El Informe de la Fundación Kauffman sobre las inversiones en capital-riesgo de inversores institucionales

El Informe completo está aquí. Es muy duro con los inversores institucionales. La Fundación Kauffman tiene un patrimonio de casi 2.000 millones de dólares. Según el resumen, los inversores institucionales hubieran hecho mejor invirtiendo en índices bursátiles que en vehículos (LLP). Lo que interesa en un blog como este es destacar que los malos resultados de los inversores institucionales pueden tener que ver con problemas en el gobierno corporativo de los vehículos utilizados para articular las inversiones.

Así es como funciona la cosa

Al parecer, los fondos de capital riesgo proporcionaban rendimientos inmediatos muy elevados en los años noventa, lo que permitía a sus promotores captar nuevos fondos que, sin embargo, producían una muy baja rentabilidad en el largo plazo.

our best-performing funds—those launched prior to 1995—did not report peak returns until the sixth or the seventh year of their lives. That pattern began to change in the late ’90s, when peak returns almost always were reported during the fund’s five-year investment period, usually in the first thirty-six months.

Pequeños fondos son rentables para los inversores. Grandes fondos son rentables… para los que los gestionan. O sea, lo típico del que se sube a una inversión cuando ya se ha ganado lo que se podía ganar.

“When you get an above-average return in any class of assets, money floods in until it drives returns down to a normal, B. Hambrecht

La remuneración de los general partners es muy criticada (2% del patrimonio gestionado + 20 % de las ganancias pero, ojo, de las ganancias generadas cada vez que se vende una participación en una sociedad en la que se ha invertido aunque puede haber clawback provisions) porque generan “misalignment inherent in the 2 percent flat management fee, which pays VCs more for raising bigger funds and pays them steadily whether or not they perform”. Y proponen que la LP pague a sus gestores como el resto de las empresas: una cantidad suficiente para cubrir los gastos y pagar a los individuos que realizan la actividad de gestión de las inversiones. En cuanto al 20 % de las ganancias, tiene mucho más sentido que la parte que se lleva el general partner sea muy pequeña respecto de las primeras ganancias y que crezca conforme aumentan las ganancias. El Informe se queja de la excesiva estandarización de la remuneración de los general partners. Esto es algo que pasa en otros ámbitos de los negocios de inversión (piénsese en lo que cobran los bancos de inversión por dirigir y asegurar una emisión). La competencia no parece funcionar del mismo modo que en otros mercados. En el Informe se narra que en las discusiones con los general partners, estos indican que la simplicidad y estandarización son más importantes y que eso es lo que quieren los clientes. Un general partner que intentó ofrecer a potenciales inversores una estructura de remuneración distinta, cejó inmediatamente en su empeño porque parecía que estaba mandando un mensaje de desesperación “to attract new investors by offering unique and better-aligned economic terms”.

Esta afirmación del general partner parece sincera. De hecho, ocurre algo parecido en el ámbito del franchising donde los potenciales franquiciatarios recelan de las franquicias que son muy baratas o que no exigen ningún pago por adelantado por parte del franquiciatario. Las de mejor “calidad” (que aseguran al franquiciatario una mejor oportunidad de negocio) suelen ser las que exigen pagos más elevados al franquiciatario por acceder a la red. Calpers, uno de los mayores inversores institucionales del mundo, parece estar de acuerdo con esta estructura de remuneración con algunos retoques

Las inversiones en fondos de capital-riesgo se proyectan a diez años, se invierte en los cinco primeros y al cabo de los diez, los vehículos – las LLP – se disuelven y liquidan en efectivo. Lo que ha pasado es que, cada vez más, se prorroga la vida de estas sociedades porque las inversiones en sociedades participadas no pueden deshacerse a tiempo. Si se liquidan las LLP, los inversores han de aceptar

Longer fund lives are an expensive trend for LPs, who often are asked to pay additional management fees for a fund that extends beyond ten years. Many funds have several companies left in the fund at the ten-year mark, and demand additional fees, frequently based on the value of the portfolio (e.g., 1.5 percent of the cost basis of the remaining portfolio). The alternative available to LPs is to receive a FedEx package of private company share certificates.

La falta de convergencia en los intereses del general partner y los limited partners se refleja también en la escasa participación de los primeros en el fondo. Lo normal es que el general partner solo arriesgue un 1 % del volumen del fondo.

Además, según el informe, los gestores de las inversiones en el seno de los inversores institucionales no vigilan adecuadamente éstas, es decir, en su papel como “limited partners” o socios comanditarios de las LLC o LLP, no vigilan lo suficiente lo que hace el general partner o socio colectivo/administrador. Ni en lo que se refiere a la remuneración de éstos ni en lo que se refiere a las inversiones del fondo. A menudo, como hemos explicado en otras entradas en este blog, ni siquiera los estatutos de estas sociedades permiten ninguna injerencia del limited partner en la selección y gestión de tales inversiones, (aunque incluyen un Advisory Board en el que participan los limited partners) de ahí que el Informe sugiera que los inversores no se conformen con “adherirse” al modelo de LLC o LLP y se aseguren, mediante las cláusulas estatutarias correspondientes, más derechos de voz y veto frente al general partner, en particular, en lo que hace al derecho de información sobre la marcha de las sociedades participadas. Además, sugiere incluir preferencias en el reparto de los beneficios frente al general partner y asegurarse derechos de salida si las inversiones ya realizadas resultan decepcionantes (lo normal es que el inversor comprometa una cantidad total y un calendario para desembolsar las inversiones).

Es llamativo que los inversores sean reacios a cambiar las cosas. El motivo: que, si son inversores “molestos”, no tendrán acceso a los mejores fondos. Los de la Kauffmann creen que eso es un problema sólo para un pequeño grupo de fondos. Y, como siempre, también hay costes de agencia en el seno de los propios inversores institucionales.

Para otra opinión y datos sobre el informe, véase esto de Felix Salmon

Misión imposible: la impugnación de un aumento de capital si se respeta el derecho de asunción preferente

La Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 12 de marzo de 2012 estima el recurso de apelación interpuesto por la sociedad contra la sentencia del Juzgado de lo Mercantil que había estimado una demanda de impugnación de un aumento de capital. La Sentencia es muy larga y muy documentada, pero la ratio decidendi puede resumirse con facilidad: un aumento de capital, aunque se realice sin prima, esto es, las nuevas participaciones se emitan por debajo de su valor real (porque la sociedad tenía reservas importantes) no es anulable por contrario al interés social. La razón es obvia: si la sociedad consigue, de esa forma, nuevos recursos, es casi imposible argumentar que el aumento perjudica los intereses sociales.

