J.P. Morgan o la reputación

The balance of the evidence is that Morgan and his partners did create value—for shareholders at least—through their oversight of managers and their ease of access to investors.

En tres entradas anteriores resumimos trabajos sobre el desarrollo del capitalismo financiero en Gran Bretaña, en Alemania y en Japón, es decir, cómo lograban los que tenían un proyecto de inversión, el capital necesario para desarrollarlo cuando tenían que recurrir al público para acumular cantidades importantes. En los tres casos, la reputación de los que intermediaban entre los inversores y los gestores de las empresas fue el “activo” clave que permitió que los grandes proyectos y sectores industriales que se desarrollaron en todo el mundo entre finales del siglo XIX y la 2ª Guerra Mundial consiguieran financiación apelando al público inversor.

Otra curiosa coincidencia es la centralización de las decisiones. Unos pocos personajes controlaban la conducta (los costes de agencia diríamos hoy) de los gestores de las empresas que habían contribuido a financiar. Los accionistas dispersos confiaban en J.P. Morgan, no en los gestores y en su reputación como para asegurarse de que los gestores de las empresas no las desvalijarían, amén de seleccionar a los directívos más capaces.

Como ahora se empieza a decir de los inversores institucionales, el problema era el de las externalidades que ese sistema de supervisión de los ejecutivos generaba sobre la Economía en general: una reducción de la competencia (Morgan invertía en todas las empresas de un sector como el de los ferrocarriles o el del petróleo o el de la telefonía o la electricidad) y su interés, naturalmente, estaba en maximizar los beneficios del sector, lo que sólo podía lograrse a costa de precios más altos para los consumidores. Por otro lado, la labor de estos banqueros es lo más parecido a la planificación industrial que puede encontrarse en una economía capitalista.

Sin embargo, Morgan sirvió bien a los inversores

Las empresas participadas por Morgan y en la que muchos inversores participaban movidos por la reputación de Morgan de elegir bien a los gestores y vigilar adecuadamente su gestión, valían más que las comparables cotizadas en la bolsa de Nueva York de la época. La presencia en sus consejos de administración de un socio de Morgan aumentaba el valor que el mercado atribuía a las acciones de la compañía. ("In more recent work, Frydman and Hilt (2014) used a provision of the Clayton Act that prohibited securities underwriters from holding board seats with their client railroads to estimate the effects of banker directorships, and found that the effects were positive")

DeLong interpreta estos datos como indicación de que la vigilancia de Morgan aseguraba que serían nombrados buenos gestores en esas compañías y que se despediría a los que lo hicieran mal (la historieta que cuenta DeLong sobre la reacción de Morgan cuando uno de los ejecutivos incurrió en insider trading de las acciones de su propia compañía es muy significativa: “Sus ferrocarriles ¿dice?, ¡no son sus ferrocarriles, son los ferrocarriles de mis inversores!”) y que “la compañía tendría acceso libre al capital necesario para aprovechar las oportunidades de negocio que se le presentaran”.

Además, dados los profundos conocimientos de los socios de Morgan, su presencia en los consejos aseguraba que “los ejecutivos recibirían un buen asesoramiento” por parte de sus consejeros. Recuérdese que, hasta hace relativamente poco, la función de los consejos de administración era, no sólo la de supervisión de los ejecutivos – su elección y su despido – sino también la de asesoramiento de los ejecutivos, por eso, frecuentemente, los consejeros no ejecutivos eran experimentados hombres de negocio que habían desarrollado o estaban desarrollando su carrera como ejecutivos en otras empresas. Hoy se admite generalizadamente que esta función de asesoramiento ha perdido valor. Los ejecutivos no necesitan asesoramiento “externo” a la propia organización que, se supone, ha de contar con expertos como empleados.

Lo que diferencia el caso norteamericano de los de Alemania o Japón es la profunda repulsión de la opinión pública por la concentración de poder económico. Estados Unidos es, históricamente, el país más populista de todo occidente precisamente porque, a falta de un Estado fuerte, era fácil para un pequeño grupo dotado de grandes medios económicos, dirigir la vida económica del país. Que EE.UU. pusiera en vigor una legislación “antitrust”, no exactamente un Derecho de la Competencia, antes que ningún otro país es suficientemente significativo.

Cuenta DeLong que la estrella de Morgan se apagó definitivamente en los años 30 del pasado siglo con la promulgación de la ley Glass-Steagall, ley que culminó los ataques de una buena parte de la política – de los progresistas – contra Morgan sobre la base de que tal control de poder en pocas manos era lo más “antiamericano” que podía imaginarse. DeLong resume extraordinariamente bien el contenido de la Glass-Steagall Act: separó las actividades bancarias de captación de capital y fusiones y adquisiciones (banca de inversión) de las de depósito y préstamo a particulares (banca comercial), privando a los primeros de los fondos de los depositantes para usarlos en la financiación empresarial, esto es, para sostener los precios de las acciones objeto de una oferta pública de suscripción; prohibió a los banqueros sentarse en los consejos de administración de compañías que fueran clientes del banco de inversión; los inversores y los que manejaban el dinero de los inversores debían ser distintos de los que asesoraban y aseguraban a las empresas cuando éstas salían al mercado a pedir capital…

Pero la decadencia de Morgan – nos cuenta DeLong – había empezado antes de los años 30, cuando los competidores le quitaron parte del “pastel” de la financiación. Cuando el gobierno norteamericano empezó a emitir bonos a mansalva, su comercialización había de hacerse entre el público en general y un competidor de Morgan – el Citi – creó la red de vendedores y se hizo con la distribución de los bonos.

J. Bradford De Long, J. P. Morgan and his Money Trust, 1992