El otro blog para cosas más serias

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domingo, 8 de septiembre de 2019

Preferencias crediticias sobre bienes singulares y preferencias crediticias sobre patrimonios: las sociedades-carguero de activos


 Alex Russell Flint

La ola de innovaciones financieras del último cuarto de siglo ha afectado al Derecho de Sociedades. Y lo ha hecho – en lo que ahora quiero referirme – a la utilización de las formas societarias para afectar patrimonios al pago de determinadas deudas. Las sociedades se han convertido – dicen los autores – en “vessels to hold assets”. Y ponen de ejemplo el caso de la titulización. La sociedad originadora transfiere parte de sus activos a una entidad, que pide prestado dinero a inversores; el dinero prestado se transfiere por la entidad a la originadora como pago del precio por los activos aportados a la entidad y los rendimientos de esos activos se destinan a pagar intereses y capital a los prestamistas que se convierten en accionistas de la sociedad-carguero. En una forma más sencilla, habría bastado con que el prestamista hubiera prestado el dinero directamente al originador y éste hubiera constituido una prenda sobre esos activos a favor del prestamista. La constitución de una sociedad permite formar un patrimonio que, a partir de ese momento, y como corresponde a su naturaleza podrá ser parte de relaciones jurídicas. Nihil novum. Es más, el contrato de sociedad es la vía más general que el legislador pone a disposición de los particulares para formar patrimonios. ¿Por qué nos llama la atención esta evolución?

Quizá sea porque los mercantilistas estamos tan acostumbrados a relacionar sociedad y empresa que la constitución de sociedades mercantiles para “albergar bienes”, esto es, exclusivamente para formar patrimonios o, lo que es lo mismo, una función exclusivamente financiera, nos llama la atención. Estas sociedades no desarrollan ningún objeto social empresarial. Su función es la de delimitar el conjunto de bienes, derechos, créditos y deudas que servirán de garantía del crédito que unos inversores han concedido al que constituyó la sociedad (“entities… for pledging a pool of assets”) ¿Estamos ante un abuso institucional de la sociedad (o de la personalidad jurídica)?

Los autores dicen que este desarrollo se ha teorizado en los EE.UU con el recurso al famoso análisis de Hansmann y Kraakman sobre la función de la corporation como un mecanismo de “asset partitioning” al meter los activos en la sociedad-carguero, el conjunto patrimonial se separa del patrimonio del cargador y puede tener sus propios acreedores y deudores. Las “entities” se convierten en “species of property law”

Quizá sea más iluminador utilizar el concepto de patrimonio y decir, simplemente, que la constitución de una garantía real – una prenda o una hipoteca – sobre un patrimonio no es posible por la sencilla razón de que los derechos subjetivos -patrimoniales - no se ejercen sobre patrimonios sino sobre bienes singulares. De manera que, cuando se utiliza la constitución de una sociedad y la formación de un patrimonio para conseguir finalidades parecidas a las que persiguen los particulares cuando constituyen una garantía real, la autonomía privada se enfrenta, sobre todo, a esta limitación: no se pueden ostentar derechos reales sobre patrimonios. Estos se ostentan sobre bienes singulares. Como la constitución de una sociedad supone la formación de un patrimonio, los accionistas o los administradores de la sociedad no pueden constituir garantías reales - prenda o hipoteca - en beneficio de los acreedores de ese patrimonio que abarquen todo el patrimonio. 

Los autores llegan a una conclusión semejante diciendo que la "garantía" que obtienen los acreedores es "fija" en el caso de los acreedores pignoraticios o hipotecarios y "flotante" en el caso de los acreedores de una sociedad constituida para formar un patrimonio con el objetivo de que sirva de garantía a un determinado grupo de acreedores del que constituye la sociedad-carguero.

