¿CUÁNTO VALE EL CORTE INGLÉS?

La Audiencia Provincial de Madrid ha dictado sentencia de 23 de diciembre de 2009 en la que - en cuanto a los resultados - ha desestimado la demanda interpuesta por unos accionistas ultraminoritarios de EL CORTE INGLÉS S.A. y la demanda reconvencional de EL CORTE INGLÉS S.A. O sea, que ni los accionistas tenían derecho a que se les pagase una cantidad determinada por sus peritos por sus acciones - compradas por la sociedad - ni la sociedad tenía derecho a adquirir éstas por un precio que resultaba de un dictamen arbitral encargado por la propia sociedad.

La Sentencia es notable por lo trabajada y contiene muchas reflexiones interesantes sobre diversos aspectos de nuestro régimen societario (por ejemplo, es uno de los pocos casos de aplicación del art. 146 LSA: libre transmisibilidad de acciones durante tres meses desde una modificación estatutaria que limite la transmisibilidad; también tiene interés el análisis de la eficacia retroactiva de la ratificación por la Junta de lo hecho por el Consejo de Administración en ejercicio de una competencia de la Junta. El Prof. Nuñez Lozano me recuerda la STS 25-IX-1996). Pero el núcleo de la sentencia se encuentra, simplemente, en la revisión por los jueces de los dictámenes arbitrales de valoración de una empresa realizados por un auditor a los efectos de liquidar a un socio que se separa, transmite sus participaciones a la sociedad o a otro socio en aplicación de la limitación estatutaria a la transmisibilidad o es excluido de la sociedad.

La conclusión de la Audiencia Provincial es que "aunque el tribunal considera que el valor de las acciones de EL CORTE INGLÉS S.A. es manifiestamente superior al que resulta del valor teórico contable, carece de los elementos necesarios para fijar tal valor en esta resolución... en tanto que la fijación de cualquier valor en sustitución del señalado por el arbitrador sería también arbitrario" por lo que limita el fallo (revocando la sentencia del Juez de lo Mercantil) a desestimar tanto la demanda de los accionistas minoritarios como la reconvención de EL CORTE INGLÉS S.A.

Si nos situamos temporalmente antes del inicio del litigio, resulta sorprendente la actitud de EL CORTE INGLÉS. Sus estatutos no obligaban a la sociedad a adquirir las acciones de aquellos socios que desearan vender. Según el art. 17 de los Estatutos sociales, cuando un accionista de EL CORTE INGLÉS desea vender sus acciones, debe notificarlo "al Consejo de Administración... El Consejo... convocará la Junta... (y)... la Junta... tomará alguno de los acuerdos siguientes... adquirir las acciones...con cargo al capital social (sic) para amortizarlas... adquirir las acciones... sin amortizarlas (adquisición de acciones propias)... ofrecer las acciones a los anteriores accionistas... permitir al accioniista la libre transmisión". En el caso, fue el Consejo el que adoptó la decisión de comprar las acciones a los accionistas que querían vender y luego - casi un año después - la Junta ratificó lo hecho por el Consejo (esta es una cuestión que la Sentencia aborda en detalle).

Es notorio que las acciones de EL CORTE INGLÉS carecen de liquidez. No cotizan en Bolsa y, por tanto, es muy difícil encontrar un comprador para un paquete ultraminoritario. Es más, EL CORTE INGLÉS es conocido por su reducido nivel de beneficios (en relación con su facturación) y por el menor todavía nivel de dividendos que reparte ya que tiende a autofinanciar sus inversiones reinvirtiendo la práctica totalidad de los recursos que genera con su actividad.

Nos gustaría saber si estos accionistas minoritarios notificaron a la Sociedad un auténtico proyecto de transmisión, es decir, no solo una comunicación conteniendo su deseo de vender sus acciones, sino una propuesta de compraventa con un comprador concreto y un precio determinado. Porque, de acuerdo con la doctrina, solo la notificación de un auténtico proyecto de transmisión obliga a la sociedad a poner en marcha el mecanismo autorizatorio (la cláusula estatutaria que limita la transmisión). Por tanto, EL CORTE INGLÉS podría haber hecho oidos sordos al "deseo" de esos accionistas de vender.

En segundo lugar, tener a un accionista ultraminoritario descontento puede complicar la vida a los socios mayoritarios (en este caso a la Fundación Ramón Areces, socia mayoritaria de EL CORTE INGLÉS), pero solo un poco. Por tanto, no entendemos por qué la Junta de accionistas de EL CORTE INGLÉS no se limitó a autorizar a los accionistas la venta de las acciones a quien quisieran.

EL CORTE INGLÉS optó por ejercer el derecho a adquirir las acciones (como acciones propias). Y la discrepancia se centró, pues, en el precio pagado.

Volveremos sobre el tema pero me parece indudable que (i) el "valor razonable" o valor real de las acciones solo puede determinarse con arreglo a sistemas de valoración dinámicos (que tengan en cuenta los rendimientos futuros de los activos que forman la empresa y, por tanto, vía descuento de flujos de caja); (ii) que la valoración no puede ser analítica (sumando el valor de los distintos activos) sino sintética (cuánto pagaría un tercero por hacerse con el 100 % de EL CORTE INGLÉS) porque la empresa es una empresa, no un conjunto de activos y ningún propietario en su sano juicio vendería los activos por separado si tienen mayor valor juntos. Por tanto, solo si la valoración analítica condujera a un mayor precio sería aceptable porque un inversor racional "desmantelaría" EL CORTE INGLÉS y vendería por separado sus activos si, por separado, valen más que todos juntos; (iii) es muy discutible - jurídicamente - que pueda aplicarse un descuento por iliquidez al valorar las acciones de un socio ultraminoritario; (iv) los jueces pueden y deben revisar los dictámenes periciales de valoración de las empresas.

Por último, yo no sé Derecho Procesal pero algún problema tenemos cuando al Juez se le presentan dictámenes periciales contradictorios y el Juez concluye que ninguno de los presentados está libre de errores.