Estos aumentos pueden ser perjudiciales para la minoría y beneficiar a la mayoría que consigue así apoderarse de una parte mayor de las reservas que la que le corresponde en proporción a su participación en el capital social. El problema, pues, es el de si en el art. 204 LSC se incluyen como impugnables no solo los acuerdos contrarios al interés social sino también los acuerdos que podemos calificar de expropiatorios para la minoría por parte de la mayoría. Nosotros hemos dicho ya que la respuesta es afirmativa: son contrarios al interés social no solo los acuerdos que dañan a la "empresa" social sino también los que dañan a la minoría injustificadamente y con beneficio para la mayoría que adopta el acuerdo.

Como es sabido, la jurisprudencia utiliza el abuso de derecho para reprimir estas conductas expropiatorias de la minoría por parte de la mayoría, de manera que el resultado práctico es casi el mismo.

Pues bien, la sentencia confirma una tendencia jurisprudencial a rechazar el carácter abusivo de los aumentos de capital con emisión de nuevas participaciones por debajo de su valor real si se reconoce a los socios el derecho de asunción preferente. Se necesitan circunstancias añadidas para considerar estos aumentos como abusivos.

¿Qué circunstancias los convierten en abusivos? No es fácil determinarlas. Pero los tribunales no deberían ser especialmente exigentes al respecto. Debe tenerse en cuenta que, en las sociedades cerradas con mayorías estables, el socio mayoritario controla la totalidad de los activos y, por tanto, maneja el patrimonio aportado por los minoritarios. Un aumento de capital, aunque se respete el derecho de suscripción preferente, supone obligar al minoritario a "poner más recursos en manos del mayoritario" si quiere conservar su derecho sobre las reservas. Es decir, no es solo que el minoritario puede andar corto de liquidez. Es que el aumento de capital le impone entregar más fondos para que sean gestionados por el mayoritario con el que - suele suceder - la relación es muy conflictiva.

Este razonamiento debería llevar a exigir algún tipo de justificación (en la situación financiera y económica de la compañía) para la realización del aumento de capital y, sobre todo, el modo en que dicho aumento se lleva a cabo. Un aumento en el que el precio de las nuevas participaciones es muy inferior a su valor razonable porque la sociedad ha acumulado reservas, realizado cuando la sociedad no necesita de los nuevos recursos; cuando el socio mayoritario se reserva asumir las participaciones no asumidas por los minoritarios y que provoca un cambio sustancial en la estructura de propiedad de la sociedad si los minoritarios no acuden al aumento debería ser considerado abusivo con relativa facilidad. Porque de tales circunstancias se deduce que la decisión mayoritaria de aumentar el capital no tiene más explicación que la de fastidiar a la minoría. El objeto social es también relevante. Si se trata de una empresa que presta servicios, las necesidades de capitalización no suelen ser significativas.

El problema de fondo es que nuestra práctica societaria no actúa preventivamente frente a estos conflictos. Unas cláusulas estatutarias resolverían estos problemas a bajo coste. Bastaría con exigir mayorías reforzadas para los aumentos de capital; obligar a que estos aumentos se realicen emitiendo las participaciones a su valor real; reconocer más generosamente - en los estatutos - el derecho del minoritario a separarse etc. Un buen asesor, en la fase previa al conflicto, vale un tesoro.

Cláusula arbitral en pacto parasocial: incluye el ejercicio de la acción social por la minoría aunque la sociedad no sea parte del pacto

Con independencia de las matizaciones que cabría introducir en punto a la proyección sobre la controversia que nos ocupa de la doctrina general contraria a la oponibilidad a la sociedad de lo pactado por los socios fuera del marco institucional societario que viene, ciertamente, sustentando la jurisprudencia ( sentencias del Alto Tribunal de 10 de diciembre de 2008, recurso 2117/2003 , las dictadas el 6 de marzo de 2009 en los recursos 368/2004 y 700/2004 , y, más recientemente, la de 4 de octubre de 2011, recurso 1065/2007 ), habida cuenta las circunstancias particulares que aquí concurren (lo que se trata de hacer valer no es otra cosa que una cláusula de sumisión a arbitraje para la resolución de los conflictos surgidos en el seno de la sociedad que aparece suscrita por todos los socios, permaneciendo inalterada la composición del capital social al tiempo de aflorar la contienda), el alegato en examen no podria en ningún caso prosperar, por las razones que siguen. En primer lugar, se formula por referencia a una acción que se ejercita únicamente a título subsidiario, de modo que, aun admitiendo (lo que se dice a efectos puramente especulativos) la pertinencia del descargo, en ningún modo resultaría justificado con base en el mismo negar la eventual eficacia de la cláusula de sumisión a arbitraje en relación con la pretensión principal respecto de la señalada por la recurrente y las restantes acumuladas en la demanda, que no se ejercitan, utilizando la misma terminología del escrito de recurso, "en sustitución de la sociedad y en defensa del interés social".

En segundo lugar, el discurso de la recurrente responde a una deficiente construcción técnica. Como indicamos en sentencia de 2 de diciembre de 2011 , existen casos, legalmente tasados, en los que, en atención a determinados intereses que el ordenamiento estima dignos de protección, se admite que sea alguien distinto del titular del derecho que fundamenta el otorgamiento de una determinada tutela jurisdiccional el que pueda impetrarla, aludiéndose a los mismos como supuestos de "legitimacion extraordinaria". Tales supuestos se clasifican comúnmente en dos categorías (si bien la distinción presenta matices según la fuente), "legitimación extraordinaria por sustitución" y "legitimación extraordinaria por representación": el investido del derecho a accionar actúa, en el primer caso, en interés propio, y en interés del titular del derecho ajeno que se activa, en el segundo. Ahora bien, en cualquiera de los dos casos, tal como señala la doctrina de forma unánime, el legitimado actúa en nombre propio. De esta forma, aun ciñéndonos a la acción social de responsabilidad, y prescindiendo de la cuestión de en qué grupo resulte encajable la legitimación reconocida a los socios en el artículo 134.4 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas (corpus normativo vigente al tiempo de promoverse la contienda) para el ejercicio de la misma "en defensa del interés social", por entrañar indirectamente una defensa de los intereses de aquellos en la sociedad, el hecho de que la cláusula de sumisión a arbitraje pudiera no resultar oponible a ATLANTA carece de trascendencia a los efectos que nos ocupan.

Es el Auto de la Audiencia Provincial de Madrid de 16 de marzo de 2012

Más captación ilícita de la clientela del antiguo empleador

Como sucede a menudo con los casos de competencia desleal, la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 23 de marzo de 2012 analiza con gran detalle las cuestiones de hecho. Se trataba de un típico caso de captación ilícita de la clientela por un empleado. No hace mucho comentábamos en este blog otra sentencia de la Audiencia de Barcelona.