Ambas coinciden en que son dos negocios jurídicos que pueden utilizarse para la misma finalidad: crear preferencias entre los acreedores de un individuo en relación con bienes determinados del deudor. Pero se diferencian en que “mientras que las garantías reales proporcionan a las partes un sistema de prelación entre acreedores de carácter fijo” (el acreedor del privilegio especial adquiere una preferencia para cobrarse con cargo al objeto de la garantía), la constitución de una sociedad genera un sistema de prelación entre acreedores de carácter flotante. Por flotante los autores entienden un sistema en el que el deudor (el administrador de los activos objeto de la garantía) no se ve impedido de otorgar nuevas garantías sobre los mismos activos “a otros acreedores con una prelación igual o incluso superior a la de los acreedores existentes” cosa que, obviamente, no puede hacer el que ha dado en prenda o ha hipotecado un bien propio.

De manera que la utilización de “entities” para articular el otorgamiento de garantías reales en lugar de los negocios jurídicos – derechos reales – de constitución de una prenda o una hipoteca es una necesidad cuando el acreedor pretende obtener una prelación frente a los demás acreedores de su deudor en relación con un patrimonio y no es una necesidad cuando la prelación se pretende en relación con un bien, derecho o crédito singulares (aunque sean muchísimas unidades).

En común tienen la constitución de una garantía real y la formación de un patrimonio lo siguiente:  En ambos casos hay una separación de patrimonios “real”, esto es, se crea una titularidad (una preferencia sobre los bienes dados en garantía o sobre el patrimonio de la sociedad constituida) eficaz erga omnes y, por tanto, también frente a otros acreedores del propietario del bien dado en garantía o del que ha aportado los bienes a la sociedad y los intentos de transferir los bienes que han sido dados en garantía real o que han sido aportados a la sociedad se combaten con diversas doctrinas jurídicas que protegen a los acreedores pignoraticios o de la sociedad (levantamiento del velo).

La diferencia entre las dos formas de reservar bienes para determinados acreedores se encuentra según los autores en que la prelación entre los acreedores es fija o absoluta en el caso de las garantías reales (el dueño de la cosa pignorada – normalmente el deudor – no puede alterar la prelación para cobrarse su crédito ejecutando la garantía) mientras que es <> en el caso de que la garantía pese sobre la sociedad (rectius, sobre el patrimonio social) porque – dicen – los accionistas de la sociedad siempre pueden otorgar nuevas garantías sobre los activos sociales que pueden ser preferentes incluso de las recibidas por los acreedores previos. 

Si los acreedores quieren asegurarse que su preferencia no se verá afectada por la conducta del deudor, han de contratar una garantía real. Si no, se verán expuestos a que el deudor altere la prelación mediante el otorgamiento de nuevas garantías sobre sus bienes. Para evitarlo deberán controlar la conducta del deudor (covenants) pero si lo hacen a través de pactos, no conseguirán efectos erga omnes. Ni siquiera incluyendo la correspondiente cláusula en los estatutos sociales de la deudora (considerando ultra vires de los poderes de los administradores sociales contraer nuevas deudas, por ejemplo). Otra alternativa es que el acreedor tome el mando de la sociedad deudora, esto es, del patrimonio que le sirve de garantía. Pero esto sólo es posible si hay un único acreedor, porque si hay varios, el conflicto se reproduce entre los distintos acreedores. Además, si alguien quiere ser acreedor es que quiere ser acreedor, no accionista, por razones de asunción de riesgos o de especialización, sin contar que puede conducir a una gestión ineficiente – poco arriesgada – de los activos que están en la sociedad – carguero.

