Juan Luna y Novicio, España guiando a la gloria a Filipinas 1888, Ayto de Cádiz en depósito del Museo del Prado.
A board of directors of CEOs of major companies does not weigh heavily with major institutional investors and proxy advisors
Martin Lipton
¿Mejoran o empeoran los procesos de decisión en las juntas de accionistas las recomendaciones de los asesores de voto? Estos – proxy advisors – son empresas independientes que analizan el gobierno corporativo de miles de compañías y asesoran a los inversores institucionales acerca de cómo deben éstos ejercer sus derechos de voto en las juntas de las sociedades en las que invierten elaborando unas “Guías de voto” en las que explican qué pautas de gobierno corporativo consideran deseables. Como es sabido, las últimas reformas en materia de gobierno corporativo obligan a los inversores institucionales a votar sus acciones y las que ostentan los intermediarios por cuenta de los accionistas últimos. Y, en EE.UU., los inversores institucionales, que representan el 70 % del capital de las sociedades cotizadas, emiten el 91 % de los votos en las juntas de tales sociedades.
La aparición de estas empresas es cuestión de especialización y división del trabajo. Los inversores institucionales tienen paquetes de acciones significativos en términos absolutos pero invierten en centenares de compañías y, a menudo, a través de inversiones en índices bursátiles (para reproducir el IBEX 35, por ejemplo, tienen que adquirir porcentajes proporcionales de acciones de las 35 compañías que forman ese índice de acuerdo con la ponderación de cada una de ellas) de manera que les resulta más barato “externalizar” el análisis de cada una de las empresas pagando a los proxy advisors por sus informes con recomendaciones. Piénsese en los gestores automatizados de inversiones (“robo-advisors”): éstos seguirán “automáticamente” las recomendaciones de los asesores de voto cuando emitan el suyo por cuenta de los inversores.
La influencia práctica de tales recomendaciones es discutida (“the recommendations of ISS shift 6 percent to 10 percent of investor votes”) pero importante, sobre todo, en determinadas materias como la de la retribución de los administradores (donde algunos estudios encuentran que las recomendaciones de los asesores de voto son seguidas por las compañías pero reducen el valor de éstas en el sentido de que la cotización reacciona negativamente) y, en general, las relativas al gobierno corporativo (selección de los administradores, blindajes, privilegios de voto, información que publica la compañía…), donde parece que las recomendaciones incrementan el valor de las compañías.
Las recomendaciones de los asesores de voto plantean muchos problemas jurídicos. El más notable es el de si sus recomendaciones están teñidas por conflictos de interés que surgen por el hecho de que estas empresas – ISS es la más importante del mundo – prestan, además, otros servicios de consultoría a las compañías sobre cuyos acuerdos emiten recomendaciones de voto, de forma que están “en los dos lados”, en el de los administradores sociales a los que quieren convencer de que compren sus servicios y en el de los accionistas – inversores institucionales – a los que quieren convencer de que compren sus recomendaciones de voto.
Los autores elaboran un modelo para determinar si cabe esperar acuerdos sociales mejores – es decir, un mejor ejercicio del derecho de voto por parte de los accionistas – si los accionistas se limitan a seguir la recomendación del asesor de voto o si invierten y analizan por su cuenta la propuesta y deciden según su leal saber y entender. Y la conclusión es que la existencia de un asesor de voto reduce la eficiencia del resultado de la votación. Los accionistas se coordinan en torno a la peor opción si el resultado de la votación es dudoso, es decir, en el caso de los acuerdos sociales que se aprueben por una mayoría ajustada. La intuición de los autores tiene que ver con la “sabiduría de las masas”.
Como es sabido por la economía del seguro, las masas tienen una ventaja informativa. Recuerden el caso del peso del buey y la diferencia entre grupos estadísticos y grupos deliberativos en lo que a la toma de decisiones se refiere. En los grupos estadísticos, los errores individuales (unos creen que el buey pesa más de lo que realmente pesa y otros creen que el buey pesa menos de lo que realmente pesa) se contrarrestan y, por tanto, se anulan (como en La Tarde de Sindo Garay con las penas: “Las penas que me maltratan son tantas que se atropellan y como de matarme tratan se agolpan unas a otras y por eso no me matan”). Pues bien, lo que estos autores afirman es que la coordinación que la recomendación del asesor de voto provoca entre los accionistas puede hacer que el resultado de la votación sea el menos deseable para el interés social porque los accionistas, individualmente, opten por no invertir en absoluto en adquirir información para votar racionalmente y se fíen de la recomendación de voto, recomendación que, lógicamente, puede estar equivocada. En votaciones ajustadas, esto es
“socialmente ineficiente. El resultado de la votación sería más eficiente si muchos accionistas siguieran sus propias señales particulares (resultado de haber adquirido individualmente la información pertinente) que si se limitan a votar según la recomendación del asesor de voto, a no ser que la información que proporciona el asesor de voto sea muy precisa. Esto es así porque cuando los accionistas siguen sus propias señales particulares, cometen errores que son independientes entre sí (o, en general, correlacionados imperfectamente)… Por el contrario, cuando todos los accionistas siguen la misma indicación, aunque ésta sea más precisa, sus errores están perfectamente correlacionados, lo que incrementa la probabilidad de que la decisión colectiva sea incorrecta, esto es, la probabilidad de que se adopte un acuerdo social que debería haberse rechazado o viceversa” porque sea contrario al interés social.
