Responsabilidad por folleto en la salida a Bolsa de Bankia

Un Juez de 1ª instancia se lo pone fácil a la Audiencia Nacional

El folleto contendrá la información relativa al emisor y a los valores que vayan a ser admitidos a negociación en un mercado secundario oficial. El folleto contendrá toda la información que, según la naturaleza específica del emisor y de los valores, sea necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información, de los activos y pasivos, la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor, y eventualmente del garante, y de los derechos inherentes a tales valores. Esta información se presentará de forma fácilmente analizable y comprensible. 

Art. 27 Ley del Mercado de Valores

Nunca o casi nunca cito a los ponentes de las sentencias que comento. Pero a Jesús Alemany Eguidazu, lo conozco desde hace casi veinte años y es un tipo peculiar. No es un juez del montón ni en el mejor ni en el peor sentido de la palabra. Es doctor en Derecho y juez de 1ª Instancia de Fuenlabrada (después de pasar por Canarias como Juez de lo Mercantil y tras algunos años ejerciendo la abogacía) y es, en algún sentido, un superdotado. Ha hecho una machada, típica de él. Al resolver sobre una demanda de un suscriptor de acciones de Bankia despliega una erudición despampanante de todas las normas y reglas jurídicas y contables imaginables españolas y extranjeras, haga falta o no. Decimos “haga falta o no” porque, por ejemplo, sobran todas las referencias al Derecho norteamericano que podría haber tenido en cuenta sin dificultades dado que su contenido está incorporado a las reglas y doctrinas europeas y españolas en la materia. O las referencias a si hubo culpa o no por parte de Bankia en relación con los errores contables, si afirma que la responsabilidad es objetiva. O casi todos los latinajos y expresiones en inglés, alemán e italiano con las que riega afirmaciones perfectamente habituales en castellano.

Pero, no cabe duda, Alemany es un portento. No he visto la demanda y la contestación a la demanda en el caso, pero no puedo imaginar que el demandante haya proporcionado a Alemany los mimbres con los que ha redactado la sentencia. Alemany estará mucho mejor en un tribunal colegiado (propongo que lo asciendan a la mayor brevedad posible) si sus colegas consiguen embridar estas tendencias “pavorrealescas” porque no hay duda de que tiene una gran información y formación aunque, en cada caso, puedan y deban discutirse las consecuencias del ejercicio de su libertad de juicio. Con eso queremos decir que los excesos verbales y el peculiar estilo de redacción de Alemany no tienen nada que ver con los “ladrillos” infumables que, de vez en cuando, nos sueltan los colegas de la academia y algunos jueces que están en la cabeza de cualquier seguidor de la jurisprudencia.

Su sentencia de 7 de abril de 2015 puede resumirse diciendo

1º Que la información contable sobre Bankia que acompañó al folleto de emisión de las acciones objeto de la oferta pública no reflejaba la imagen fiel del patrimonio de Bankia.

2º Que los errores eran muy relevantes

3º Que el “double dip” – la repetida caída en recesión de la Economía española – no cambia la valoración anterior, es decir, que no es que el juzgador esté incurriendo en el sesgo retrospectivo porque se trataba de errores e incumplimientos de la normativa contables y no de modificación de las estimaciones sobre la evolución de la Economía.

4º Que la indemnización del suscriptor procede sobre la base de las normas sobre responsabilidad del folleto.

Hemos titulado así la entrada porque es probable que no hubiera estafa en la salida a Bolsa de Bankia sin perjuicio de que, si el examen de Alemany es correcto, se abre una vía civil para la reclamación de los suscriptores y dudamos mucho de que los jueces de lo penal de la Audiencia Nacional sean capaces de emular el despliegue de Alemany.

Intentaremos resumir la sentencia. En el plano jurídico, sólo nos ocuparemos de la responsabilidad civil por errores u omisiones en el folleto, porque el Juez descarta las otras fundamentaciones jurídicas (vicios del consentimiento del inversor, competencia desleal). Parece lógico preferir la norma especial – responsabilidad por folleto – sobre los remedios generales.

En resumen, dice el Juez, la demanda del suscriptor de las acciones de Bankia en la OPS debe estimarse porque

• la información del Folleto era pública,
• las incorrecciones eran relevantes,
• la Bolsa española es un mercado eficiente,
• la parte demandante suscribió las acciones entre la fecha de publicación del Folleto y el momento en que la realidad fue revelada.

¿Dónde y cuándo se produjeron los errores contables?

