¿Cómo deben decidir los administradores cuando en la sociedad hay accionistas ordinarios y accionistas privilegiados y sus intereses colisionan?

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Los tribunales de Delaware han respondido a esta pregunta en la misma forma que lo hicieron cuando se ocuparon del conflicto entre socios y acreedores: los administradores no ostentan deberes fiduciarios frente a los accionistas privilegiados en lo que a su condición de privilegiados se refiere. Los privilegios son derechos contractuales que han de ser respetados de buena fe por los órganos sociales y ejercidos también de buena fe por los accionistas privilegiados. Los accionistas ordinarios - y los administradores como fiduciarios - han de actuar en el mejor interés de todos los accionistas y - de acuerdo con las exigencias de la buena fe - tener en cuenta los intereses de los accionistas privilegiados, en los términos del art. 204.1 II, esto es, la mayoría ha de abstener de actuar en interés propio y en detrimento injustificado de los demás socios.

El caso es espectacular. Resumidamente, un fondo de inversión, ODN,  suscribió acciones rescatables de Oversee.net. El derecho de rescate era ejercitable a los cinco años pero sólo si la sociedad disponía de la liquidez suficiente. Los administradores se comprometían a hacer todo lo razonable, cumpliendo con sus deberes fiduciarios, para que ODN pudiera ejercer su derecho de rescate. 

ODN adquirió más acciones de la compañía hasta hacerse con el control y la gestionó, desde entonces, de forma que se asegurarse que, llegado el momento del ejercicio del derecho de rescate, la compañía dispusiera de la liquidez necesaria para pagarle el valor total de sus acciones. A tal efecto, procedió a vender buena parte de los activos de la compañía y a ligar la retribución de los administradores a la maximización de la liquidez en las fechas del rescate. El resultado fue que los ingresos de la compañía se redujeron muchísimo porque las unidades de negocio que los producían fueron vendidas para hacer caja. El señor Hsu, accionista ordinario, demandó a ODN y a los administradores de la compañía por infracción de sus deberes fiduciarios y pidió la indemnización correspondiente. 

En el análisis de la motion to dismiss, la Chancery de Delaware sostuvo que los administradores, "en un mundo con muy diferentes tipos de acciones... y de accionistas", los deberes fiduciarios se soportaban frente a "los accionistas en su conjunto" en cuanto titulares residuales del patrimonio social y como un "colectivo indiferenciado", esto es, sin tener en cuenta los privilegios que tuvieran otorgados. 

Añadió que la protección de los privilegios debía asignarse, no a los deberes fiduciarios sino a las reglas sobre cumplimiento de los contratos. 

Y que el deber fiduciario de los administradores se concreta en que

los administradores actúen con prudencia, lealtad y buena fe para maximizar el valor del patrimonio social a largo plazo en beneficio de los proveedores de capital social presuntamente permanente

porque también se presume que la compañía estará en funcionamiento por un tiempo indefinido y con esa perspectiva es con la que un inversor se convierte en accionista de una corporación. 

Esta es la justificación de por qué la perspectiva de maximización del valor de la compañía es el largo plazo. Porque para eso es para lo que se constituye una corporación mercantil (si la perspectiva de los accionistas es de un plazo determinado, lo normal será que constituyan una sociedad de personas o una joint-venture). Que determinados accionistas tengan un horizonte temporal fijo para sus inversiones es irrelevante. Y tampoco significa que los administradores no deban proponer y el socio mayoritario votar por la disolución y liquidación de la compañía si las perspectivas de negocio indican que la continuación del negocio producirá pérdidas o beneficios por debajo de inversiones alternativas del capital. 