Es conocido que los accionistas de sociedades de capital disperso tienen incentivos para la “apatía” – apatía racional se llama –. Sufren, en otros términos, un problema de “acción colectiva” que se genera porque los accionistas carecen de los incentivos, de la capacidad y de la información necesaria para disciplinar a los administradores. La adquisición, procesamiento y verificación de la información necesaria para votar “racionalmente”, es decir, votar a favor sólo de las propuestas de los administradores que provoquen un aumento del valor de la sociedad, exige, por parte del accionista, una inversión en tiempo y esfuerzo. Se produce un problema del tipo del dilema del prisionero. Es mejor para los accionistas en conjunto que cada uno contribuya a controlar y disciplinar a los administradores actuando informadamente porque eso aumentará el valor de la empresa. Sin embargo, todos se benefician de dicho esfuerzo aún cuando sólo algunos de los accionistas inviertan tiempo y esfuerzo en acumular, procesar y verificar la información. En otras palabras, el accionista que hace el esfuerzo de informarse no “se queda” con todos los beneficios de su inversión. Genera una externalidad positiva sobre los demás accionistas. Sólo retiene los beneficios en proporción a su participación en el capital social, y los demás socios -que no han hecho ningún esfuerzo por informarse- se benefician sin haber puesto nada de su parte (free riding, o “por la cara”). Consecuentemente, el accionista activo invertirá menos de lo (que sería en conjunto) deseable en la adquisición de información, es decir, la apatía se convierte en una actitud racional y la mayoría acude a votar con una información defectuosa o insuficiente, lo que permitirá la adopción de acuerdos perjudiciales para la sociedad si benefician a los administradores o a los socios que los sostienen. Pues bien, esta externalidad positiva – y, de forma inversa, el incentivo para seguir la recomendación de otros – derivada de que el accionista invierta, individualmente, en informarse acerca de la bondad de la propuesta de acuerdo es mayor cuando “otros accionistas ya han decidido seguir la recomendación del asesor de voto”, por tanto, “la presencia de un asesor de voto”, al desincentivar la búsqueda individual de información, aumenta todavía más el problema de acción colectiva que sufren los accionistas individuales, lo que, “a su vez, aumenta la probabilidad de que se adopte un acuerdo social contrario al interés social”. Sólo si la labor del asesor de voto – concluyen los autores – es suficientemente precisa (suponemos, acertada), su presencia tiene un efecto positivo sobre el bienestar de los accionistas. Y, cuando fijan el precio que cobran a los inversores institucionales por sus informes, los incentivos de los asesores de voto son perversos: cuanto más precisa sea la información, más alto el precio que pretenderán cobrar lo que reducirá los incentivos de los inversores institucionales para comprar tal información. Es decir, los inversores institucionales comprarán la información, justo cuando ésta vale menos para asegurar la adopción de acuerdos sociales conformes con el interés social. La clave para determinar si el balance de la presencia de asesores de voto parece ser, pues, en la exposición de estos autores, la calidad de la recomendación de voto (que, según algunos, es un problema porque las empresas asesoras de voto tienen demasiado poco personal como para asegurar recomendaciones de alta calidad), lo que devuelve el problema, en parte, a la existencia de conflictos de interés a la que nos referíamos al principio. Un asesor conflictuado no emitirá recomendaciones de voto de calidad alta entendiendo por ésta la de votar en el sentido más conforme con el interés social. Emitirá recomendaciones que convengan a la parte – los administradores sociales – cuyo interés quiere hacer prevalecer el asesor de voto conflictuado.
Eso se arregla, naturalmente, introduciendo competencia entre los asesores de voto (Dice Li que su análisis indicaría que “los conflictos de interés son un problema relevante en el sector de los asesores de voto y que aumentar la competencia puede reducirlo en alguna medida aunque no resolverlo”) pero, dadas las economías de escala que existen en los mercados donde la reputación es importante, no es probable que ésta se desarrolle con la intensidad suficiente como para contrarrestar el riesgo de adopción de acuerdos sociales ineficientes. Dicen los autores que ISS tiene, en EE.UU., una cuota de mercado del 61 % y él segundo Glass Lewis, tiene el 36 %, o sea que el mercado es un duopolio asimétrico – hay otras tres empresas muy pequeñas -, pero Li señala que, tras la entrada en el mercado de Glass Lewis, que no ofrece servicios de consultoría a las empresas sobre las que emite recomendaciones de voto – y, por tanto, no sufre el conflicto de interés correspondiente – ISS ha visto cómo perdía explosivamente cuota de mercado, de forma que la presencia de Glass Lewis ha actuado como una importante constricción para el ejercicio de poder de mercado por parte de ISS (“Glass Lewis’s entry into the proxy advisory market has reduced ISS’s favoritism to corporate managers”) especialmente en el subsector de las grandes sociedades anónimas cotizadas con elevada presencia de inversores institucionales en su accionariado, porque éstos son los clientes potencialmente más atractivos para Glass Lewis y que ésta puede “robar” más fácilmente a ISS porque son estas empresas las que se pueden ver más afectadas por el conflicto de interés de ISS (esto es, respecto de las cuales es mayor la probabilidad de que ISS emita recomendaciones sesgadas por su actividad de consultoría).