La primera parte de la sentencia se dedica a la cuestión de la licitud de la prueba obtenida por el empleador mediante una búsqueda en el ordenador del empleado por una empresa especializada. La Audiencia considera la prueba ilícitamente obtenida porque la actuación de la empresa no se correspondió con los requisitos exigidos por el Tribunal Supremo (sala 4ª) al respecto. Brevemente, el ordenador - y el teléfono móvil - son instrumentos de trabajo proporcionados por la empresa y la empresa tiene derecho a revisar todo su contenido. Pero ha de advertir al trabajador de estos extremos para que el trabajador no los utilice para fines privados. En el caso, tales advertencias no se habían producido. La Audiencia afirma el carácter desleal ex art. 5 LCD de la conducta del empleado porque

"desde el interior (de la empresa que luego le demandó) llevó a cabo los preparativos precisos para asegurarse una clientela y una estructura operativa para la empresa que estaba planificando, a partir del fondo de comercio y de la plantilla de trabajadores de las demandantes, y que, una vez asegurados tales factores, procedió a desvincularse de sus antiguos empleadores para, en nombre de ATLANTIC, pasar a trabajar para ciertos clientes de aquellos con las mismas personas que con estos clientes lo hacían en las mercantiles demandantes, todo ello sin solución de continuidad. Dicha conducta resulta contraria a la buena fe ... resultando por ello censurable a la luz del artículo 5 LCD .

Estas conductas se centraron en que desatendió a clientes con el objetivo de que pasaran a trabajar con él.

La Sentencia descarta que las cotizaciones (precios ofrecidos) a clientes constituyan secreto empresarial. Es discutible. A nuestro juicio, si el volumen de cotizaciones es suficientemente elevado, esto es, el empleado se dirige, al salir de la empresa, a un número suficientemente significativo de clientes de su antiguo empleador con ofertas más bajas, lo puede hacer porque conoce cuáles eran las cotizaciones que ofrecía su antiguo empleador y esas informaciones reúnen todos los requisitos del secreto empresarial: tienen valor competitivo, no se hacen públicas precisamente para preservar tal valor y el empleado que las conoce tiene un deber de reserva, al menos, implícito. Por tanto, debería exigirse al demandado la prueba de que las informaciones correspondientes pueden ser obtenidas de medios públicos.

La Sentencia rechaza igualmente que hubiera una infracción del art. 15.2 LCD (violación de normas reguladoras de la competencia) por el hecho de que el demandado constituyera rápidamente la sociedad para evitar tener que solicitar una autorización administrativa necesaria para ejercer como mediador de seguros. No hace falta comentar nada al respecto.

La competencia para entender de la validez y cumplimiento de un contrato de compraventa de acciones o participaciones corresponde a los juzgados de 1ª instancia

El Auto de la Audiencia Provincial de Madrid de 26 de marzo de 2012 aclara que el hecho de que el objeto de un contrato de compraventa sean participaciones sociales no atribuye competencia a los Juzgados de lo Mercantil para entender de las pretensiones de validez, nulidad o incumplimiento de dichos contratos. Tales litigios han de resolverse de acuerdo con la normativa general sobre obligaciones y contratos del Código Civil y, por tanto, no es de aplicación el art. 86 ter 2 LOPJ

Pues bien, al igual que el recurrente, éste tribunal participa también del criterio establecido en su resolución por el Juzgado de lo Mercantil nº 4 cuando interpreta que lo debatido en el litigio no es una cuestión societaria sino una controversia relativa a la eficacia de un contrato de compraventa de participaciones sociales y, acumuladamente, una acción contra persona a la que -como ha aclarado la apelante- se involucra en el proceso en calidad de socio de una mercantil y no en ejercicio de acción de responsabilidad de administradores societarios. ... lo que en ella se postula es, esencialmente, una acción de nulidad de un contrato de compraventa de participaciones por la concurrencia de error como vicio del consentimiento, y, subsidiariamente, una acción de resolución del mismo contrato por razón de incumplimiento, así como, en definitiva, las acciones restitutorias y resarcitorias propias de esas formas de ineficacia negocial.

Las autorizaciones a los administradores para competir con la sociedad se interpretan restrictivamente

En el caso de la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 26 de marzo de 2012, un socio de una SL impugna los acuerdos sociales y pide la destitución de los administradores por haber infringido la prohibición de competencia. Los administradores se defienden diciendo que en una Junta universal se adoptó un acuerdo por el que se facultaba

"expresamente a los administradores para que puedan realizar por cuenta propia el mismo tráfico o negocio que aquel que constituye el objeto de la sociedad".

La Audiencia considera que tal acuerdo social no es suficiente. Que ha de entenderse como una autorización concedida sólo a los administradores que lo eran en el momento en que se concedió y no como una exención de la prohibición de competencia para todos los administradores de la sociedad en el futuro. El argumento del tribunal es de carácter interpretativo: las autorizaciones para competir se otorgan ad hominem, es decir, cabe presumir que los socios han valorado los riesgos que la actividad competitiva de un administrador concreto puede generar para la sociedad por lo que una autorización otorgada en una Junta General no puede hacerse equivaler a una derogación general e indefinida de la prohibición de competencia de los administradores. No se recogió la exención en los estatutos sociales por lo que debe entenderse que

"El carácter excepcional de una autorización de tales características invita a una interpretación restrictiva de su contenido, pues resulta difícil sostener que a través de un acuerdo de dicho tenor, carente de mayores precisiones, estuviera en el ánimo de la asamblea otorgar "sine die" un beneplácito al desarrollo de actividades concurrentes por parte de cualesquiera administradores sociales, actuales o venideros. Pues una cosa es que, a la vista de su personalidad y con base en la confianza que suscitaban quienes en esa misma junta de 24 de julio de 2006 fueron objeto de nombramiento, se decidiera otorgarles dicha dispensa, y otra cosa bien distinta que mediante un acuerdo como el examinado se pretendiera conceder indiscriminadamente esa misma facultad a cualquiera que en el futuro pudiera desempeñar el cargo de administrador con total desconocimiento de sus circunstancias personales, circunstancias que pudieran hacer desaconsejable el mantenimiento de la compatibilidad.

Esta valoración tiene una enorme trascendencia: como el demandante había pedido, la Audiencia decreta el cese de los administradores que eran competidores de la sociedad.

