Existen diferencias importantes entre la escritura o certificado de constitución (charter), las reglas societarias que desarrollan el contenido de la escritura en lo que a los órganos sociales se refiere (bylaws) y los pactos de accionistas en cuanto a sus características... «procedimentales», como quién puede modificarlos, en qué momento y cómo. El charter sólo puede modificarse si el consejo de administración propone o aprueba la modificación y ésta obtiene además el voto favorable de la mayoría de los accionistas. Por regla general, el consejo o la mayoría de los accionistas pueden modificar unilateralmente los bylaws. El pacto de accionistas, en cambio, es un contrato y, por tanto, a falta de una regulación distinta, se rige por las reglas del Derecho de contratos. En consecuencia, sólo puede modificarse con el consentimiento de todos los firmantes, salvo que éstos hayan acordado otra regla. El consejo, por su parte, puede adoptar una decisión, por ejemplo, un acuerdo, cuando lo considere oportuno.
El procedimiento imperativo establecido por el Derecho de sociedades para modificar los bylaws atribuye de hecho al consejo de administración un derecho de veto sobre los cambios en los elementos fundamentales del gobierno corporativo recogidos en el charter. Esto tendría poca importancia, y quizá sería redundante, si el consejo se limitara a reflejar las preferencias de la mayoría de los derechos de voto. Sin embargo, los administradores están sometidos a sus deberes fiduciarios de lealtad y diligencia, que convierten al consejo en depositario de deberes propios e independientes frente a la sociedad y al conjunto de sus accionistas.
En este contexto, el autor nos explica dos casos relativamente recientes de Delaware sobre pactos de accionistas. En un caso, al menos, omnilateral.
Es el caso Klaassen v. Allegro Development Corp.
Eldon Klaassen era el fundador, consejero delegado y titular del 70 % del capital de Allegro Development Corporation, una empresa destacada de programas informáticos para la negociación de energía... le sorprendió que, después de dirigir la empresa durante más de veinte años, acudiera un día a una reunión del consejo y fuera destituido inmediatamente como consejero delegado.
Con arreglo a las normas legales supletorias, Klaassen habría podido destituir a todos los administradores y elegir a otros que lo repusieran al frente de la empresa. Pero no podía hacerlo en Allegro, porque había renunciado contractualmente a esas facultades mediante un pacto de accionistas que determinaba la composición del consejo, probablemente como parte necesaria del acuerdo por el que la sociedad había obtenido financiación mediante aportaciones de capital.
El pacto atribuía a los accionistas minoritarios de Allegro la facultad de designar a tres de los siete administradores. Otros dos debían ser «independientes». Klaassen podía proponerlos, pero su nombramiento requería la aprobación de los accionistas minoritarios. Los titulares de las acciones ordinarias, en la práctica Klaassen, designaban a los dos restantes. El pacto obligaba después a todos sus firmantes, que reunían prácticamente todos los votos de la sociedad, a votar a favor de los candidatos designados de ese modo.
Tras su destitución, Klaassen intentó cesar a los administradores que se habían opuesto a él. El consejo sostuvo que infringía el pacto de accionistas, según el cual sólo podía destituir a un administrador el accionista que lo hubiera designado. Además, el pacto se había incorporado a los bylaws de modo que el sistema de elección de los administradores vinculaba a todos los accionistas, incluidos quienes no fueran partes del pacto....
El vicecanciller Laster señaló que los bylaws aparentemente «trataban de permitir la destitución únicamente por justa causa y de limitar la destitución sin causa». Añadió que, si se interpretaba de ese modo, los bylaws serían nulos porque los bylaws no pueden modificar el sistema básico de destitución de los administradores previsto en la ley.
Pero
El tribunal admitió expresamente... que las partes podían apartarse de esas mismas reglas mediante un pacto de accionistas y modificar así las facultades de voto de Klaassen, incluida la supresión de su facultad de destituir administradores. Según la sentencia, Klaassen había renunciado a cubrir «unilateralmente» los puestos del consejo y se había obligado a apoyar exclusivamente a los candidatos designados conforme al pacto. Otras sentencias han afirmado igualmente que el sistema legal de votación es imperativo respecto del charter y los bylaws, pero no respecto de los pactos de accionistas.
O sea, la diferencia entre la "imperatividad tipológica" y la "imperatividad de fondo" o contractual.
A continuación, el autor nos narra el caso Frechter v. Zier que se cita para afirmar que los estatutos de una corporation no pueden derogar la norma del artículo 141(k) del Código de sociedades de Delaware que establece que la mayoría puede destituir ad nutum a los administradores.
En ese caso, los bylaws de una sociedad exigía «una mayoría reforzada de al menos dos tercios de los derechos de voto [...] para destituir a los administradores». El Tribunal de Cancillería de Delaware declaró que esa regla infringía el artículo 141(k) de la legislación de Delaware, según el cual «cualquier administrador o la totalidad del consejo de administración puede ser destituido, con o sin causa, por los titulares de la mayoría de las acciones».