• En resumen, una parte relevante de los ajustes viene motivada por pérdidas continuadas de las participadas, liquidez insuficiente, resultados de explotación negativos, alto endeudamiento bancario e incluso patrimonios netos negativos, circunstancias que ya estaban presentes al cierre del ejercicio 2010. Concretamente, en la mayoría de sociedades no se había dotado ninguna provisión por contingencias o compromisos y todo el ajuste se produce con la reformulación; con el matiz, en el caso de las inversiones crediticias, de que se habían dotado provisiones por el 21% que se aumentan bruscamente tras la reformulación al 64%. El resultado contable de este desarreglo es un incremento de las pérdidas por deterioro de activos financieros y la necesidad de dotar la pertinente provisión…. En el caso de las llamadas inversiones crediticias-crédito a la clientela, al tratarse de riesgos dudosos por razones distintas de la morosidad del cliente, se debería haber dotado, al menos, el 25%
• Además, se analizaron con posterioridad operaciones potencialmente irregulares por su escasa racionalidad económica, casi todas ellas realizadas en el período anterior al cierre contable de 2010 sin el correspondiente reflejo. La mayoría de las operaciones con estas sociedades eran, antes de la OPS, "dudosos subjetivos" …  esto es, operaciones de riesgo dudoso por razones distintas de la morosidad del cliente, …, algunas operaciones hubieron de considerarse igualmente en mora, aunque fueran operaciones refinanciadas al efecto de ocultar la morosidad … vista la situación de las sociedades analizadas, la mayoría de las dotaciones no podía ser inferior al 25 % de los saldos calificados como dudosos. Es más, como la refinanciación no interrumpe la mora, pasado un año del incumplimiento, la provisión habría ascendido al 100%.
• … La conclusión de que estos deterioros han de imputarse a ejercicios anteriores al ejercicio 2012 se refuerza habida cuenta que, del saneamiento de Bankia en las cuentas consolidadas de 2012 (-23 907 M €), solo 3100 M € son atribuibles a la transmisión de activos a la SAREB. De haberse conocido el desglose de los impagos por préstamos refinanciados hubiera sido posible una imputación temporal de los ajustes. Sin embargo, es razonable inferir ( art. 386 LEC ), dada la magnitud de los ajustes, que, en su mayor parte, tuvieron que tener reflejo ya en la información financiera del Folleto. Imputando todo el ajuste al ejercicio 2011, linealmente, el ajuste por morosidad del crédito promotor en el primer trimestre ascendería a - 396 M € . Ciertamente, el deterioro económico del segundo semestre fue mayor pero la necesidad de dotaciones de Bankia (dato normativo e individual) no puede medirse por las dotaciones efectivamente realizadas por el sector (dato descriptivo y general) y, en todo caso, considerando el déficit de años anteriores y del propio trimestre, la hipótesis de imputar todo el ajuste linealmente a 2011 sigue siendo generosa. Pese a que el perito designado por Bankia discrepe del muestreo de los peritos de designación judicial (v. Informe Anibal , 199), sin realizar de propia mano el trabajo alternativo que para ellos propone, recordamos que, en el estándar de prueba civil, es suficiente alcanzar una certidumbre razonable sobre la hipótesis de la demanda y no una convicción más allá de toda duda.
• Destaca en Bankia, además, la falta de homogeneidad en la dotación de provisiones. Por ejemplo, estando Martinsa-Fadesa en concurso y con un convenio aprobado en marzo de 2011 con quita del 70%, el crédito estaba provisionado en Caja Madrid solo por el 40% mientras en Bancaja estaba por el 97%. Vemos razonable que Bancaja, como persona especialmente relacionada con Martinsa-Fadesa por su participación, provisionara casi la totalidad del crédito subordinado ( ex art. 93.2-2º Ley Concursal ) pero sigue sin explicación el déficit de cobertura por Caja Madrid.
• Además, los ingresos financieros por intereses contractuales tampoco se avienen al principio de prudencia valorativa,
• Ajuste por riesgo no inmobiliario de empresas.- Las refinanciaciones a empresas por las Cajas integradas comenzaron en el año 2008. Algunas de las sociedades analizadas en los informes periciales (el 64% de las provisiones) presentan una situación de manifiesta insolvencia ya al cierre de 2010. De los informes periciales se desprende que se retardó la pertinente reclasificación de los créditos y que incluso ya en 2011 se reclasificó a subestándar como "paso previo" artificioso al reconocimiento de los créditos como dudosos por 6692 M € en 2012, sin ser excusable el desconocimiento alegado de su carácter dudoso. De haberse conocido el desglose de los impagos refinanciados hubiera sido posible una imputación temporal de los ajustes. Sin embargo, es razonable inferir ( art. 386 LEC ), dada la magnitud de los ajustes, que, en su mayor parte, tuvieron que tener reflejo ya en la información financiera del Folleto. Incluso imputando todo el ajuste al ejercicio 2011, linealmente, el ajuste en el primer trimestre ascendería a -41 M €
• Ajuste por riesgo hipotecario con clientes minoristas .- Las refinanciaciones por las Cajas integradas a particulares comenzaron en el año 2008. A 31/12/2011, el crédito dispuesto ascendía a 2170 M#, habiéndose provisionado el 5%. A 31/12/2010, la provisión cubría solo el 0,34% del saldo. De los informes periciales se desprende que se retardó la pertinente reclasificación de los créditos
• Activos fiscales diferidos .- Respecto a los activos por impuesto diferido -derecho a reducir en el futuro cuotas positivas del Impuesto sobre Sociedades-… con el fin de adecentar el balance de Bankia ante la OPS, evitando penalizaciones en el precio de colocación, el 17/2/2011, en virtud de la tercera adenda al Contrato de integración, con efecto contable el 1/1/2011… que BFA obtuviera ganancias era ilusorio. Contra la previsibilidad de ganancias se añadía la deducibilidad, para evitar la doble imposición interna, de los dividendos de sociedades participadas, directa o indirectamente, en porcentaje igual o superior al 5% … Adicionalmente, producto del resultado final de la OPS, se diluyó la participación de BFA en Bankia por debajo del 70%, con lo que se produjo la ruptura del grupo fiscal… En consecuencia, la posible utilidad de los activos fiscales solo podría provenir de los improbables beneficios de BFA; a menos que se produjera un cambio normativo ad hoc , suceso futuro e incierto que no permite recomponer retrospectivamente la ausencia de imagen fiel con la normativa anterior … En esta situación, el reconocimiento de unos activos fiscales diferidos por tal importe (2744 M €) suponía asumir que BFA iba a obtener unos beneficios fiscales de 8543 M# en los próximos 18 ejercicios … cifra absolutamente inverosímil ex ante y que ha sido confirmada ex post . aunque la ruptura fiscal del grupo se produce tras la OPS, era una información de suficiente relevancia como para ser advertida en el Folleto y que un administrador diligente debe prever o, al menos, si los administradores no la previeron faltaron a su debida diligencia.
