for All: The Paradoxical Push to Democratize Private Markets, 2026

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