Me malicio que esta distinción no se explica por el carácter “fijo” o “flotante” de las garantías sino por el objeto de las garantías. Cuando lo que se da como garantía a un acreedor un bien o una pluralidad de unidades de un bien (100 toneladas de trigo, 400 mil botellas de vino), la prelación “fija” es consustancial a la función económica del otorgamiento de la garantía. El acreedor acepta dar crédito porque, gracias a la prenda, sabe que será preferido para cobrarse su crédito ejecutando la prenda frente al resto de los acreedores del dueño de la cosa. Si el deudor pudiera dar una garantía preferente sobre ese bien a otro acreedor, el primero no la aceptaría en primer lugar. Pero, cuando lo que se da como garantía es un patrimonio, dado que los patrimonios son parte de los negocios jurídico-patrimoniales la única forma que tiene un acreedor que ha conseguido una “prenda” o una “hipoteca” sobre un patrimonio de asegurarse que los que gobiernan ese patrimonio no darán preferencias sobre cualquiera de los bienes o derechos o créditos que componen ese patrimonio (y que lo compondrán en el futuro dado el carácter dinámico de los patrimonios) es atribuyéndose el “gobierno” de ese patrimonio, esto es, sustituyendo al deudor en el gobierno de ese patrimonio. Si no hace tal cosa, el administrador de ese patrimonio continuará celebrando negocios jurídico-patrimoniales, adquiriendo bienes, enajenándolos, contrayendo deudas, generando créditos (art. 38 CC) que modificarán la composición del patrimonio y, por supuesto, afectarán a las preferencias sobre el patrimonio de los acreedores antiguos y nuevos. Porque, como se ha dicho más arriba, los derechos subjetivos se ejercen sobre bienes singulares, no sobre patrimonios. 

Se observa, pues, que el concepto de patrimonio permite extender las ventajas de la creación de prelación entre acreedores respecto de bienes singulares – derechos reales de garantía – a los conjuntos de bienes, derechos, créditos y deudas – garantías sobre patrimonios -. Las garantías sobre patrimonios son, sin embargo, distintas de las garantías sobre bienes singulares. Y en esto puede aceptarse la construcción de los autores que comento: una garantía real sobre un bien singular es fija; una garantía sobre un patrimonio es “flotante” en el sentido de que siendo su objeto un patrimonio, el acreedor “garantizado” habrá de soportar las consecuencias de la modificación de dicho patrimonio, esto es, que nuevos bienes o derechos pasen a pertenecer a ese patrimonio pero también que otros dejen de pertenecer al patrimonio; que se generen nuevos créditos pero también que se generen nuevas deudas. El acreedor con garantía real no soporta el riesgo de la conducta del deudor en la gestión de su patrimonio, el acreedor con garantía patrimonial soporta el riesgo de la conducta del deudor en la gestión del patrimonio que sirve de garantía.

Las ventajas e inconvenientes relativos son bastante evidentes. El acreedor con garantía real puede despreocuparse de lo que haga el deudor de modo que se eliminan los costes de vigilancia del deudor. Lo que haga el deudor con su patrimonio no afecta a la preferencia del acreedor sobre el objeto de la garantía. De este modo – como ocurre con la titulización “se puede emitir deuda que es insensible informativamente o segura” y sólo asume el riesgo de que bien por la conducta del deudor, bien por la evolución de los mercados, el bien pierda valor. El Derecho le protege frente a ambos riesgos pero no lo puede hacer de forma completa, esto es, con los mismos efectos erga omnes. Lo hace imponiendo obligaciones al deudor. De ahí que sean preferibles cuando la deuda de financiación se negocie en un mercado secundario: la deuda será más líquida y, por tanto, el tipo de interés que tendrá que pagar el deudor será menor si está garantizada por prenda o hipoteca porque el que adquiera esa deuda en el mercado secundario podrá despreocuparse de si el deudor está contrayendo nuevas deudas. Y, como explica Holmstrom, los mercados de deuda – monetarios – sólo tienen como función la de asegurar la liquidez, no la de proporcionar información sobre el valor del activo que se negocia en tales mercados. Se explica igualmente por qué los financiadores presionan a los legisladores para lograr protección real para los que adquieren este tipo de deuda.