• Contabilización definitiva de la combinación de negocios .- … Inicialmente, el Grupo BFA estimó por su valor razonable a 31/12/2010 los activos y pasivos asumidos de las Cajas fundadoras (registrados en estas a coste de adquisición), lo que determinó un ajuste neto contra reservas (-6419 M €). Para las cuentas de 2011, se realizó un ajuste neto complementario contra reservas (-2752 M €). Sin embargo, ningún impedimento serio impedía haber realizado todo el ajuste para las cuentas de 2010, con el consiguiente reflejo en el Folleto. Además, la elevada cuantía del ajuste complementario de 2011 en relación con el ajuste inicial de 2010… indica que en el ajuste inicial no se reconocieron debidamente todos los deterioros ya existentes. … .  En concreto, la Intervención General del Grupo BFA calculó respecto a la inversión crediticia , que el déficit de provisiones en la exposición de Caja Madrid era de -616 M€ y que la exposición de otras entidades no era mejor pues (a) la práctica totalidad de los acreditados de operaciones en subestándar estaban ya refinanciados en 2010 o se les compraron los activos financiados, (b) varias operaciones presentaban indicios de irregularidad y (c) sorprende que la auditoría externa no dispusiera de información financiera sobre un riesgo de 1366 M €
• Además, … el 65% del ajuste correspondía a un grupo limitado de 137 acreditados cuya situación de deterioro era conocida por lo que no cabe aceptar una imposibilidad de detectar y cuantificar el ajuste…
• En lo que afecta a los activos adjudicados , es decir, suelo en distintas fase… BFA no solicitó valores de tasación, al menos de una muestra representativa, para elaborar las cuentas de 2010 y nada se lo impedía, como se hizo después en 2012 para las cuentas de 2011… Prueba de que la necesidad de ajuste estaba ya presente en ejercicios anteriores, es que si en 2011 se vendieron inmuebles con un descuento medio del 34%, el descuento medio en 2009 y 2010 fue del 42%
• El Consejo de administración entrante de Bankia basa la reformulación de cuentas (25/5/2012) en unos supuestos hechos sobrevenidos a la primera formulación dos meses antes (28/3/2012). El Consejo saliente anunció un beneficio de Bankia consolidado de 309 M# (Hecho relevante de 10/2/2012) mientras que las cuentas reformuladas arrojan una pérdida de Bankia individual de -3031 M € y de Bankia consolidado de -2977 M €. Por su parte, en BFA se saltó de unos fondos propios de 3514 M € a -4489 M €. Los hechos posteriores que justifican la reformulación son los dos RD-Ley Guindos de 2012 pero los vicios contables señalados en este Fundamento no son cambios de «estimaciones contables», en expresión del Consejo entrante; sino una rectificación de «errores» ya que «dentro de estos errores se incluyen [...] el no advertir o mal interpretar hechos, así como los fraudes» (NIC 8.5). Los errores «son el resultado de omisiones o inexactitudes resultantes de fallos al emplear o utilizar información fiable, que estaba disponible cuando los estados financieros para tales períodos fueron formulados y que la entidad debería haber empleado en la elaboración de dichos estados» (Norma 19ª.2 CBE 4/2004). «Los cambios en las estimaciones contables son el resultado de nueva información o nuevos acontecimientos y, en consecuencia, no son correcciones de errores… Los Decretos, que no establecían la reformulación de las cuentas de 2011, pudieron servir de coartada para aflorar ajustes por errores. La reformulación estaba perfectamente justificada pero no por un cambio de estimaciones sino por la necesidad de corregir los errores contables explicados en este Fundamento.
• Aplicación de las coberturas genéricas.- La demandada sostiene que, en el juicio contable debe tenerse en cuenta el volumen de cobertura genérica y específica no asignada, suficiente para cubrir los ajustes por deterioro de activos ya que serían susceptibles de ser aplicadas al ajuste de provisiones específicas. En este sentido, se propugna que la solución hubiera sido traspasar el saldo de las coberturas o "provisiones" genéricas o sin asignar (2257 M # a 30/6/2011), cubriendo así los ajustes contables por deterioro de solvencia. … Efectivamente, las dotaciones genéricas consisten en una anticipación de las posibles dotaciones específicas, de tal modo que, ante un impago, se transforman en dotaciones específicas. Por ello, cualquier operación de riesgo que se constituye requiere hacer una dotación y si finalmente el crédito entra en mora la entidad no soportará una carga tan pesada de provisiones, pues ya se anticipó una parte. Sin embargo, (a) las provisiones específicas son más elevadas que las genéricas por lo que aplicar la genérica a específica no basta para recomponer el balance. (b) La aplicación de la cobertura genérica a la provisión específica no evita redotar la cobertura genérica… Además, tener contabilizadas como provisiones genéricas las que debían ser específicas, distorsiona por sí mismo la imagen fiel sobre la calidad crediticia de la cartera pues se informa engañosamente de que el riesgo cubierto es de créditos en situación normal y puramente estadístico. (d) En cualquier caso, los errores contables señalados no se limitan y resuelven con un trasvase de provisiones.
• Las infracciones de Derecho contable puestas de manifiesto no son cambios de estimaciones sino errores contables porque puede afirmarse que la información estaba razonablemente disponible. En una consideración objetiva, los hechos posteriores o subsecuentes pueden tener una doble procedencia, bien por ser desarrollo de circunstancias preexistentes ( v. gr. la promulgación de la ley proyectada o la resolución de una litis pendiente), bien por surgir de circunstancias nuevas no existentes al cierre del informe… En un juicio de diligencia, la perspectiva debe ser objetiva y no subjetiva, precisamente el descubrimiento tardío de lo que debió ser conocido es una manifestación de falta de diligencia. Con esto, es suficiente a efectos de determinar una eventual responsabilidad civil.
• En resumidas cuentas, la magnitud y la calidad de los anteriores errores contables tienen un impacto muy significativo en la información financiera incluida en el Folleto, luego debe concluirse que la información financiera contenida en el Folleto y en el Resumen del Folleto no reflejaba la imagen fiel ni del Grupo BFA ni de Bankia.