La sentencia se ocupa también de las juntas convocadas a instancia de la minoría y pone coto a la utilización de estas convocatorias por el minoritario para obtener información. La Audiencia dice que lo que han de hacer los administradores requeridos es convocar e incluir en el orden del día todos los asuntos indicados por el socio, pero no todas las informaciones. En el orden del día se listan asuntos a tratar. Por tanto, no se infringe por los administradores su deber de convocar si en éste no se incluyen todas las informaciones solicitadas por el socio. 

del hecho de que sea más o menos generalizada esa actitud complaciente hacia la convocatoria de juntas de contenido informativo no se deriva la existencia de una obligación legal de efectuar tal convocatoria ni de consentir la inclusión en el orden del día de puntos que consistan en el desarrollo de una actividad de naturaleza no decisoria"

Además, la sentencia aclara que el derecho de información del socio de una SA o una SL es un derecho de pregunta y no un derecho a que se le entregue o exhiba documentación (salvo en relación con las cuentas, naturalmente y el derecho a revisar la contabilidad al socio que tiene más de un 5 %). Y hace una valoración muy cuidada de los supuestos en los que los administradores pueden denegar la información solicitada sobre la base de que el socio que pregunta es un competidor. Al margen de que, en el caso, ni siquiera se le dejó preguntar, la Audiencia, tras recordar que el hecho de que sea una competidor puede justificar la negativa a facilitar la información según los casos, afirma la infracción del derecho de información porque todos los administradores/socios - y no solo el socio que preguntaba - eran competidores de la sociedad, de manera que la negativa constituía una palmaria infracción del deber de dar igual trato a los socios que pesa sobre los órganos sociales.

Lo que se puede aprender de esta sentencia es que (i) conviene incluir en los Estatutos sociales la autorización a los administradores para competir con la sociedad si se pretende que todos los administradores futuros se beneficien de ella y (ii) que cuando se solicite la convocatoria de una junta por parte del socio minoritario, el orden del día propuesto incluya, tras cualquier solicitud de información, un apartado en el que se diga "y adopción de acuerdos a la luz de la información facilitada".

Si los Estatutos prevén que el cargo de administrador será retribuido en una cantidad fijada por la Junta, hay que retribuir a todos los administradores

Se trata de la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid 17 de febrero de 2012. La cláusula de los estatutos de una sociedad limitada preveía que el cargo de administrador fuera retribuido con una cantidad fija que se determinaría "para cada ejercicio" por la Junta General.

Lo que la mayoría acuerda en la Junta es, sin embargo, retribuir individualmente solo a los dos consejeros delegados dejando sin retribuir a los demás miembros del consejo La Audiencia considera que el acuerdo de la junta era contrario a la ley, en concreto, al art. 217 LSC puesto que no se limitaba a fijar la cuantía concreta de la retribución para el ejercicio sino que modificaba el sistema recogido en los estatutos al convertir el cargo de los administradores no delegados en gratuito.

El acuerdo que estamos analizando supuso, en realidad, que la junta adoptase un sistema de retribución distinto al fijado en los estatutos sociales, pues se decidió la retribución para unos y la no retribución para otros, según un criterio que podría ser o no razonable, pero que no era el preestablecido. Según éste los administradores (es decir, todos, sin distinción alguna) deberían percibir retribución, a lo que debemos añadir que, al no haber disposición estatutaria en contra, aquélla debería ser igual para todos ellos, a tenor del principio de igualdad que señala el artículo 185.4 del RRM

Tiene interés también que la Audiencia recuerde que el socio no tiene por qué abstenerse en una votación que está decidiendo sobre su remuneración como administrador. La prohibición de votar en conflicto de interés recogida en el art. 190 LSC para los socios de la sociedad limitada no incluye los casos en los que un socio se postula para administrador o vota en contra de que le destituyan como administrador o vota a favor de una determinada forma de retribución. Estos acuerdos no se controlan mediante el mecanismo "rígido" de la prohibición de votar, sino mediante el mecanismo "flexible" y ex post de la impugnación de acuerdos sociales. No es ya que extender analógicamente los supuestos del 190 LSC es contraproducente desde el punto de vista de política legislativa por el riesgo de que se "mayorice" a la minoría, sino que no hay analogía entre el ejercicio del derecho de voto en relación con el nombramiento y destitución de los administradores y los supuestos del art. 190 LSC. En relación con la elección, destitución y retribución de los administradores, los socios tienen derecho a ejercitar el voto exclusivamente en su propio interés sin más límites que el abuso de derecho. Por otra parte, la Audiencia reitera la doctrina ya consolidada según la cual, del hecho de no haber impugnado una determinada decisión en el pasado no puede deducirse que el socio vea precluido su derecho a hacerlo en los años siguientes salvo que se den - lo que no es probable - los requisitos de aplicación de la doctrina de los actos propios. 

No podemos dejar de reproducir este párrafo en el que el ponente, obiter dictum, hace referencia a dos cuestiones muy importantes del Derecho de Sociedades. La primera, la vigencia de la business judgment rule

"sin necesidad de abundar en el resto de los alegatos de la apelante (puesto que se adujeron con el mismo fin que el acogido), si bien no podemos dejar de mencionar que la mayoría de ellos hacen referencia a algo que los tribunales no estarían llamados a fiscalizar, como lo sería valorar el acierto económico de las decisiones empresariales o dictaminar lo que en cada momento hubiese de resultar más conveniente para la sociedad,

y la segunda, la incardinación de la libertad de autoorganización de las sociedades mercantiles (también) en el artículo 22 de la Constitución (libertad de asociación).

pues eso supondría inmiscuirse en la soberanía de los órganos sociales e interferir en la autoorganización asociativa, lo que forma parte del derecho fundamental de asociación ( artículo 22 de la Constitución ), ante el que el poder público debe ser respetuoso.

Cómo ajustar el precio cuando se compra una empresa

En las compraventas de empresas, lo más difícil es determinar el precio "justo". No hay precios de mercado para las empresas porque no hay dos empresas iguales, de modo que el vendedor y el comprador han de fijar el precio mediante negociación. En la negociación, el vendedor tiene mucha más información que el comprador sobre el valor de la empresa porque la conoce mejor (asimetría informativa) y tiene incentivos para facilitar información al comprador (en la esperanza de que aumente el precio que está dispuesto a pagar) y para ocultar la información que puede llevar al comprador a pagar menos. Pero si el comprador "se pone en lo peor" y piensa que le están ocultando malas noticias, ofrecerá un precio más bajo que el que estaría dispuesto a ofrecer en otro caso.

Por eso las compraventas de empresas están rodeadas de expertos que contribuyen a reducir la distancia entre el precio al que está dispuesto a vender el vendedor y el precio que está dispuesto a pagar el comprador. Sobre todo, expertos financieros que determinan el valor de la empresa y expertos jurídicos que hacen due diligence. Pero el problema continúa: comprar una empresa tiene mucho de lotería. Aunque se haya ajustado el precio, nunca puede estar seguro el comprador de no haber pagado demasiado y nunca puede estar seguro el vendedor de no haber vendido por mucho menos de lo que podría.