También señaló que los administradores no pueden trasladar a los accionistas la toma de decisiones sobre la gestión de la compañía que les corresponden a ellos legalmente. La razón es sutil: hacerlo implicaría favorecer los intereses de determinados grupos de accionistas - los de control - en perjuicio del interés común. En efecto, sabemos que un administrador - aunque sea 'dominical' - no puede recibir 'instrucciones privadas' de un accionista; que no puede ser remunerado por un accionista y sabemos que esas prohibiciones tratan de conjurar el riesgo de que el administrador anteponga el interés de ese accionista que tiene ascendencia sobre él o que le remunera sobre el interés en maximizar el valor del patrimonio social. Por esta razón, los deberes fiduciarios no son adecuados para "proteger derechos particulares" de un grupo de accionistas, porque avanzar intereses particulares "divide" la lealtad de los administradores y les impide maximizar el interés común. Si el administrador hace prevalecer los intereses del accionista privilegiado sobre el interés social, habrá infringido sus deberes fiduciarios. 

La cuestión se torna difícil cuando existe un conflicto entre el deber fiduciario, hacer prevalecer el interés común de todos los accionistas, y un deber de cumplir un contrato que vincula a la compañía - 

En tal caso, prevalece el deber de cumplir el contrato (salvo que la propia celebración del contrato fuera contraria a los deberes fiduciarios y la contraparte del contrato no sea un tercero de buena fe). Como he explicado en otro lugar, es así como debe analizarse la cuestión del cumplimiento normativo y la responsabilidad social corporativa, y no mediante la extensión de los deberes fiduciarios de los administradores a otros stakeholders distintos de los accionistas. 

Y el núcleo de la dificultad se encuentra en que, a menudo, las obligaciones asumidas por la sociedad por contrato dejan a los administradores un margen de actuación discrecional en lo que a la ejecución de dicho contrato se refiere. El Tribunal dice que los deberes fiduciarios pueden imponer a los administradores el incumplimiento del contrato aunque eso lleve consigo la obligación de indemnizar. Es decir, que si los administradores deciden incumplir el contrato con un tercero porque consideran, de buena fe, que es lo mejor para la compañía (imagínese que cumplir con el contrato pone a la compañía en un gravísimo riesgo de iliquidez que provoque la insolvencia), los administradores no habrían infringido sus deberes de diligencia y lealtad frente a la compañía y no estarían incursos en responsabilidad aunque, finalmente, la compañía hubiera tenido que pagar una elevada suma en concepto de indemnización de daños.  

En el caso, los demandantes fundaban la infracción del deber de lealtad de los administradores en que habían gestionado la compañía "con el objetivo de maximizar el valor del derecho de rescate" del accionista privilegiado en lugar de maximizar el valor de la compañía. Y, añade el tribunal, que en la propia descripción de la obligación de rescate de las acciones privilegiadas en los estatutos sociales se establecía que 

si la compañía no tiene suficientes fondos disponibles para rescatar las acciones preferentes, la obligación del consejo de administración de allegar nuevos fondos para ejecutar dicho rescate está limitada por sus deberes fiduciarios". (“If the funds of the [Company] legally available for redemption of shares of [Preferred Stock] on any Redemption Date are insufficient to redeem the total number of shares of [Preferred Stock] . . . (ii) the [Company] thereafter shall take all reasonable actions (as determined by the [Company's] Board of Directors in good faith and consistent with its fiduciary duties) to generate, as promptly as practicable, sufficient legally available funds to redeem all outstanding shares of [Preferred Stock], including by way of incurrence of indebtedness, issuance of equity, sale of assets, effecting a [merger or sale of assets] or otherwise . . . .”)

La conclusión del tribunal es que los administradores, al vender buena parte de los negocios de la compañía "comprometieron la capacidad de la compañía para generar valor a largo plazo" y, con ello, infringieron su deber de lealtad o, rectius, está justificado revisar toda la conducta de los administradores bajo el estándar de la entire fairness review: la decisión adoptada por los administradores de hacer todo lo que fuera necesario para generar fondos que permitieran el rescate de las acciones preferentes equivalió a una liquidación de facto de la compañía. Los administradores no están protegidos por la business judgment rule porque estaban incursos en un conflicto de interés (algunos de ellos habían sido designados o tenían vínculos significativos por el accionista privilegiado y la cuantía de su remuneración dependía de lo que recibiera este accionista como rescate por sus acciones privilegiadas). Además, 

la compañía se apartó radicalmente de su histórica estrategia empresarial. Hasta 2011, la compañía enfatizó el crecimiento a largo plazo a través de reinversiones y adquisiciones. La Compañía no acumuló... grandes reservas de efectivo. Esto solo cambió a medida que se acercaba la fecha de ejercicio del derecho de rescate... .  

