Alex Russell Flint
La ola de innovaciones financieras del último cuarto de
siglo ha afectado al Derecho de Sociedades. Y lo ha hecho – en lo que ahora
quiero referirme – a la utilización de las formas societarias para afectar
patrimonios al pago de determinadas deudas. Las sociedades se han convertido –
dicen los autores – en “vessels to hold assets”. Y ponen de ejemplo el caso de
la titulización. La sociedad originadora transfiere parte de sus activos a una
entidad, que pide prestado dinero a inversores; el dinero prestado se
transfiere por la entidad a la originadora como pago del precio por los activos
aportados a la entidad y los rendimientos de esos activos se destinan a pagar
intereses y capital a los prestamistas que se convierten en accionistas de la
sociedad-carguero. En una forma más sencilla, habría bastado con que el
prestamista hubiera prestado el dinero directamente al originador y éste
hubiera constituido una prenda sobre esos activos a favor del prestamista. La constitución de una sociedad permite
formar un patrimonio que, a partir de ese momento, y como corresponde a su
naturaleza podrá ser parte de relaciones jurídicas. Nihil novum. Es más, el contrato de sociedad es la vía más
general que el legislador pone a disposición de los particulares para formar
patrimonios. ¿Por qué nos llama la atención esta evolución?
Quizá sea porque los mercantilistas estamos tan
acostumbrados a relacionar sociedad y empresa que la constitución de sociedades
mercantiles para “albergar bienes”, esto es, exclusivamente para formar
patrimonios o, lo que es lo mismo, una función exclusivamente financiera, nos llama la atención. Estas sociedades no desarrollan ningún
objeto social empresarial. Su función es la de delimitar el conjunto de bienes,
derechos, créditos y deudas que servirán de garantía del crédito que unos inversores
han concedido al que constituyó la sociedad (“entities… for pledging a pool of
assets”) ¿Estamos ante un abuso institucional de la sociedad (o de la
personalidad jurídica)?
Los autores dicen que este desarrollo se ha teorizado en los
EE.UU con el recurso al famoso análisis de Hansmann y Kraakman sobre la función
de la corporation como un mecanismo de “asset partitioning” al meter los
activos en la sociedad-carguero, el conjunto patrimonial se separa del
patrimonio del cargador y puede tener sus propios acreedores y deudores. Las
“entities” se convierten en “species of property law”
Quizá sea más iluminador utilizar el concepto de patrimonio
y decir, simplemente, que la constitución de una garantía real – una prenda o
una hipoteca – sobre un patrimonio no es posible por la sencilla razón de que los derechos subjetivos -patrimoniales - no se ejercen sobre patrimonios sino sobre bienes singulares. De manera que, cuando se utiliza la constitución de una sociedad y la formación de un patrimonio para conseguir finalidades parecidas a las que persiguen los particulares cuando constituyen una garantía real, la autonomía privada se enfrenta, sobre todo, a esta limitación: no se pueden ostentar derechos reales sobre patrimonios. Estos se ostentan sobre bienes singulares. Como la constitución de una sociedad supone la formación de un patrimonio, los accionistas o los administradores de la sociedad no pueden constituir garantías reales - prenda o hipoteca - en beneficio de los acreedores de ese patrimonio que abarquen todo el patrimonio.
Los autores llegan a una conclusión semejante diciendo que la "garantía" que obtienen los acreedores es "fija" en el caso de los acreedores pignoraticios o hipotecarios y "flotante" en el caso de los acreedores de una sociedad constituida para formar un patrimonio con el objetivo de que sirva de garantía a un determinado grupo de acreedores del que constituye la sociedad-carguero.