Los juristas ayudan de otra forma: inventándose acuerdos contractuales que puedan contribuir a facilitar los acuerdos. Uno de los ámbitos en los que más se ha avanzado es en dejar la determinación definitiva del precio para un momento posterior al de celebración y ejecución del contrato de compraventa, especialmente, cuando las expectativas de comprador y vendedor sobre la evolución futura de la empresa están muy alejadas. Se fija en este momento un precio "provisional" que se ajusta al alza o a la baja cuando se comprueban por el comprador de modo efectivo los rendimientos que obtiene la empresa. Si el vendedor dijo que la empresa ganaba 10 al año, se paga una parte del precio en el momento de celebrar el contrato y otra parte transcurridos uno o dos años durante los cuales se comprueba si las ganancias son 20 o 5. Si el vendedor continúa participando en la gestión durante algún tiempo, no podrá alegar que ha sido la impericia gestora del comprador la que ha provocado la reducción de los ingresos.

Tras la crisis, y con la incertidumbre que sobre la valoración de los activos se ha extendido por todo el sector financiero, se comprenderá que este tipo de cláusulas sean mucho más frecuentes y, en particular, en las adquisiciones de bancos. Si la cartera de activos del banco adquirido se "comporta" mejor de lo esperado (es decir, los prestatarios devuelven el crédito que les dio el banco en mayor medida de lo esperado), los vendedores reciben una cantidad adicional. De esta manera, el comprador arriesga menos.

Cuando el banco adquirido tenía una propiedad dispersa, los accionistas que vendieron sus acciones siguen, de esta forma, "vinculados" al banco. Tienen una suerte de derecho de crédito condicional frente al comprador y ahora accionista único. Si la adquisición se ha realizado mediante fusión, este derecho puede configurarse como un "derecho especial" de los accionistas de la sociedad absorbida, por ejemplo, estableciendo una relación de canje que incluya una opción a suscribir - gratuitamente - más acciones si se producen buenos resultados en la cartera de activos del banco adquirido. Si la adquisición se realiza mediante compraventa, el mayor precio puede pactarse directamente en el contrato de compraventa sin afectar al capital de la sociedad adquirida. En este post se explican algunas operaciones recientes que han incluido estas cláusulas en los EE.UU.

Conflictos entre accionistas y acreedores: ¿imponer a los administradores deberes de lealtad frente a los acreedores es una buena idea?

La Anunciación Henry Ossawa Tanner


La doctrina jurídica tradicional afirma que el capital social puede constituir un mecanismo eficiente para resolver el conflicto entre accionistas y acreedores. El conflicto aparece porque los accionistas tienen incentivos para actuar oportunistamente en perjuicio de los acreedores, al menos, en cuatro formas.

La primera es la de reducir el patrimonio social desviando activos en su favor conforme se aproxime una situación en la que la insolvencia de la sociedad sea previsible.

La segunda consiste en incrementar el endeudamiento de la sociedad, lo que provoca automáticamente una disminución del valor de las deudas de la sociedad (en la medida en que haya aumentado el endeudamiento de mi deudor, el riesgo de impago aumenta y, por tanto, el valor de los créditos disminuye).

La tercera consiste en la infrainversión. Una sociedad muy endeudada no tiene incentivos para invertir en nuevos proyectos rentables si los accionistas prevén que los beneficios de tales proyectos irán a pagar la deuda de la sociedad y no a repartirse como dividendos.

La cuarta consiste en el aumento del nivel de riesgo de los proyectos emprendidos por la sociedad. En la medida en que los beneficios de una inversión irán destinados a pagar a los acreedores, los accionistas tienen incentivos para elegir proyectos muy arriesgados que, si salen bien, producirán muchos beneficios (y, por tanto, les permitirán recibir una parte de ellos) pero que si salen mal serán a costa de los acreedores que no cobrarán sus créditos.

Los que prestan dinero a las sociedades se protegen – si pueden – elevando el tipo de interés que piden a las compañías que perciben que están peor gestionadas (en las que hay más riesgo de comportamientos oportunistas como los descritos por parte de los accionistas) y mediante cláusulas contenidas en los contratos de préstamo (covenants) Li, Xi, Tuna, A. Irem and Vasvari, Florin P., Corporate Governance and Restrictions in Debt Contracts

En situaciones normales, el interés de los accionistas coincide con el de los acreedores sociales en maximizar el valor de la empresa social. Los primeros, porque así maximizan sus propias ganancias y los segundos, porque cuanto más alto sea el valor de la empresa social, más seguridad tienen en que cobrarán sus créditos (Engert, ZGR 2004, p 818 ss):

“Más exactamente: los acreedores desean la maximización del valor de la empresa social hasta que éste alcance la cifra correspondiente a la suma de todos los créditos existentes contra la sociedad. A partir de esa situación, son indiferentes respecto al valor de la empresa. Los accionistas, por el contrario y en la medida en que no sean a la vez acreedores sociales, son indiferentes respecto del valor de la empresa social en tanto este no alcance a cubrir todas las deudas sociales. Sólo cuando supera tal barrera, están interesados los accionistas en maximizar el valor de la empresa”.

Por tanto, la discrepancia de intereses entre accionistas y acreedores sólo es relevante cuando el valor de la empresa social no es claramente superior al valor de las deudas sociales, es decir, cuando la sociedad está próxima a la insolvencia o a la situación de desbalance. Es más, en una situación normal, dar excesivo peso a la opinión de los acreedores podría llevar a la empresa social a no emprender proyectos arriesgados pero con valor neto positivo, es decir, a que las decisiones se tomaran por alguien que no es neutral sino averso al riesgo. No es de extrañar, pues, que el papel de los acreedores en el gobierno de las sociedades sea nulo en situaciones normales pero crezca y sea definitivo conforme una compañía está más cerca de la insolvencia. Cuando la compañía deudora infringe alguno de los pactos contenidos en los contraltos con sus acreedores, la reacción de éstos es, típicamente, renegociar los términos del préstamo y, normalmente incrementar su control sobre el gobierno de la compañía controlando sus gastos e inversiones y exigiendo más información llegando incluso a sustituir a los gestores (lo que plantea el riesgo de que el acreedor sea considerado como administrador de hecho) Nini, Greg, Sufi, Amir and Smith, David C., Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value.