El tribunal citó... la decisión del vicecanciller Laster en VAALCO, que había considerado que el artículo 141(k) impedía que los bylaws exigieran la concurrencia de una causa para que los accionistas pudieran destituir a los administradores. En Rohe, quien entonces era vicecanciller y posteriormente fue presidente del Tribunal Supremo de Delaware, Leo Strine, lo expresó con claridad, aunque como consideración incidental: «Los accionistas pueden obligarse contractualmente mediante un pacto de accionistas de una manera que no podría establecerse válidamente en los estatutos sociales».
Corporation y libertad contractual
Los tribunales de Delaware, y algunos estudiosos del Derecho de sociedades, acostumbran a caracterizar el charter y los bylaws como un contrato entre la sociedad y sus accionistas, como hacen Easterbrook y Fischel. Esta idea parece derivarse naturalmente de la conocida concepción de la sociedad como un «nexo de contratos» entre quienes aportan los diversos recursos utilizados por la empresa.
La corporación como contrato según Easterbrook y Fischel
El autor se refiere al famosísimo artículo de Easterbrook & Fischel de 1989 titulado 'The Corporate Contract' (incorporado como capítulo al libro de 1991 traducido al español como La estructura económica del Derecho de las sociedades de capital, Madrid, 2002) en el que se define la corporation como "un complejo conjunto de contratos explícitos e implícitos" entre los "participantes", que incluye a los miembros del consejo, los directivos - o sea, los consejeros ejecutivos - y los accionistas.
En el reciente asunto ATP Tour, Inc. v. Deutscher Tennis Bund, el Tribunal Supremo de Delaware llegó a afirmar que «los bylaws de una sociedad son un contrato entre sus accionistas». El Tribunal de Cancillería expresó la misma idea al declarar que «los bylaws de una sociedad de Delaware forma parte de un contrato vinculante más amplio entre los administradores, los altos directivos y los accionistas».
Y el autor nos aclara inmediatamente que esta alusión a los "contratos" puede inducir a error porque, a diferencia de los pactos contractuales, los estatutos de una corporation pueden modificarse si así lo deciden los administradores y, según los casos, los accionistas según se ha explicado más arriba. Por tanto, un contrato que puede modificarse sin consentimiento de todos los afectados es un contrato "sui generis". Pero, de nuevo, lo más sorprendente es que puedan modificarse los bylaws por quienes no son, de ninguna manera, partes del contrato, como los administradores y ejecutivos.
Esto es una nueva indicación de que una corporation no es una sociedad en el sentido de que su fundamento no es un contrato de sociedad entre los accionistas iniciales de la corporation como es el caso de la sociedad anónima en España. Como los pactos de accionistas sí son contratos - sin duda -, los límites a su validez no son los del corporate law (que, si este análisis es correcto, no es derecho de contratos) sino los del contract law.
Así, en Salamone v. Gorman, el Tribunal Supremo de Delaware pudo afirmar respecto de un pacto de accionistas: «Cuando las partes han ordenado voluntariamente sus relaciones mediante un contrato vinculante, el Derecho de Delaware muestra una fuerte inclinación a respetar su acuerdo y sólo intervendrá si se demuestra de manera concluyente que dejar de cumplir el contrato es necesario para proteger un interés de orden público de mayor valor que la libertad contractual».
Volvamos ahora a Easterbrook y Fischel (E&F)
El análisis de estos autores no es propiamente jurídico. Su objetivo no es explicarnos la naturaleza de la corporation, sino su eficiencia como mecanismo para acumular capital e invertirlo en empresas rentables, o en la "producción cooperativa" demostrando que la participación en la corporation entendida como persona jurídica dedicada a la explotación empresarial de un patrimonio, es voluntaria para todos los stakeholders (trabajadores, acreedores, clientes) y también para los 'inversores' que pueden colocar su dinero en cualquier empresa y, por lo tanto, que están protegidos por la competencia y el mercado.
Es decir, la competencia en los mercados de capitales, productos, gestores etc asegura que el 'gobierno' de las relaciones entre los que aportan el capital de riesgo y los que lo gestionan (o sea, entre accionistas y administradores) sea eficiente en el sentido de que los segundos maximicen el valor de lo aportado por los primeros.
Distinguen entre "firms" - empresas - y "corporations" y cuando nos hablan de éstas, dicen que son un subconjunto de las empresas y que la corporation no es un contrato de sociedad, sino "un instrumento de financiación" y que "fuera de esa función, carece de rasgos distintivos". La business corporation no es más que una regla que establece que quien aporta capital recibe acciones que le atribuyen derechos sobre los beneficios" y esa posición del accionista es independiente de cualquier otra. "los inversores soportan el riesgo de fracaso, razón por la que a veces se los denomina «portadores del riesgo», y reciben las ganancias marginales derivadas del éxito"
La visión de E&F de la corporation es la de un acuerdo entre gestores e inversores, no de un contrato de sociedad entre inversores.