Ambas coinciden en que son dos negocios jurídicos que pueden
utilizarse para la misma finalidad: crear
preferencias entre los acreedores de un individuo en relación con bienes
determinados del deudor. Pero se diferencian en que “mientras que las
garantías reales proporcionan a las partes un sistema de prelación entre
acreedores de carácter fijo” (el acreedor del privilegio especial adquiere una
preferencia para cobrarse con cargo al objeto de la garantía), la constitución
de una sociedad genera un sistema de prelación entre acreedores de carácter
flotante. Por flotante los autores entienden un sistema en el que el deudor (el
administrador de los activos objeto de la garantía) no se ve impedido de
otorgar nuevas garantías sobre los mismos activos “a otros acreedores con una
prelación igual o incluso superior a la de los acreedores existentes” cosa que,
obviamente, no puede hacer el que ha dado en prenda o ha hipotecado un bien
propio.
De manera que la utilización de “entities” para articular el
otorgamiento de garantías reales en lugar de los negocios jurídicos – derechos
reales – de constitución de una prenda o una hipoteca es una necesidad cuando
el acreedor pretende obtener una prelación frente a los demás acreedores de su
deudor en relación con un patrimonio y no es una necesidad cuando la prelación
se pretende en relación con un bien, derecho o crédito singulares (aunque sean
muchísimas unidades).
En común tienen la constitución de una garantía real y la
formación de un patrimonio lo siguiente: En ambos casos hay una separación de patrimonios
“real”, esto es, se crea una titularidad (una preferencia sobre los bienes
dados en garantía o sobre el patrimonio de la sociedad constituida) eficaz erga
omnes y, por tanto, también frente a otros acreedores del propietario del bien
dado en garantía o del que ha aportado los bienes a la sociedad y los intentos de transferir los bienes que han
sido dados en garantía real o que han sido aportados a la sociedad se combaten
con diversas doctrinas jurídicas que protegen a los acreedores pignoraticios o
de la sociedad (levantamiento del velo).
La diferencia entre las dos formas de reservar bienes para
determinados acreedores se encuentra según los autores en que la prelación entre los acreedores es fija o absoluta en
el caso de las garantías reales (el dueño de la cosa pignorada –
normalmente el deudor – no puede alterar la prelación para cobrarse su crédito ejecutando
la garantía) mientras que es
<> en el caso de que la garantía pese sobre la sociedad (rectius,
sobre el patrimonio social) porque – dicen – los accionistas de la sociedad
siempre pueden otorgar nuevas garantías sobre los activos sociales que pueden
ser preferentes incluso de las recibidas por los acreedores previos.
Si los
acreedores quieren asegurarse que su preferencia no se verá afectada por la
conducta del deudor, han de contratar una garantía real. Si no, se verán
expuestos a que el deudor altere la prelación mediante el otorgamiento de
nuevas garantías sobre sus bienes. Para evitarlo deberán controlar la conducta
del deudor (covenants) pero si lo hacen a través de pactos, no conseguirán
efectos erga omnes. Ni siquiera incluyendo la correspondiente cláusula en los
estatutos sociales de la deudora (considerando ultra vires de los poderes de
los administradores sociales contraer nuevas deudas, por ejemplo). Otra
alternativa es que el acreedor tome el mando de la sociedad deudora, esto es,
del patrimonio que le sirve de garantía. Pero esto sólo es posible si hay un
único acreedor, porque si hay varios, el conflicto se reproduce entre los
distintos acreedores. Además, si alguien quiere ser acreedor es que quiere ser
acreedor, no accionista, por razones de asunción de riesgos o de
especialización, sin contar que puede conducir a una gestión ineficiente – poco
arriesgada – de los activos que están en la sociedad – carguero.