Los juristas han reaccionado ante tal análisis señalando que los administradores de una sociedad tienen deberes de lealtad (maximizar el valor de la compañía) solo frente a los accionistas ya que, comunmente, se entiende que el interés social es el interés común de todos los socios pero solo de los socios. Sin embargo, cuando la compañía se encuentra en una situación próxima a la insolvencia, y dados los incentivos descritos, lo razonable es imponer a los administradores deberes de lealtad también frente a los acreedores, esto es, han de tener en cuenta los intereses de los acreedores y no solo los de los accionistas en la gestión social. En nuestro derecho, hay reflejos de tal comprensión de los deberes de conducta de los administradores en las normas (societarias y concursales) que imponen responsabilidad a los administradores por las deudas sociales – deudas de la sociedad con acreedores de la sociedad – por no haber procedido a la disolución de la compañía, por incumplimiento de sus obligaciones de liquidación ordenada, por haber inducido al acreedor a dar crédito a la sociedad a sabiendas – o sin haber podido ignorar – de que la compañía no podría devolver el crédito o cumplir el contrato etc. La inmensa mayoría de los casos de la llamada acción individual de responsabilidad (y, por supuesto, de concurso culpable) reflejan esta idea de que los administradores sociales tienen que tener en cuenta especialmente los intereses de los acreedores sociales cuando la sociedad se encuentra próxima a la insolvencia. 

Esta doctrina es discutible si los acreedores pueden protegerse contractualmente frente a estas conductas oportunistas de los accionistas mediante las correspondientes cláusulas en los contratos. En todo caso, y a partir del famoso asunto Credit Lyonnais v. Pathe Communications, los tribunales de Delaware declararon que los administradores de una sociedad en una situación próxima a la insolvencia debían proteger en su actuación los intereses de los acreedores sociales y no solo los de los accionistas.

Bo Becker/Per Strömberg (“Fiduciary Duties and Equity‐Debtholder Conflicts”) han comprobado empíricamente si, en efecto, la imposición de deberes de lealtad frente a los acreedores en compañías con problemas financieros ha tenido efectos en la conducta de las empresas, es decir, si han evitado – en mayor medida – las conductas oportunistas que hemos descrito más arriba: si han reducido el endeudamiento e incrementado el capital o si han emprendido proyectos menos arriesgados. Y el resultado de su comparación de la conducta de compañías con dificultades financieras respecto de las que gozan de buena salud en los años posteriores a que se dictara la sentencia Credit Lyonnais parecen confirmar que la imposición de un deber de lealtad a los administradores de compañías en dificultades también frente a los acreedores sociales ha contribuido a reducir los comportamientos oportunista descritos. Así, “Delaware firms relatively close to financial distress become more likely to issue equity in the wake of Credit Lyonnais”, es decir, se mitiga el riesgo de infrainversión; se reduce el nivel de riesgo de los activos en lugar de elevarse y se reduce el endeudamiento y, lo que es más llamativo, la presencia de covenants en los contratos de deuda suscritos por estas empresas, es decir, que la reducción en los pactos contractuales - covenants - incluidos en los folletos de emisores de deuda que están más próximos a la insolvencia sugiere que los acreedores que perciben que el riesgo de que los administradores incurran en conductas estratégicas ha disminuido recurren menos a la protección mediante pactos contractuales.

Esto no garantiza que imponer deberes de lealtad frente a los acreedores sea una buena idea. Puede ocurrir que la pérdida de valor que experimentan las acciones de estas sociedades sea superior a la ganancia de valor que experimentan los acreedores lo que significaría que el recurso a los mecanismos contractuales (los covenants) es una vía más eficiente de proteger a los acreedores que la imposición de deberes de lealtad a los administradores.

De hecho, – dicen estos autores – los contratos de emisión de deuda no incluyen ni antes ni después de esa sentencia previsión alguna por la que se imponga a los administradores del deudor deberes de lealtad también frente a los acreedores en el caso de que la compañía entre en la zona próxima a la insolvencia. Los autores creen que puede deberse a que es muy difícil regular la cuestión en los contratos o que la regulación legal supletoria de los deberes de lealtad (los administradores deben lealtad a los socios y la sociedad, no a los acreedores salvo cuando la compañía se encuentre próxima a la insolvencia) es óptima y no necesita ser derogada vía contrato. Si esta segunda explicación fuera la correcta, la doctrina que examinamos no afectaría al valor de las empresas ni a la conducta de los administradores. Los autores concluyen que la contratación con los acreedores es eficiente y, por tanto, que son los propios accionistas los que “pagan” por estas conductas estratégicas en forma de intereses superiores por su deuda y covenants más estrictos por lo que una doctrina como la reflejada en Credit Lyonnais incrementó el valor de todas las compañías de Delaware ya que sus potenciales prestamistas entendieron que el riesgo de conductas estratégicas se había visto reducido como consecuencia de la publicación de la sentencia.

Krugman, Argentina y las comparaciones

Que Krugman es un frívolo no debería dudarse. Y que la izquierda española se agarre a sus frivolidades para montar la oposición a las políticas de austeridad y reformas es explicable. No hay más economistas serios (salvo Stiglitz) que defiendan, para países como España, políticas de expansión del gasto público como las que está desarrollando Estados Unidos. Aunque hay que decir que es probable que tales políticas tengan más sentido en EE.UU. que en el Sur de Europa.

Con su columnita sobre Argentina, (lean los comentarios) el profesor Krugman ha dado alas a la disparatada presidenta Fernández para decir, a los cuatro vientos, que su política económica es la que hay que hacer y que es la que ha garantizado el crecimiento. Y Krugman lo justifica con este gráfico

O sea, que desde el “corralito”, impagando a sus acreedores y poniendo en marcha políticas inflacionistas, proteccionistas y clientelares, Argentina ha superado a Brasil (el alumno aplicado) en crecimiento económico. Bueno, eso no es verdad. Al revés. Argentina sigue creciendo a pesar de estas políticas y Brasil no es un modelo. Más bien, en términos históricos, es una Argentina corregida y aumentada (el escaso crecimiento histórico de Brasil se debe, precisamente, a los mismos defectos estructurales que existen en Argentina solo que agrandados y que CFK está haciendo crecer de nuevo) .

En primer lugar, la política actual de los Kirchner no fue la que aplicaron cuando llegaron al poder. ¿Se acuerdan del Ministro Lavagna? Así que la espectacular evolución de entre los años 2002 a 2006, por lo menos, no se debe a una política económica como la que describe Krugman en su columna. Esta columna, que compara igualmente la performance económica de Argentina y Brasil resulta mucho más equilibrada y su autor dice

En los últimos 30 años, la distancia a favor de Argentina nunca fue tan grande como en 2008… porque desde 1990 la economía argentina es una historia de alto crecimiento interrumpido por un cuatrienio crítico (1998-2002), mientras que la de Brasil es una de crecimiento (muy) moderado.