Las circunstancias que rodearon la OPS

• Las circunstancias de la OPS son un indicio que merma la credibilidad de la información financiera contenida en el Folleto. Aclaramos que la concurrencia de inversores cualificados a la OPS no es en este caso un signo de fiabilidad de las cuentas ya que en el proceso de prospección de mercado ( book building ) una amplia mayoría de las órdenes y su valor se realizaron a través de Bankia mientras que otras colocadoras no encontraron mercado y, según revela el Libro de Órdenes, la afluencia de entidades dependientes o vinculadas a BFA fue decisiva para alcanzar el mínimo requerido por la CNMV de inversión institucional
• Dicho esto, la fijación de un precio de suscripción de 3,75 € suponía un descuento del 74% sobre el valor teórico contable de la acción (13 152 M € de fondos propios de Bankia a 30/6/2011, entre 908 M de acciones, luego valor en libros por acción de 14,48 €). La participación de BFA en Bankia descendió del 100% al 52%. Esta "prima de emisión negativa"… perjudicaba a los derechohabientes anteriores como los accionistas de BFA y los acreedores, como los titulares de participaciones preferentes (incluido el FROB). [SOLO SI SE ESTABAN REPARTIENDO LAS RESERVAS DE BANKIA ENTRE LOS NUEVOS ACCIONISTAS] Ciertamente, la cotización se mantuvo relativamente estable y próxima en los meses posteriores hasta febrero de 2012. No obstante, esta circunstancia no elimina retroactivamente la infracción del principio de imagen fiel ya que quien compra puede hacerlo valorando erróneamente que está comprando barato o incluso muy barato. A 31/12/2011, el valor teórico contable o "valor en libros" de la participación doblaba el valor en bolsa, siendo el método más simple (existen otros y más sofisticados) de valorar el precio de una acción, calcular el sumatorio de dividendos futuros actualizados según la tasa de rentabilidad exigida. El criterio del valor en libros no es razonable porque existía una evidencia objetiva de que el valor en libros no sería recuperable hasta donde alcanza la vista. La práctica del correspondiente ajuste hubiera situado a BFA en situación cercana a la que es causa de disolución (art. 363.1 e] LSC), en la que efectivamente se incurrió a 30/9/2011 y se confirma en las cuentas individuales del cierre de ejercicio). La disolución se evitó por hechos posteriores como la conversión de las participaciones preferentes del FROB o la intervención y recapitalización. De haber conocido el mercado que la remoción de la causa de disolución se obtendría por tales hechos, la OPS hubiera fracasado.