Me malicio que esta distinción no se explica por el carácter
“fijo” o “flotante” de las garantías sino por
el objeto de las garantías. Cuando lo que se da como garantía a un acreedor
un bien o una pluralidad de unidades de un bien (100 toneladas de trigo, 400
mil botellas de vino), la prelación “fija” es consustancial a la función
económica del otorgamiento de la garantía. El acreedor acepta dar crédito
porque, gracias a la prenda, sabe que será preferido para cobrarse su crédito
ejecutando la prenda frente al resto de los acreedores del dueño de la cosa. Si
el deudor pudiera dar una garantía preferente sobre ese bien a otro acreedor,
el primero no la aceptaría en primer lugar. Pero, cuando lo que se da como garantía es un patrimonio, dado que los
patrimonios son parte de los negocios jurídico-patrimoniales la única forma que tiene un acreedor
que ha conseguido una “prenda” o una “hipoteca” sobre un patrimonio de asegurarse
que los que gobiernan ese patrimonio no darán preferencias sobre cualquiera de
los bienes o derechos o créditos que componen ese patrimonio (y que lo
compondrán en el futuro dado el carácter dinámico de los patrimonios) es
atribuyéndose el “gobierno” de ese patrimonio, esto es, sustituyendo al deudor
en el gobierno de ese patrimonio. Si no hace tal cosa, el administrador de ese
patrimonio continuará celebrando negocios jurídico-patrimoniales, adquiriendo
bienes, enajenándolos, contrayendo deudas, generando créditos (art. 38 CC) que
modificarán la composición del patrimonio y, por supuesto, afectarán a las
preferencias sobre el patrimonio de los acreedores antiguos y nuevos. Porque, como se ha dicho más arriba, los derechos subjetivos se ejercen sobre bienes singulares, no sobre patrimonios.
Se observa, pues, que el concepto de patrimonio permite
extender las ventajas de la creación de prelación entre acreedores respecto de
bienes singulares – derechos reales de garantía – a los conjuntos de bienes,
derechos, créditos y deudas – garantías sobre patrimonios -. Las garantías sobre
patrimonios son, sin embargo, distintas de las garantías sobre bienes
singulares. Y en esto puede aceptarse la construcción de los autores que
comento: una garantía real sobre un bien singular es fija; una garantía sobre
un patrimonio es “flotante” en el sentido de que siendo su objeto un
patrimonio, el acreedor “garantizado” habrá de soportar las consecuencias de la
modificación de dicho patrimonio, esto es, que nuevos bienes o derechos pasen a
pertenecer a ese patrimonio pero también que otros dejen de pertenecer al
patrimonio; que se generen nuevos créditos pero también que se generen nuevas
deudas. El acreedor con garantía real no soporta el riesgo de la conducta del
deudor en la gestión de su patrimonio, el acreedor con garantía patrimonial
soporta el riesgo de la conducta del deudor en la gestión del patrimonio que
sirve de garantía.
Las ventajas e inconvenientes relativos son bastante
evidentes. El acreedor con garantía real puede despreocuparse de lo que haga el
deudor de modo que se eliminan los costes de vigilancia del deudor. Lo que haga
el deudor con su patrimonio no afecta a la preferencia del acreedor sobre el
objeto de la garantía. De este modo – como ocurre con la titulización “se puede emitir deuda que es insensible
informativamente o segura” y sólo asume el riesgo de que bien por la
conducta del deudor, bien por la evolución de los mercados, el bien pierda valor. El Derecho le
protege frente a ambos riesgos pero no lo puede hacer de forma completa,
esto es, con los mismos efectos erga omnes. Lo hace imponiendo obligaciones al
deudor. De ahí que sean preferibles cuando la deuda de financiación se negocie
en un mercado secundario: la deuda será más líquida y, por tanto, el tipo de
interés que tendrá que pagar el deudor será menor si está garantizada por
prenda o hipoteca porque el que adquiera esa deuda en el mercado secundario
podrá despreocuparse de si el deudor está contrayendo nuevas deudas. Y, como
explica Holmstrom,
los mercados de deuda – monetarios – sólo tienen como función la de asegurar la
liquidez, no la de proporcionar información sobre el valor del activo que se
negocia en tales mercados. Se explica igualmente por qué los financiadores
presionan a los legisladores para lograr protección real para los que adquieren
este tipo de deuda.