O sea, si miramos un poco más atrás, resulta que Argentina no recuperó su nivel de riqueza de 1998 hasta 2007 coincidiendo los años de recuperación con los de la gestión económica de Lavagna. La deriva nacionalista, proteccionista, inflacionista y clientelar de los Kirchner se ha extremado en los últimos cuatro años. Pero sus efectos están por ver. Y todo augura a que, siguiendo con la tradición, Argentina volverá por donde solía y se dará otro batacazo como se lo dio cuando las políticas de Perón se reflejaron en el crecimiento a largo plazo. Y se recuperarán porque sus ventajas competitivas (¡pobres Grecia, Irlanda y Portugal! ¿cómo se atreven a compararse?) son inmensas (China, China, China). Pero no por la política económica de CFK.

Miren este cuadro que compara la evolución de la riqueza por cabeza de Venezuela, Argentina y Uruguay con la de los EE.UU., desde 1950. Y vean como Uruguay, que no ha tenido ni tiene peronismo, ha evolucionado de manera casi milimétricamente igual a Argentina en los últimos años.

 

En ese mismo estudio, se refleja que el crecimiento de la productividad de Argentina ha sido mayor, históricamente, que el de Brasil y menor que el de Chile, Colombia y Uruguay.

Lo que Krugman no hace es comparar con Chile, Uruguay o Colombia, que han aplicado una política económica completamente contraria a la argentina (apertura exterior, control de la inflación y del gasto público) y que carecen de recursos naturales (agrícolas y energéticos) comparables a los de Argentina (sin hablar de la educación o de la guerrilla en el caso de Colombia). Vean la línea amarilla y la roja en el gráfico superior.

Cuatro años más de estas políticas en Argentina, y veremos otro batacazo. Es una verdad contrastada que alta inflación y crecimiento económico sostenido son incompatibles

“cuando el Estado necesita fondos vende hasta sus vacas lecheras y que cuando (vuelve a) necesita(r) fondos expropia o confisca (según convenga) las vacas lecheras que había vendido antes. Hablar de eficiencia es una broma propia de comediantes… La “propiedad“ estatal en Argentina y en muchos otros países no tiene que ver con ideología ni con eficiencia –simplemente es una cuestión de tener vacas para ordeñar”  Fidel Pintos

Swap asociado a préstamo hipotecario

En los pleitos sobre la validez de los swaps (pactos de permuta de tipos de interés) asociados a contratos de préstamo hipotecario a interés variable los bancos suelen argumentar que, desde 2003, hay una norma legal que les obliga a ofrecer a los clientes instrumentos para protegerlos frente a las subidas de tipos de interés, lo cual es, obviamente, cierto. Pero lo que echo en falta es una buena argumentación acerca de si un swap es un instrumento idóneo para la cobertura de tal riesgo.

En los términos más simples, un swap de intereses, cuando se pacta asociado a un contrato de préstamo con garantía hipotecaria a interés variable, transforma, durante toda su vigencia, un préstamo a interés variable (euribor + x) en un préstamo a interés fijo. El interés fijo es el que se haya pactado con el banco como "barrera" que, si se supera, genera una obligación de pago a cargo del banco mientras que, si no se supera, genera una obligación de pago a cargo del cliente por la diferencia entre el tipo - variable - pactado y el tipo fijo/barrera.

La cuestión es si un swap puede considerarse como un instrumento de este tipo. Es obvio que contratar un swap protege al prestatario de una subida de los tipos de interés por encima del tipo/barrera. Pero no lo hace a costa de un precio transparente (como lo haría un seguro en el que el banco podría comunicar al cliente el coste de la prima por cubrir el riesgo de subida de los tipos de interés) sino que lo hace poniendo a cargo del cliente el riesgo de que los tipos bajen o no suban más allá del tipo/barrera, riesgo al que, obviamente, no estaba sometido el cliente antes de contratar el swap. Es decir, que su idoneidad para permitir al banco cumplir con la obligación de ofrecer mecanismos de cobertura es discutible porque, para que los consideráramos idóneos deberían obligar al banco a ofrecer, a continuación, un mecanismo de cobertura frente al riesgo que ahora se ha hecho recaer sobre él, es decir, el riesgo de que los tipos se mantengan, bajen o no suban más allá del tipo/barrera.

La idoneidad de este instrumento se ve aún más debilitada por el hecho de que es una forma muy poco transparente de cubrir el riesgo de subida de los tipos de interés, ya que eleva y mucho los costes para el cliente de compararlo con otros mecanismos alternativos. No puede saber si es mejor o peor que otros porque no puede hacerse una idea, ni siquiera aproximada, de su coste al margen de que es razonable presumir que el cliente está peor informado que el banco respecto a la futura evolución de los tipos de interés.

Y, lo que es peor, tratándose de un préstamo con interés variable, el riesgo de subida de tipos de interés es limitado para el cliente si - como es habitual - puede devolver anticipadamente el préstamo en el momento en el que el cliente adquiera información suficiente respecto a la tendencia alcista de los tipos de interés. En ese momento, podrá contratar un préstamo de sustitución con el que devolver el primero y optar por un tipo fijo para el nuevo préstamo. El banco que le ofrezca el tipo fijo revelará la información acerca de la tendencia que espera de los tipos de interés y si, como debe de ser normal, el banco se ha asegurado frente al riesgo que corre al otorgar un préstamo a tipo fijo, el mercado proporcionará una valoración adecuada de dicho riesgo que el banco podrá repercutir en el tipo fijo ofrecido. Con ello, el banco no podrá "engañar" al cliente "asustándolo" con la perspectiva de que los tipos de interés suban y mucho. Poniendo su dinero donde ponen su boca, los bancos informarían de esas tendencias al comunicar el tipo de interés fijo que están dispuestos a ofrecer al cliente.

Por último, adosar un swap a un contrato de préstamo a interés variable modifica el contrato de forma poco transparente para el cliente porque éste seguirá creyendo que ha contratado un préstamo a interés variable cuando, durante la vigencia del pacto de permuta de tipos de interés, lo que ha contratado es un préstamo a interés fijo. No pasaría nada si no fuera porque, si la justificación de tal práctica es ofrecer un instrumento de cobertura de la subida de tipos de interés, ofrecer un tipo fijo (más elevado, lógicamente) durante el periodo de duración del swap es una alternativa mucho más transparente pero, lamentablemente, que puede hacer perder algunos clientes al banco (que consideren muy elevado el tipo fijo ofrecido) que no perderá si ese resultado lo logra de una forma opaca.

Caveat: es perfectamente posible que no haya entendido bien la economía del swap. Estas reflexiones me las ha sugerido la lectura de la Sentencia del JPI nº 5 de Mostoles de 30 de abril de 2012.