Parece que el Juez quiere decir que una discrepancia tan brutal entre el valor contable y el valor razonable es muy sospechosa y que resulta muy difícil admitir que, ante tal discrepancia, las cuentas reflejen la imagen fiel del patrimonio de la sociedad. Pero si las diferencias entre uno y otro se explican por las incertidumbres a las que está sometida la empresa, el descuento tan brutal indicaría, precisamente, lo incierto de los beneficios futuros de Bankia y lo arriesgado de la inversión. Un descuento tan brutal del precio de las acciones respecto del valor en libros de la empresa indicaría, en efecto, que se trataba de una inversión muy arriesgada y, por lo tanto, inidónea para inversores minoristas. La implicación del Estado en la salida a Bolsa a través del FROB hacía aún más desaconsejable la OPS. No estamos seguros, pero convendría examinar, a la luz de esta circunstancia, si la CNMV y el Banco de España actuaron negligentemente al no exigir que se reflejara claramente en el resumen del folleto lo arriesgadísimo de la inversión.

Responsabilidad por información incorrecta en los mercados de valores (art. 28 LMV)

la prueba de la relación causal entre información falsa o engañosa y daño es dificultosa por la necesidad de una doble prueba: causación de la decisión de inversión y causación del daño en la inversión. «Supongamos que un emisor de acciones informa inadecuadamente sobre las calidades o bases de sus fundamentales, y que si la información hubiera sido verdadera, el demandante no habría comprado ninguna de las acciones. La cotización luego se desploma, no porque la verdad se descubre sino por un colapso del mercado para el producto del emisor, totalmente fuera de control del emisor. Hay "causación de la operación" porque el demandante no habría comprado el valor, y por tanto no habría experimentado la pérdida, si el demandado hubiera sido verdadero, pero no hay "causación de la pérdida" porque la clase de pérdida que ocurrió no era de la clase que la exigencia de revelación que el demandado violó intentaba prevenir”… siguiendo la teoría del fin de protección de la norma

Las normas legales sobre la responsabilidad por folleto presumen que el inversor confió en la información publicada en el mismo, de manera que no hay que probar ninguna “confianza específica” en la corrección de dicha información.

Daño

“siempre que la información incorrecta lleva a que la cotización sea más alta de lo que debería (y) el comprador paga demasiado por el valor. Para calcular el quantum indemnizatorio, la Directiva (permite a los Estados optar entre) un régimen de responsabilidad civil que establezca la restitución al adquirente del importe correspondiente al precio de compra de las acciones más los intereses y un régimen que limite esa responsabilidad al pago del precio de las acciones en el momento en que se presenta la demanda de indemnización 

Negligencia por parte de Bankia

«Las personas responsables de la información que figura en el folleto [...] deberán declarar que, a su entender, los datos del folleto son conformes a la realidad y no se omite en él ningún hecho que por su naturaleza pudiera alterar su alcance» ( art. 28.2 LMV), para lo que deberán «comportarse con una diligencia razonable» (Anexo III.1.2 Reglamento CE 809/2004, de aplicación directa por la naturaleza de este instrumento normativo). En su desarrollo, el artículo 37.1 del Real Decreto 1310/2005 sobre «Exenciones de responsabilidad», contiene la defensión de diligencia debida por la información imprudentemente revelada al mercado bursátil, con estas palabras: «Una persona no será responsable de los daños y perjuicios causados por la falsedad en cualquier información contenida en el folleto, o por una omisión de cualquier dato relevante requerido de conformidad con lo dispuesto en este real decreto, si prueba que en el momento en el que el folleto fue publicado actuó con la debida diligencia para asegurarse que: a) La información contenida en el folleto era verdadera. b) Los datos relevantes cuya omisión causó la pérdida fueron correctamente omitidos». 