En segundo lugar, la magnitud de las desinversiones de la compañía sugiere un esfuerzo intencional para crear un fondo (de liquidez en beneficio del accionista privilegiado) Entre 2012 y 2014, la Compañía vendió tres de sus cuatro líneas de negocio y la "joya de la corona" de la única línea de negocio que le quedaba. Varias de estas ventas se llevaron a cabo a precios muy por debajo de lo que la Compañía había pagado para adquirir los activos y en momentos en que la gerencia creía que las condiciones eran desfavorables.... En enero de 2012, la compañía vendió dos de sus cuatro líneas de negocios por 15,4 millones cuando había pagado 46,5 millones para adquirir algunos de esos activos en 2007... Una inferencia razonable en esta etapa es que los directores buscaron generar efectivo para los próximos reembolsos, incluso si ese curso era desfavorable para las perspectivas a largo plazo de la Compañía y los intereses de su capital indiferenciado.

Los consejeros externos - no ligados al accionista privilegiado - no actuaron como tales y favorecieron los intereses del accionista privilegiado (tenían, además, vínculos con el accionista privilegiado que no pueden considerarse insignificantes y que explican su comportamiento). Por ejemplo, cuando éste pidió un rescate de 45 millones, los directivos de la compañía dijeron que no había fondos de tal magnitud porque la compañía debía reservar al menos 10 millones. Los consejeros independientes pidieron a los directivos que revisaran esta cuantía que, convenientemente para el accionista privilegiado, se redujo a 2 millones: Al tomar estas medidas, (los consejeros independientes)... trataron a (l accionista privilegiado)... como si fuera un acreedor con un derecho a ejecutar los activos de la compañía".  El Tribunal concluye que los consejeros externos "actuaron de mala fe", esto es, a sabiendas de que las medidas adoptadas perjudicaban el interés social. 

El accionista privilegiado organizó un "comité" con mayoría de consejeros externos para supervisar la transacción, pero el Tribunal dice que no es suficiente para restaurar la aplicabilidad de la business judgment rule. Hubiera sido necesario que el mayoritario se hubiera abstenido de intervenir en las decisiones y que éstas se hubieran aprobado por una "mayoría de la minoría", esto es, que las enajenaciones de activos se hubieran aprobado por los accionistas ordinarios. Al margen de que, como hemos visto, los consejeros externos tenían vínculos significativos con el accionista de control.

A diferencia de otro caso famoso de Delaware que expuse en esta entrada, en este, los accionistas ordinarios no estaban "out-of-the-money", es decir, dada la estructura de financiación, la compañía habría podido rescatar las acciones rescatables en el futuro y todavía quedaría valor para los accionistas ordinarios si la compañía se hubiera gestionado razonablemente porque las acciones rescatables no tenían derecho a un dividendo cumulativo (que se acumulara a la cuantía del rescate si no se pagaba).

Otro aspecto notable de esta sentencia es que se condena también al socio mayoritario Oak Hill lo que implica que se afirma que pesan deberes fiduciarios sobre él, no solo sobre los administradores porque Oak Hill indujo a los administradores a tomar las decisiones perjudiciales para el interés social y que le beneficiaban a él en particular (v., art. 204.1.I LSC). Entiéndase bien, la sentencia no decide definitivamente sobre el asunto. Es una decisión preliminar acerca de si debe desestimarse de plano la demanda o enjuiciarla. 

Frederick Hsu Living Tr. v. ODN Holding Corp., C.A. No. 12108-VCL (Del. Ch. Apr. 24, 2017)