Simétricamente, la preferencia crediticia sobre un
patrimonio cubre al acreedor frente al riesgo de la pérdida de valor de alguno
de los bienes que forman parte del patrimonio pero no protege realmente – erga omnes
– de la conducta del deudor que reduzca el valor del patrimonio que sirve de
garantía o de que el deudor contraiga nuevas deudas y otorgue derechos
preferentes a terceros incluso por delante de la preferencia del acreedor
original. En la medida en que el patrimonio que sirve de garantía esté separado
del patrimonio del deudor – como ocurre en la titulización entre el patrimonio
del originador y el patrimonio de la “special purpose vehicle” SPV que se
constituye para albergar los activos que sirven de garantía a los financiadores
– se aleja y reduce el riesgo de insolvencia del deudor de modo que la deuda
emitida por el SPV se vuelve más “informativamente insensible” a las
vicisitudes relativas a la solvencia del deudor originador aproximando así la
posición de los acreedores del SPV a los acreedores con garantía real (a los
que la quiebra de su deudor no les afecta porque tienen un derecho de
separación y un derecho de ejecución separada).
Se comprende así cuándo los deudores y acreedores preferirán
una garantía real y cuándo una garantía sobre un patrimonio formado mediante la
constitución de una sociedad: cuando la
flexibilidad en la gestión de ese patrimonio – patrimonios empresariales – sea valiosa,
se preferirá la segunda. En efecto, “podría
ser muy costoso para el deudor renunciar a esta flexibilidad en términos de
préstamos futuros. En este caso, los acreedores conceden efectivamente
préstamos contra el valor de la empresa en funcionamiento, y dicho valor
depende de que los que la administran tenga discrecionalidad en la gestión –
business judgment rule. De hecho, incluso los acreedores se verían perjudicados
si se menoscabara indebidamente la capacidad de los gestores para obtener más
financiación, ya que dicha financiación podría ser esencial para aumentar el
valor de la empresa en marcha”. El caso de los leveraged buy out – que ponen los autores – es muy significativo.
Los directivos que logran un crédito para comprar la empresa que gestionan dan
en garantía a los prestamistas la propia empresa. Si se les financia es porque
los que proporcionan la financiación creen que, bajo la propiedad de los
directivos, la empresa valdrá más. Las garantías que les impongan no pueden
privar a los directivos de la posibilidad de incurrir en nuevas deudas si se
quiere maximizar el valor de la empresa.
Por el contrario, cuando
se trate de financiar la construcción o adquisición de bienes (ej., una
autopista, un centro comercial), se preferirá la hipoteca o la prenda. En estos
casos, la discrecionalidad en la gestión de los activos no es tan valiosa. De
ahí que en las empresas concesionarias o las que gestionan redes, la
financiación de la construcción de esas infraestructuras o redes se realice
otorgando a los financiadores garantías reales sobre las mismas (o sobre la
concesión administrativa).
De modo semejante a lo que ocurre en el caso de sociedades
unipersonales, cuando se constituye una sociedad con la finalidad prevalente de
albergar un patrimonio que, así delimitado, pueda darse en garantía a los que
financian ese patrimonio, el contrato de sociedad se simplifica en lo que a las
reglas de gobierno de ese patrimonio se refiere. Estas son complejas y
completas cuando son varios o muchos los que han formado el patrimonio y
simples cuando es uno solo (el socio único adopta las decisiones que
corresponden a los socios mediante declaraciones de voluntad que se recogen en
actas y nombra y destituye a los administradores a los que puede dar cualquier
instrucción). Lo normal, pues, es que estas sociedades-carguero sean sociedades
de un único socio.
Como se trata de preferencias entre acreedores, la responsabilidad
limitada no tiene relevancia aquí. También en los casos en que los socios
respondan ilimitadamente de las deudas sociales, los acreedores sociales tienen
preferencia sobre el patrimonio social respecto de los acreedores personales de
los socios. Y, en fin, la personalidad jurídica es relevante tanto en lo que se
refiere a la ejecución colectiva – el acreedor pignoraticio o hipotecario tiene
derecho a la ejecución individual de su garantía y esto no cambia porque haya
pluralidad y se puedan organizar para ejecutar en común sus garantías – y en lo
que se refiere, precisamente, a que la garantía pesa sobre un patrimonio y no
sobre bienes singulares. Ni siquiera sobre una pluralidad de bienes singulares.
