La primacía de los accionistas tiene que defenderse, de nuevo

En los últimos tiempos se multiplican los ataques contra el modelo de primacía de los accionistas y de definición del interés social como interés común de los accionistas, esto es, y presuntivamente, maximizar el valor de su inversión. Pero que no sonrían los “institucionalistas”. El debate no se centra en lo que deben “maximizar” los administradores o si deben tener en cuenta los intereses de los demás participantes en la empresa. El lema es “cortoplacismo”. Se argumenta que las sociedades anónimas cotizadas de capital disperso no pueden concentrarse en crear valor a largo plazo ni invertir en innovación porque los accionistas activos – fondos de inversión alternativos especialmente – impiden a los gestores hacerlo ya que han de temer que, en cualquier momento, caiga sobre ellos la guillotina de una OPA hostil o sean destituidos por un voto de los accionistas.

Se distingue entre accionistas buenos (los que están en la sociedad para quedarse pensando en el largo plazo) y accionistas malos que tratan de extraer los mayores beneficios de su inversión aunque sea a costa de “destrozar” empresas centenarias o, menos dramáticamente, imponiendo a los administradores decisiones que perjudican a la empresa en el largo plazo tales como el reparto extraordinario de dividendos o la recompra de las acciones con la caja de la compañía en lugar de reinvertirla en nuevos proyectos (Apple). Y se recuerda que los beneficiarios de los fondos gestionados por los inversores institucionales (asegurados, futuros jubilados) tienen una perspectiva de largo plazo por lo que estos inversores institucionales no deberían actuar en contra de los intereses de sus “dueños” presionando por la maximización del reparto a corto plazo.

El argumento es que los que gestionan estos fondos no saben más de la compañía ni del negocio de la compañía que los gestores, por lo que no habría razones para hacerles más caso a los primeros que a los segundos ni facilitarles su tarea de forzar a los gestores a hacer algo que no quieren hacer. El resultado del temor a los accionistas – activistas  es que las compañías reducen sus gastos en investigación, despiden empleados y abandonan proyectos, todo con el objetivo de lograr alcanzar las cifras de beneficios trimestrales que el mercado espera (Lipton).

Además, – se dice – lo de maximizar el valor de la inversión de los accionistas se funda en una errónea concepción de lo que son las empresas:

“Los accionistas no son dueños de las compañías en el mismo sentido en que alguien es dueño de un bien de consumo. Son personas artificiales con una personalidad jurídica propia. Las compañía no son solo mecanismos para reducir los costes de transacción o conectar contratos entre sí. Son mecanismos para comprometer a grupos de personas – trabajadores, gestores e inversores – en torno a unas metas a largo plazo”.

Y la concepción contractual es especialmente peligrosa en sociedades cotizadas con separación entre propiedad y control, lo que facilita los comportamientos expropiatorios por parte de los gestores que se apropian de una parte de los beneficios sociales superior a su sueldo y propicia, a su vez, la reacción de los accionistas activistas en forma de OPAs hostiles y de presión sobre los administradores en los términos que hemos visto más arriba.

Como decimos, estos ataques no se dirigen contra el modelo contractual de la sociedad anónima cotizada de capital disperso y la primacía de los accionistas como auténticos dueños de las compañías. Las críticas se dirigen al papel de los accionistas significativos que no están en el control de la compañía pero tratan de influir, desde fuera de su órgano de administración sobre los administradores.

El objetivo de estos autores es preservar la independencia de los administradores en la gestión para que ésta se oriente a la creación de valor a largo plazo. Los activistas no actúan – según estas tesis – en interés de todos los accionistas sino en interés de aquellos accionistas que quieren maximizar las ganancias en el corto plazo aunque sea a costa de destruir valor en el largo. La enorme panoplia de mecanismos para reducir los costes de agencia de los administradores (desde la competencia en el mercado de productos donde está presente la compañía hasta las auditorías externas pasando por la vigilancia de los organismos que supervisan el mercado de valores y la legislación societaria incluyendo las acciones de responsabilidad o el papel de un consejo de administración independiente de los ejecutivos) hacen, no ya innecesario sino inconveniente el activismo de estos accionistas. Cuando estos mecanismos funcionan bien – como sucede en los EE.UU – el mercado de control societario (las OPAs hostiles) y la destitución de los administradores (por consejos demasiado impacientes) devienen mecanismos menos eficientes para reducir dichos costes de agencia.