Literalmente, este artículo no invierte la carga de la prueba de la culpabilidad, ni sienta a contrario una presunción de culpabilidad del emisor. De modo distinto, el artículo 35.2 del Real Decreto 1310/2005 sí penaliza las omisiones de comprobación de la entidad directora, cuando declara que «la entidad directora resultará responsable cuando no lleve a cabo diligentemente las comprobaciones a las que se refiere este artículo». 

La defensión está al alcance de cualquiera de los eventuales responsables por folleto, incluso el emisor de los valores. … pero no al emisor, a quien se impone una responsabilidad objetiva por el registro de información incorrecta…

… La demandada y los dictámenes de parte otorgan gran importancia a las opiniones limpias de auditoría, como información experta exonerante de responsabilidad de Bankia. Desde luego, la opinión de auditoría y la opinión del experto (o del auditor actuando como experto) sobre información financiera proforma, en el marco conceptual internacional, son certificaciones con un grado de fiabilidad razonable que, en principio, permiten procurarse la defensión de diligencia debida… (pero) … la carta de confort del auditor sobre el Folleto (29/6/2011) no es equiparable a una opinión de auditoría y no expertiza la información a los efectos de la defensa… La comfort letter que suelen pedir las entidades colocadoras de una emisión de valores a los auditores sobre la información financiera contenida en el folleto y no cubierta por el informe de auditoría es, en el marco conceptual internacional de la auditoría, un encargo de procedimientos acordados ( agreed-upon procedures engagement ). En esta clase de encargos se encomienda al experto, aquí auditor, ejecutar unos determinados procedimientos de naturaleza revisora, convenidos entre el experto y el comitente, e informar sobre hallazgos factuales. La carta no expresa certeza y los usuarios deben extraer de ella sus propias conclusiones.

Al margen de las anteriores precisiones sobre las distintas clases de información experta, sin la debida diligencia no cabe eximirse de responsabilidad, en lo que coinciden invariablemente las legislaciones…  la exoneración de responsabilidad también se condiciona, además, a la creencia o confianza razonable (reasonable reliance ) en la veracidad de la información o, simétricamente, a la ausencia de bases o de motivos para desconfiar de la misma (igual que la posición del demandado por una acción común por información incorrecta). En efecto, la opinión del auditor no es un escudo (ni es lícito instrumentar al auditor) y la confianza en la opinión del auditor no puede ser ciega por lo que la presencia de datos llamativos ( red flags ) crean el deber de investigar la información experta, incluso los estados auditados 

Justamente, al tratar de los errores contables hemos comprobado que el Emisor no podía confiar razonablemente en partidas importantes que integran las cuentas anuales. Bankia tampoco efectuó al tiempo de la emisión una investigación razonable de las partidas que se han señalado como errores contables y, de hecho, practicó con posterioridad a la OPS investigaciones que bien pudo haber realizado previamente.

Relación causal entre la conducta y el daño

… En nuestro Derecho, en interpretación auténtica delegada, el artículo 36 del Real Decreto 1310/2005 sólo pide causación del daño, luego sub silentio no la causación de la decisión. … el Legislador no emplea aquí la expresión «informaciones falsas o engañosas» y sí en otros varios artículos, luego parece que el engaño o error del inversor es irrelevante. En suma, es defendible que en la responsabilidad por folleto la causación del daño es suficiente, sin que deba probarse, además, causación de la decisión. … En la hipótesis de que el Legislador no se expresa de un modo redundante, la doctrina de la confianza indirecta, en cualquiera de sus variantes, permite entender que el inversor confió en la información incorrecta aunque no leyera el Folleto. Así, la causación de la decisión podrá inferirse de la importancia ( materiality ) de la inexactitud… La teoría del fraude al mercado ( fraud-on-the-market theory ) parte dos premisas: (1ª) en un mercado de valores eficiente el precio incorpora toda la información pública disponible y (2ª) el inversor confía en la integridad de los precios del mercado. Siendo así que el precio también incorpora la información incorrecta, estará distorsionado. … , si el demandante demuestra que la información incorrecta era pública y relevante y que el valor se negociaba en un mercado en general eficiente, estará legitimado para presumir que la información incorrecta afectó a la cotización… si el demandante demuestra también que compró el valor al precio de mercado durante el período relevante, tendrá derecho a la presunción adicional de que compró el valor confiando en la información incorrecta.  