El caso National Grid: traslado de sede y libertad de establecimiento

En la Sentencia del Tribunal de Justicia de 29 de noviembre de 2011 se responde a una cuestión prejudicial casi idéntica a la contestada en la sentencia Daily Mail. El Tribunal da una respuesta algo diferente pero el resultado no cambia: no es contrario a la libertad de establecimiento que un país grave las plusvalías latentes cuando la sociedad traslada su sede efectiva a otro país europeo sin trasladar su inscripción registral. El fundamento es que, aunque tal previsión fiscal (dictada para que el país desde donde la sociedad "emigra" pueda asegurarse que recibirá el impuesto sobre las plusvalías generadas en la sociedad mientras estaba sometida a su legislación tributaria ya que, tras la "emigración" será el Derecho fiscal del país de inmigración el que determinará la tributación) restringe la libertad de establecimiento (ya que tal obligación de pago no se produciría si la compañía hubiera cambiado su sede de una ciudad a otra dentro del mismo país), la restricción está justificada por el interés fiscal del Estado de "emigración". Este interés no legitima, sin embargo, la restricción a la libertad de establecimiento cuando el que "emigra" es un individuo y no una persona jurídica.  Rafael Arenas ha publicado un breve y claro resumen del contenido de la sentencia: "Transferencia intraeuropea de la sede de dirección de la empresa: Derecho privado, fiscalidad y libertad de establecimiento. Comentario a la STJUE (Gran Sala) de 29 de noviembre de 2011, Asunto C-371/10, National Grid Indus BV e Inspecteur van de Belastingdienst Rijnmond/kantoor Rotterdam Diario La Ley, Nº 7848, Sección Doctrina, 30 Abr. 2012, Año XXXIII,

Liquidación del usufructo de acciones o participaciones

La Sentencia del Tribunal Supremo de 20 de marzo de 2012 se ocupa de unos hechos en alguna medida típicos: se adquiere la nuda propiedad de unas participaciones reservándose el vendedor el usufructo de las mismas. Como la regulación legal es dispositiva (en realidad, las leyes de sociedades no pintan nada regulando la relación entre nudo propietario y usufructuario, deberían regular exclusivamente cómo se ejercitan los derechos frente a la sociedad), las partes tienen libertad para asignar derechos sobre las participaciones como les plazca. Y lo hacen habitualmente mal. Porque establecen que el usufructuario tendrá derecho a los beneficios distribuidos. Como compete a los socios decidir qué parte de los beneficios se distribuyen y qué parte se atesoran, el resultado puede ser un usufructo "vacío".

Los jueces protegen al usufructuario recurriendo al abuso de derecho. Abusa de su derecho el nudo propietario que, como socio que ejerce el derecho de voto, vota por reservar los beneficios en lugar de distribuirlos para, de esa manera, vaciar de contenido económico el derecho del usufructuario. Pero si, como en el caso, el derecho de voto en esta materia estaba atribuido al usufructuario o si, como podría ocurrir, el nudo propietario es solo socio minoritario y, por tanto, no puede determinar con su voto si la sociedad reparte o no beneficios, el abuso de derecho no ayuda al usufructuario. Simplemente, ha negociado mal los términos del usufructo.

En el caso, parece que el nudo propietario estaba en condiciones de determinar la política de dividendos de la compañía y la Audiencia condena al nudo propietario a pagar una cantidad inferior a la que había otorgado el juez de 1ª instancia sobre la base de la equidad: le concede como liquidación del usufructo una cantidad equivalente a la que se había retribuido el nudo propietario en su condición de administrador.

La Sentencia desestima el recurso de casación y mantiene el criterio de la Audiencia. Pero el problema de base sigue siendo que contratos de esta cuantía económica tienen que estar más cuidadosamente redactados. Véase el comentario de Jorge Miquel.

Una sentencia alemana de marcas e importaciones paralelas

Este caso alemán es, casi, de libro. Converse-All Star, la conocida marca de zapatillas de deporte demanda a unos establecimientos comerciales por vender zapatillas de su marca sin su consentimiento, es decir, alega infracción de su derecho de marca. El demandado se defiende diciendo que son mercancías originales las que vende y que las ha obtenido de un licenciatario de la marca de otro país de la Unión Europea pero sin identificarlo.

El Tribunal Supremo alemán da la razón al demandante porque - dice - la carga de la prueba de que el producto ha sido puesto en circulación en el mercado con autorización del titular de la marca y, por tanto, que no se ha producido el agotamiento, corresponde al comerciante que vende dichos productos cuando no ha sido el titular de la marca el que le ha vendido los mismos. Lo notable es que el tribunal de instancia había distribuido la carga de la prueba en sentido contrario.

El Tribunal Supremo alemán funda esa distribución de la carga de la prueba en la idea de que cuando un distribuidor comercializa productos de marca sin consentimiento del titular de la marca, no tiene a su favor la presunción de que se trata de productos originales puestos en circulación por el titular. Es decir, corresponde al demandado probar que se trata de productos originales.

Ahora bien, si el demandado logra probar que el producto es original, entonces corresponde al titular de la marca probar que el agotamiento no se ha producido. En el caso, el tribunal de instancia consideró suficientemente probado que se trataba de mercancías originales, no falsificaciones, lo que el Supremo rechaza: a su juicio, el demandante probó lo que le incumbía: que había indicios de que se trataba de falsificaciones.

El BGH considera que la distribución de la carga de la prueba obliga al demandado a probar el agotamiento, regla que no es contradictoria con la libre circulación de mercancías (riesgo de compartimentación de mercados) y que se justifica sobre todo cuando el fabricante titular de la marca tiene en marcha un sistema de distribución selectiva o exclusiva en Europa que le permite trazar el origen de los productos. Por tanto, en la medida en que el demandado haya adquirido los productos fuera de esa red, hay indicios suficientes para concluir que no han sido puestos en circulación en el espacio económico europeo con autorización del titular de la marca.

YA ESTÁ EN MARCHA EL V FORO DE ENCUENTRO JUECES-PROFESORES DE DERECHO MERCANTIL

Con gran esfuerzo, - sobre todo por parte de algunos - y entusiasmo, se ha puesto en marcha el V Foro de Encuentro Jueces - Profesores de Derecho Mercantil. Este año se celebra en Madrid, y le ha tocado organizarlo a la UAM. La página web donde se puede realizar la inscripción y consultar el programa es esta. Están invitados a participar todos (pero solo) los jueces de lo mercantil (incluidos, naturalmente, los de las audiencias que revisan la sentencias de los Jueces de lo mercantil) y todos los profesores de Derecho Mercantil de Universidades públicas y privadas con independencia de su categoría.