Dice Strine que esta actividad de los accionistas significativos externos es especialmente dañina cuando proponen cambios fundamentales en el gobierno de las compañías en las que invierten pero su interés en ellas es de corto plazo. Léase voto vacío, incremento del endeudamiento, recompra de acciones… Si dejamos mandar a los accionistas – viene a decir – es porque suponemos que tienen los incentivos adecuados para maximizar el valor de la empresa a largo plazo. No pueden proponerse cambios en el gobierno que tienen efectos a largo plazo cuando el interés del accionista lo es en vender lo más rápidamente posible y al mayor precio posible las acciones que acaba de adquirir porque este interés puede ir en contra de la maximización del valor a largo plazo.Y esto es así porque los que gestionan los fondos de estos inversores institucionales tienen su propia “agenda”. Sus bonus y sus beneficios dependen de los resultados inmediatos, no de los resultados sostenidos a lo largo de años o décadas. Hay un volumen excesivo de compraventa de acciones que no lo provocan las necesidades de liquidez de los inversores sino la obtención de beneficios inmediatos.

O sea, costes de agencia entre los que manejan esos fondos (movidos por el corto plazo) y sus beneficiarios (que ahorran para su vejez). Y el coste de influir sobre los administradores (recuerden, los accionistas dispersos sufren problemas de acción colectiva que les hacen pasivos o, a lo más, les llevan a vender sus acciones cuando no están de acuerdo con la gestión) se ha reducido mucho gracias a los derivados y a internet.

¿Qué tipo de medidas pueden ser contrarias al interés a largo plazo de la compañía? 

Incrementar el endeudamiento con lo que se incrementa el riesgo de la inversión para los que “se quedan” en la compañía; obligar a que la retribución de los ejecutivos sea completamente variable y ligada a la cotización, lo que favorece la manipulación de las ganancias y la adopción de medidas que destruyen valor si logran aumentar la cotización a corto plazo; la eliminación de las cláusulas anti-OPA en los estatutos sociales (staggered boards, poison pills); la presión sobre los miembros no ejecutivos del consejo de administración para que destituyan al CEO a la primera de cambio y, en general, políticas más arriesgadas.

Strine propone mantener lo que el llama la “democracia representativa” que son las sociedades cotizadas hoy, es decir, que la última palabra en las grandes cuestiones las tengan los accionistas, incluyendo la elección y retribución de los administradores mejorando las instituciones que permiten a los accionistas decidir al respecto y, a la vez, mantener la independencia y el control de la gestión en manos de administradores.

Y Mayer se pregunta cómo generar una mentalidad de largo plazo en las compañías a lo que contesta, naturalmente, que aislando a los gestores de los accionistas con visión miope. Favorece, por ello, las estructuras de propiedad que inducen a los gestores a concentrarse en el largo plazo (fundaciones, trust…). Como no considera a los accionistas verdaderos propietarios,

Mr Mayer wants to go further and create a new class of companies—trust companies. These would be overseen by a board of trustees who would be charged with balancing the interests of various stakeholders and ensuring that the companies lived up to their corporate values. They would also have recourse to different classes of shares with different degrees of power. Voting rights might be linked not just to how many shares you own but also to how long you have held them.

En otra entrada hemos explicado que es probablemente correcto hablar de una decadencia de la sociedad anónima cotizada de capital disperso como forma central de organización de la gran empresa. Ni las necesidades de capital son las mismas que hace cien años ni el valor del capital – “activo crítico” – es el de antaño. También ha de reconocerse que el incremento de la competencia en los mercados y la mejora institucional ha reducido los costes de agencia de los gestores de modo que, en los países desarrollados, no hay “robber barons” que puedan apropiarse de fracciones significativas del patrimonio de una organización sin acabar en la cárcel .

En estas condiciones, quizá sea mejor ser conservador y dejar que la competencia (sobre todo la competencia en el mercado de productos) funcione. Porque la concentración en el largo plazo no es una comida gratis ni un bien-sin-mezcla-de-mal-alguno. Es bueno para algunas empresas (las que están en sectores donde la innovación es lo que mueve el mercado, por ejemplo) y malo para otras (las empresas en sectores maduros con flujos de caja estables que no tienen buenas oportunidades de inversión salvo que se conviertan en otra cosa, para lo cual, no se ha “contratado” a sus gestores).  Si dentro de 10 años resulta que Apple se ha convertido en Nokia, ¿dirán los que se oponen a que se obligue a los administradores de Apple a repartir los 60.000 millones de dólares que tiene en caja que obligarles a hacer eso impedía que los administradores de Apple se concentraran en el largo plazo?

Y los insiders pueden ofrecer un contrato a los inversores en el que delimiten cuán propietarios les van a permitir ser. Desde sacar a bolsa solo una parte minoritaria del capital social (como ha hecho Inditex) a poner en manos de una fundación la mayoría del capital (Mapfre) pasando por todas las posibilidades que ofrece la libertad estatutaria. Donde la libertad estatutaria es mayor, veremos que algunas sociedades salen a bolsa con acciones con voto privilegiado o doble voto para los accionistas más antiguos y en los países donde la libertad estatutaria está más restringida, veremos pirámides y coaliciones de accionistas significativos en el control con muy poco que hacer por parte de esos accionistas – activistas. Estos son un problema, solo, en sociedades sin dueño o lo que es lo mismo, en sociedades con muchos dueños.