En el presente caso, la parte demandante cumple el test compuesto …  porque la información del Folleto era pública, las incorrecciones eran relevantes, la Bolsa española es un mercado eficiente, la parte demandante suscribió las acciones entre la fecha de publicación del Folleto y el momento en que la realidad fue revelada. Por su parte, la demandada Bankia no ha desvirtuado las presunciones integradas en el anterior razonamiento pues todo su esfuerzo pericial se concentra en la materia contable 

La responsabilidad por folleto es una responsabilidad legal y no contractual (llámese precontractual o por culpa in contrahendo ). Como la información incorrecta no origina obligaciones contractuales… el perjudicado no tiene derecho a reclamar daños según las bases normales contractuales, es decir, la diferencia entre el valor de lo recibido y el valor de lo que tendría que haber sido recibido si la información hubiera sido correcta (interés positivo). Diversamente, el perjudicado solo tiene derecho a una compensación por la pérdida efectivamente causada por la incorrección de la información, esto es, la diferencia entre el valor de lo recibido y el precio pagado (interés negativo o de confianza),

Cálculo del daño y de la indemnización

… Como observación de pura lógica, en el momento en que la operación tiene lugar, el demandante no ha sufrido pérdida; … si, digamos, el comprador vende las acciones rápidamente antes de que la verdad relevante empiece a filtrarse, la declaración inexacta no habrá llevado a ninguna pérdida» … Esta precisión conviene para quienes operan intradía, los arbitrajistas y los inversores especulativos. No hay daño para los inversores, cualificados o no, que se deshicieron de las acciones de Bankia antes del desplome bursátil…. La regla general normalmente no se aplicará si «la información inexacta ha continuado operando después de la fecha de adquisición del activo induciendo al demandante a retener el activo». Además, «el demandante está legitimado para reclamar pérdidas consecuenciales causadas por la operación»; si bien «el demandante debe tomar todos los pasos razonables para mitigar su pérdida una vez que ha descubierto el fraude» … Estando igual todo lo demás, cuanto más largo el tiempo entre la compra y la venta, esto es más probable, i.e., es más probable que otros factores causaran el daño. Dada la maraña de factores que afecta al precio, la sola lógica nos permite decir como máximo que el precio de compra más alto tendrá un papel a veces en provocar una pérdida futura. …, el Restatement of Torts… dice que una persona que "presenta inadecuadamente la situación financiera de una corporación en orden a vender sus acciones" se vuelve responsable frente a un comprador confiado "por la pérdida" que el comprador experimenta "cuando los hechos... vienen a ser generalmente conocidos" y "como resultado" el valor de la acción se "deprecia". 

… Por razonable aproximación, si observamos la evolución de la cotización de las otras tres grandes entidades financieras del país en aquella fecha (SAN, BBVA y CABK), entre el 10/2/2012 y el 25/8/2012 (fecha en que el mercado ha absorbido la revelación correctiva por la regla que se explica en el apartado siguiente), el descenso de la cotización en las entidades asimilables del sector se sitúa, en términos medios, en torno al 20%… En el caso de Bankia, se produjo una primera revelación correctiva de la información, parcial, el 7/11/2011 por rescate del Banco de Valencia, pero luego se recupera la cotización. La caída sustancial de cotización se produce entre febrero de 2012 y julio de 2012. La información negativa se filtra a partir del 10/2/2012, día en que, mediante la comunicación de diversos hechos relevantes, Bankia publica los resultados de 2011 y anuncia una ampliación de capital (v. CNMV, Nota sobre la evolución de la cotización , 5). Después, la verdad de la situación financiera se revela crudamente al mercado el 25/5/2012, fecha en la que fijamos la revelación correctiva, cuando el nuevo Consejo de Bankia presenta las cuentas auditadas con abultadas pérdidas, pide una inyección de capital de 19 000 M € de los que 12 000 M € eran para Bankia y la CNMV suspende la negociación.

Mitigación del daño

A falta de una prueba pericial, en la fijación de la ventana indemnizable nos parece adecuado coincidir con la solución de la legislación más avanzada. La Exchange Act estadounidense limita el daño resarcible a la diferencia entre el precio de adquisición o enajenación que el demandante pagó o recibió y la cotización media durante los noventa días posteriores a contar desde que se reveló la información; período que se reduce a los días posteriores transcurridos si el demandante vendió o recompró el valor antes del término de los noventa días … Conforme a lo explicado, la inflación de la cotización sería la diferencia entre la cotización antes de la revelación correctiva (3,525 € a 10/2/2012) y la cotización media entre el 26/5/2012 y 25/8/2012 (0,964 €). En consecuencia, la pérdida bruta sería de 2,561 €. Sin embargo, por la evolución del sector, la cotización hubiera bajado de todos modos e hipotéticamente a 2,82 €; por lo que la pérdida, neta del efecto del subsector bancario de las mayores entidades, son 1,856 €