Simétricamente, la preferencia crediticia sobre un patrimonio cubre al acreedor frente al riesgo de la pérdida de valor de alguno de los bienes que forman parte del patrimonio pero no protege realmente – erga omnes – de la conducta del deudor que reduzca el valor del patrimonio que sirve de garantía o de que el deudor contraiga nuevas deudas y otorgue derechos preferentes a terceros incluso por delante de la preferencia del acreedor original. En la medida en que el patrimonio que sirve de garantía esté separado del patrimonio del deudor – como ocurre en la titulización entre el patrimonio del originador y el patrimonio de la “special purpose vehicle” SPV que se constituye para albergar los activos que sirven de garantía a los financiadores – se aleja y reduce el riesgo de insolvencia del deudor de modo que la deuda emitida por el SPV se vuelve más “informativamente insensible” a las vicisitudes relativas a la solvencia del deudor originador aproximando así la posición de los acreedores del SPV a los acreedores con garantía real (a los que la quiebra de su deudor no les afecta porque tienen un derecho de separación y un derecho de ejecución separada).

Se comprende así cuándo los deudores y acreedores preferirán una garantía real y cuándo una garantía sobre un patrimonio formado mediante la constitución de una sociedad: cuando la flexibilidad en la gestión de ese patrimonio – patrimonios empresariales – sea valiosa, se preferirá la segunda. En efecto, “podría ser muy costoso para el deudor renunciar a esta flexibilidad en términos de préstamos futuros. En este caso, los acreedores conceden efectivamente préstamos contra el valor de la empresa en funcionamiento, y dicho valor depende de que los que la administran tenga discrecionalidad en la gestión – business judgment rule. De hecho, incluso los acreedores se verían perjudicados si se menoscabara indebidamente la capacidad de los gestores para obtener más financiación, ya que dicha financiación podría ser esencial para aumentar el valor de la empresa en marcha”. El caso de los leveraged buy out – que ponen los autores – es muy significativo. Los directivos que logran un crédito para comprar la empresa que gestionan dan en garantía a los prestamistas la propia empresa. Si se les financia es porque los que proporcionan la financiación creen que, bajo la propiedad de los directivos, la empresa valdrá más. Las garantías que les impongan no pueden privar a los directivos de la posibilidad de incurrir en nuevas deudas si se quiere maximizar el valor de la empresa.

Por el contrario, cuando se trate de financiar la construcción o adquisición de bienes (ej., una autopista, un centro comercial), se preferirá la hipoteca o la prenda. En estos casos, la discrecionalidad en la gestión de los activos no es tan valiosa. De ahí que en las empresas concesionarias o las que gestionan redes, la financiación de la construcción de esas infraestructuras o redes se realice otorgando a los financiadores garantías reales sobre las mismas (o sobre la concesión administrativa).

De modo semejante a lo que ocurre en el caso de sociedades unipersonales, cuando se constituye una sociedad con la finalidad prevalente de albergar un patrimonio que, así delimitado, pueda darse en garantía a los que financian ese patrimonio, el contrato de sociedad se simplifica en lo que a las reglas de gobierno de ese patrimonio se refiere. Estas son complejas y completas cuando son varios o muchos los que han formado el patrimonio y simples cuando es uno solo (el socio único adopta las decisiones que corresponden a los socios mediante declaraciones de voluntad que se recogen en actas y nombra y destituye a los administradores a los que puede dar cualquier instrucción). Lo normal, pues, es que estas sociedades-carguero sean sociedades de un único socio.

Como se trata de preferencias entre acreedores, la responsabilidad limitada no tiene relevancia aquí. También en los casos en que los socios respondan ilimitadamente de las deudas sociales, los acreedores sociales tienen preferencia sobre el patrimonio social respecto de los acreedores personales de los socios. Y, en fin, la personalidad jurídica es relevante tanto en lo que se refiere a la ejecución colectiva – el acreedor pignoraticio o hipotecario tiene derecho a la ejecución individual de su garantía y esto no cambia porque haya pluralidad y se puedan organizar para ejecutar en común sus garantías – y en lo que se refiere, precisamente, a que la garantía pesa sobre un patrimonio y no sobre bienes singulares. Ni siquiera sobre una pluralidad de bienes singulares.