El asesor de voto con poder de mercado, tratando de maximizar sus ingresos, reducirá el precio de sus informes si, con ello, aumenta aquéllos, lo que, para reducir sus costes, le llevará a producir información de calidad más baja. Con precios más bajos – dicen los autores – más accionistas confiarán en tales recomendaciones aumentando así el volumen de acuerdos sociales contrarios al interés social. Una dinámica típica de los “mercados de limones” con una espiral descendente en la calidad de las recomendaciones.
No obstante, este riesgo viene reducido por muchos otros elementos presentes en estos “mercados”.
El primero, es que el problema sólo es relevante en acuerdos cuya aprobación es dudosa (que se debe corresponder con los casos en los que no está claro si el acuerdo que se pretende aprobar es un acuerdo conforme con el interés social o expropiatorio para los accionistas). Y es, en estos acuerdos, donde los inversores institucionales tendrán más incentivos para añadir su propio análisis al proporcionado por el asesor de voto si el sentido del acuerdo puede afectar significativamente al precio de las acciones y si el voto del inversor institucional es decisivo. Coherentemente, Li no encuentra que la entrada en el mercado de Glass Lewis haya modificado las recomendaciones de ISS respecto de acuerdos sociales ordinarios y de rutina.
El segundo, que junto a los inversores institucionales hay otro tipo de accionistas significativos activos que pueden “convencer” a los inversores institucionales para que voten en un determinado sentido. Si esto ocurre y la recomendación del “activista” es distinta de la de los asesores de voto, éstos pueden perder reputación. En el blog de Harvard se narra lo ocurrido en la Junta de Accionistas de SandRidge, en la que se renovaba todo el consejo de administración. Un accionista – activista, Icahn, presentó una candidatura de 5 miembros (de los siete que componían el consejo). Los administradores en el cargo aceptaban que Icahn presentara a 2 candidatos y proponían, ellos mismos, a los otros 5 de manera que propusieron a los accionistas una lista en la que se incluía a 2 de los candidatos de Icahn y 5 candidatos de los actuales administradores. Los asesores de voto (ISS y Glass Lewis) recomendaron votar a favor de la propuesta de los administradores, con un pequeño cambio: proponían a los accionistas votar a 3 de los candidatos de Icahn dejando a los actuales administradores con 4 puestos en el consejo y, por tanto, con la mayoría. Icahn maniobró para inducir a los accionistas a votar a los 2 candidatos propios incluidos en la lista presentada por los administradores actuales y 2 de los candidatos incluidos en la lista de Icahn, con lo que aumentaban las posibilidades de que esos 4 figuraran entre los 7 más votados y, por tanto, fueran designados consejeros: “Según los informes de prensa, los resultados preliminares del martes indicaron que Icahn había ganado al menos cuatro puestos en el consejo, la compañía había ganado dos, y el último estaba todavía sin decidir”. Como en España, en la designación de los consejeros por la Junta, son designados aquellos que obtienen más votos. Algún estudio reciente indicaría que la presencia de accionistas activistas es relevante para controlar el eventual poder de mercado de los asesores de voto (“institutional investors favor focused and determined activists and are not necessarily impressed by an activist’s length of a hostile track record”).
El tercero es que, en los casos en los que el voto de los inversores institucionales puede ser decisivo, éstos pueden tener incentivos para emprender su propio análisis del gobierno corporativo de la compañía si el acuerdo social tiene efectos relevantes sobre el interés social (por ejemplo, decidir sobre una adquisición u otra modificación estructural, cambiar a la mayoría de los miembros del consejo de administración etc). En efecto, tal parece ser el caso de los grandes inversores institucionales, que tienen un tamaño suficiente como para realizar sus propios análisis sobre cómo deben votar en las juntas de las compañías en las que tienen una participación significativa. En definitiva, los asesores de voto se enfrentan a “clientes poderosos” que, como sabemos por el Derecho de la Competencia, constituyen una constricción muy relevante al posible ejercicio de poder de mercado por su parte.
Malenko, Andrey and Malenko, Nadya, Proxy Advisory Firms: The Economics of Selling Information to Voters (June 13, 2018).
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