Es obvio que poner los activos que van a servir de garantía
en una sociedad protege a los acreedores frente al riesgo de quiebra del
deudor, porque los bienes que les sirven de garantía están “separados” del
patrimonio del deudor si éste los ha aportado a una sociedad. Eventualmente,
los acreedores del deudor, en cuanto accionista de esa entidad podrán ejecutar
las acciones y disponer de los bienes que formen su patrimonio pero, en tal
caso, la preferencia de los acreedores de la entidad sobre los acreedores del
socio resulta evidente igual que en el caso de la responsabilidad ilimitada de
los socios. También es obvio que el legislador puede crear preferencias con
efectos reales, esto es, resistentes incluso a la quiebra del deudor. Por
ejemplo, los covered
bonds.
En fin, la inversión colectiva puede articularse a través de
fondos de inversión y de sociedades de
inversión. En ambos casos la función económica es la de permitir a un grupo
de personas invertir juntos de forma que logren diversificar los riesgos que no
podrían por limitaciones de riqueza si lo hicieran individualmente. Un
individuo no tiene, normalmente, suficiente dinero para invertir en empresas o
en deuda cuyo riesgo no esté correlacionado.
Lo que explican los autores respecto de la estructura
financiera de las sociedades de inversión colectiva tiene interés para
determinar la naturaleza jurídica de los fondos de inversión. Dicen que en
EE.UU., las normas que regulan los fondos de inversión con forma de sociedad se
preocupan de asegurar que la posición de los inversores es semejante a la de un
acreedor con una garantía real sobre el patrimonio del fondo. Así, lo más
relevante es que estas sociedades de inversión “sólo pueden emitir acciones
ordinarias, y no deuda y sólo puede financiarse con préstamos bancarios”
limitadamente: “por lo tanto, aunque los
fondos de inversión con forma societaria pueden endeudarse, los únicos
verdaderos acreedores de los fondos son esencialmente sus accionistas…” El
fondo tampoco puede emitir acciones privilegiadas. Y lo que explica esta
regulación es lo mismo que explica cuándo se recurre a una garantía real y
cuándo a la separación de un patrimonio: permitir a los inversores despreocuparse
de la conducta del deudor, despreocupación que es especialmente valiosa cuando
estos vehículos permiten ahorrar e invertir a los consumidores menos
sofisticados. Al prohibir a los gestores incurrir en deudas con preferencia
respecto de la preferencia de los accionistas respecto de los activos del fondo
– respecto de los bienes del fondo, los inversores pueden desentenderse de la
gestión que de tales fondos haga la sociedad gestora.
Pero ojo, cuando el
legislador prohíbe a la sociedad gestora endeudar al fondo, en realidad, lo que
está diciendo es que esos fondos no constituyen un patrimonio. Son un conjunto
de bienes. De ahí que valga la pena explicar la diferencia entre fondos de
inversión y sociedades de inversión a partir del concepto de patrimonio y del
íntimamente relacionado con éste como es el de la personalidad jurídica. De
hecho, el legislador garantiza la separación del fondo respecto de la sociedad
gestora completamente, de modo que la quiebra de la sociedad gestora o del
depositario no afecta a los partícipes en el fondo. Ni la quiebra de cualquiera
de los demás inversores, por supuesto. Es decir, se consigue la “bankruptcy
remoteness” sin necesidad de constituir una sociedad con personalidad jurídica
(recuérdese que la Ley de Inversión Colectiva define los fondos de inversión
como patrimonios sin personalidad jurídica)
Eldar, Ofer and Verstein, Andrew, The Enduring Distinction Between Business Entities and Security Interests (August 28, 2018). Southern California Law Review, Vol. 92, No. 2.