Es obvio que poner los activos que van a servir de garantía en una sociedad protege a los acreedores frente al riesgo de quiebra del deudor, porque los bienes que les sirven de garantía están “separados” del patrimonio del deudor si éste los ha aportado a una sociedad. Eventualmente, los acreedores del deudor, en cuanto accionista de esa entidad podrán ejecutar las acciones y disponer de los bienes que formen su patrimonio pero, en tal caso, la preferencia de los acreedores de la entidad sobre los acreedores del socio resulta evidente igual que en el caso de la responsabilidad ilimitada de los socios. También es obvio que el legislador puede crear preferencias con efectos reales, esto es, resistentes incluso a la quiebra del deudor. Por ejemplo, los covered bonds.

En fin, la inversión colectiva puede articularse a través de fondos de inversión y de sociedades de inversión. En ambos casos la función económica es la de permitir a un grupo de personas invertir juntos de forma que logren diversificar los riesgos que no podrían por limitaciones de riqueza si lo hicieran individualmente. Un individuo no tiene, normalmente, suficiente dinero para invertir en empresas o en deuda cuyo riesgo no esté correlacionado.

Lo que explican los autores respecto de la estructura financiera de las sociedades de inversión colectiva tiene interés para determinar la naturaleza jurídica de los fondos de inversión. Dicen que en EE.UU., las normas que regulan los fondos de inversión con forma de sociedad se preocupan de asegurar que la posición de los inversores es semejante a la de un acreedor con una garantía real sobre el patrimonio del fondo. Así, lo más relevante es que estas sociedades de inversión “sólo pueden emitir acciones ordinarias, y no deuda y sólo puede financiarse con préstamos bancarios” limitadamente: “por lo tanto, aunque los fondos de inversión con forma societaria pueden endeudarse, los únicos verdaderos acreedores de los fondos son esencialmente sus accionistas…” El fondo tampoco puede emitir acciones privilegiadas. Y lo que explica esta regulación es lo mismo que explica cuándo se recurre a una garantía real y cuándo a la separación de un patrimonio: permitir a los inversores despreocuparse de la conducta del deudor, despreocupación que es especialmente valiosa cuando estos vehículos permiten ahorrar e invertir a los consumidores menos sofisticados. Al prohibir a los gestores incurrir en deudas con preferencia respecto de la preferencia de los accionistas respecto de los activos del fondo – respecto de los bienes del fondo, los inversores pueden desentenderse de la gestión que de tales fondos haga la sociedad gestora. 

Pero ojo, cuando el legislador prohíbe a la sociedad gestora endeudar al fondo, en realidad, lo que está diciendo es que esos fondos no constituyen un patrimonio. Son un conjunto de bienes. De ahí que valga la pena explicar la diferencia entre fondos de inversión y sociedades de inversión a partir del concepto de patrimonio y del íntimamente relacionado con éste como es el de la personalidad jurídica. De hecho, el legislador garantiza la separación del fondo respecto de la sociedad gestora completamente, de modo que la quiebra de la sociedad gestora o del depositario no afecta a los partícipes en el fondo. Ni la quiebra de cualquiera de los demás inversores, por supuesto. Es decir, se consigue la “bankruptcy remoteness” sin necesidad de constituir una sociedad con personalidad jurídica (recuérdese que la Ley de Inversión Colectiva define los fondos de inversión como patrimonios sin personalidad jurídica)

Eldar, Ofer and Verstein, Andrew, The Enduring Distinction Between Business Entities and Security Interests (August 28, 2018). Southern California Law Review, Vol. 92, No. 2.

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