Compensatio lucri cum damno

La cuestión de la computación de beneficios surge cuando el mismo hecho que produce el daño (aquí la adquisición de las acciones sobrevaloradas) determina a favor de la misma persona un lucro que debe ser computado en el cálculo del daño indemnizable ( compensatio lucri cum damno ). Esta computación está justificada para quienes sostienen la teoría de la diferencia (Differenzprinzip) y, en determinados supuestos, se ha justificado por la interdicción de enriquecimientos injustificados. Desde luego, la computación de beneficios debe limitarse a los casos en los que el beneficio es un resultado del mismo evento dañoso y, además, es justo y razonable tener en cuenta tales beneficios…  La jurisprudencia afirma que debe existir «relación entre el daño y la ventaja» ( STS 1ª 15.12.1981), «a partir de los mismos hechos que ocasionaron la infracción obligacional» ( STS 1ª 301/2008, 8.5 ), no procediendo la compensación en otro caso ( SSTS 1ª 811/1965, 27.11 y 430/1966, 10.6 ). Explicado lo anterior, las ventajas o utilidades obvias son los dividendos o la recuperación de valor de las acciones que, en otro caso, no se habrían comprado. El daño por inflación de valor solo es daño en la medida que no sea recuperable. En este sentido, el alza de la cotización recupera el daño. Si el inversor voluntariamente retiene el activo una vez disipado el efecto de la revelación de la información, el daño debe calcularse como la diferencia entre el precio antes de la revelación correctiva y el valor más alto que alcanzó la cotización (máximo de recuperación) una vez el mercado sabe de la verdad. La razón es que si el inversor no vende y recupera menos, el inversor contribuyó al daño. En este caso, las acciones alcanzaron su cotización máxima con posterioridad a la revelación correctiva y absorción de la revelación, el 21/9/2012, con una cotización de 1,44 €, lo que supone una diferencia hasta 3,525 € (a 10/2/2012) de 2,085 €. Esto significa que, con el alza posterior de la cotización, el inversor no recuperó nada de la pérdida. Finalmente, el caso presenta la particularidad de la contradivisión ( contrasplit ) -agrupación de las acciones y aumento de su valor nominal- que es una pérdida consecuencial en las acciones agrupadas o amortizadas por la diferencia entre el precio de cotización a la fecha de ejecución de los acuerdos el día 19/4/2013 (0,17 €) y el precio de la expropiación (0,01 € [v. Resolución del FROB de 16.4.2013]), luego resulta una pérdida unitaria consecuencial de 0,16 €.  

La síntesis de todo lo expuesto para los 5333 títulos se desglosa en: (1) 53 nuevas acciones por agrupación, con pérdida unitaria causada por la revelación correctiva de 1,856 €, luego por el total de acciones mantenidas, 98,37 €. Por lo explicado, consideramos que la pérdida se consolida a los 90 días de la revelación correctiva. Además, habrían de computarse como beneficios los dividendos que, en otro caso, se pudieran haber abonado a la parte demandante. (2) 5247 acciones que se amortizan. La pérdida se consolidó definitivamente el 19/4/2013 y asciende igualmente a 1,856 € más 0,16 € por razón del contrasplit , siendo la suma 10 577,95 € . (3) 33 acciones, como pico o resto de acciones que no pudieron ser agrupados para la adquisición de una nueva acción. La pérdida se consolidó definitivamente el 19/4/2013 y asciende igualmente a 1,856 € más 0,16 € por razón del contrasplit , en total 66,53 € . A ello habría de añadirse los gastos y corretajes que las entidades depositarias hubieran, en su caso, repercutido, que aquí no se acreditan ( art. 217.2 LEC ). En suma, la indemnización se calcula en 10 742,85 €.

Intereses

Siendo la deuda resarcitoria una deuda de valor, la parte perjudicada tiene derecho a cobrar intereses compensatorios. Los defectos de prueba de las variables para su cálculo perjudican a la parte demandante ( art. 217.2 LEC ). La base de cálculo es la cuantía de la pérdida calculada en el apartado anterior. El día inicial desde el que deben computarse los intereses debe fijarse en la fecha de materialización o consolidación de la pérdida, en este caso, 98,37 € desde el 25/8/2012 y 10 644,48 € desde el 19/4/2013. Además, procede la condena al pago de los intereses legales, conforme a lo suplicado ( art. 216 LEC ) por ser menores a los intereses que resultarían de la doctrina del préstamo forzoso, que llevaría a conceder un interés de mercado plausiblemente algo superior

Finalmente, en la restitución, la capitalización debe ser a interés compuesto (anatocismo) porque el interés compuesto es el usual en el tráfico moderno… y también por coherencia económica. En efecto, tanto el interés simple como el compuesto miden el valor en el tiempo del capital principal y el interés compuesto también el valor en el tiempo de los pagos por intereses, valor este ultimo que escaparía al interés simple. El interés compuesto compensa al acreedor por las variaciones de valor de toda la cantidad debida, intereses inclusive; mientras que el interés simple distingue artificiosamente, a efectos de revaluación, entre el pago por principal y por intereses … Prudentemente, el período de capitalización de intereses debe ser anual

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