Del mismo modo que los fundadores de una empresa tienen incentivos para fabricar las máquinas de coser que la gente desea comprar, también los tienen para crear el tipo de empresa, la estructura de gobierno y los títulos que valoran los inversores. A los fundadores les resultará rentable establecer la estructura de gobierno que más beneficie a los inversores, descontados los costes de mantenerla. Quienes pretendan obtener recursos cuyo empleo puedan controlar tendrán que ofrecer a los inversores una rentabilidad mayor. Quienes prometan la rentabilidad más elevada y conviertan sus promesas en compromisos vinculantes y, por tanto, creíbles, conseguirán las mayores inversiones.
Los empresarios formulan promesas en los estatutos sociales y en los títulos que emiten cuando la sociedad sale a bolsa. Los inversores en deuda reciben promesas especialmente detalladas en los contratos de emisión. Estas se refieren al riesgo de las actividades de la empresa, a la medida en que pueden repartirse los beneficios y al ámbito de discrecionalidad de los administradores. Tales compromisos benefician tanto a los inversores en acciones como a los inversores en deuda.
Los accionistas suelen recibir derechos de voto en lugar de promesas explícitas. El voto les permite sustituir a los administradores. Quienes crean que los administradores ejercen un control sin límites deberían preguntarse por qué los fundadores de una sociedad emiten acciones que permiten a los inversores sustituirlos.
Los administradores también se comprometen, expresa o implícitamente, a respetar los criterios de conducta leal incorporados a las reglas sobre deberes fiduciarios del Derecho de sociedades. En ocasiones asumen, además, otros compromisos.
En suma, el interés propio impulsa a los empresarios y administradores, al igual que a los demás inversores, a encontrar los mecanismos que ofrecen mayores beneficios netos. Si no lo hacen, recibirán un precio inferior por los títulos emitidos por la sociedad.
Y luego desprecian los rasgos de la corporación como irrelevantes: ni la responsabilidad limitada, ni la sucesión perpetua ni la personalidad jurídica les parecen relevantes. "La responsabilidad limitada es una característica de la inversión, no de la corporation". "La personalidad jurídica y la duración indefinida significan únicamente que la corporation subsite hasta su disolución y que dispone de un nombre bajo el que puede actuar y ser demandada". O sea, que es una "entidad diferenciada". Y apuestan por la teoría analítica de la personalidad jurídica ("un sustantivo colectivo que designa a un determinado grupo de actores... y a sus empleados... cuando... actúa... según determinados procedimientos"). Y la corporation, como persona jurídica "reúne, bajo su unidad formal... a actores independientes y heterogéneos: los trabajadores que participan en la producción, los directivos, los inversores en capital, los acreedores y los titulares de derechos derivados de garantías o de daños extracontractuales imputables a la empresa.
¿Dónde está el contrato de sociedad entre los accionistas en la teoría de la corporation de E&F?
En ninguna parte. El contrato entre los accionistas no tiene autonomía en el "nexo de contratos" que es la corporation para estos autores siguiendo la nomenclatura de Jensen & Meckling. Los accionistas no son partes del contrato de sociedad. Son "inversores". Y si son parte de "acuerdos voluntarios" que los autores califican como contractuales, lo son de acuerdos con los administradores o gestores:
"nexo de contratos es... sólo una forma abreviada de referirse a los complejos acuerdos de diversa naturaleza que establecen entre sí quienes deciden asociarse voluntariamente en una corporation... los administradores o los inversores fijan unas condiciones que la otra parte puede aceptar o rechazar, y sólo se negocia el precio. Algunas condiciones están predeterminadas y deben aceptarse al precio de mercado, como sucede cuando se adquieren instrumentos financieros negociados en el mercado. Otras son establecidas por los tribunales o el legislador, que tratan de proporcionar las condiciones que las partes habrían negociado si hubieran abordado expresamente la cuestión... El resultado del conjunto de estos acuerdos voluntarios tendrá, por tanto, naturaleza contractual"
Me parece claro que E&F no están haciendo un uso técnico-dogmático del contrato y solo quieren expresar que los accionistas participan voluntariamente en la corporation y que los estatutos responden a las preferencias de los inversores respecto de las reglas de gobierno de la corporación, porque los que los redactan - los promotores de la corporation - tienen incentivos para ajustarse a tales preferencias porque, de otro modo, en la oferta pública de venta de acciones (v., art. 41 ss LSC), los inversores ofrecerán menos por los títulos. Es decir, que las cláusulas estatutarias están "apreciadas" por el mercado. Y, finalmente, el "pacto" que es la business corporation consiste, según E&F en uno que reza
... que los trabajadores y los prestamistas tienen derecho a recibir cantidades fijas y los accionistas son titulares del derecho sobre los beneficios residuales, cuya maximización les prometen los demás participantes,
es decir, "los demás participantes" son los administradores o los promotores de la corporation. Y, un poco más adelante:
"obsérvese que la aproximación contractual a la corporation no traza una linea clara entre trabajadores y proveedores de capital... la cuestión no es si los trabajadores y otros grupos de interesados en la empresa tienen pretensiones o expectativas legítimas, naturalmente que las tienen, de lo que se trata es de definirlas... y son... las que haya negociado con la corporation...
Gabriel Rauterberg, The Separation of Voting and Control: The Role of Contract in Corporate Governance, 2021
Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, "The Corporate Contract," 89 Columbia Law Review 1416, 1989
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