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domingo, 30 de abril de 2017

Acciones sin voto para el público. A propósito de un trabajo de Bebchuk y Kaistel

Castillo Peles Persianrose1

Castillo Peles vía @Persianrose1

Son cada vez más numerosas las sociedades que salen a cotizar a bolsa con una estructura de derechos de voto que permiten a los insiders, esto es, a los accionistas de control antes de la OPV (oferta pública de venta, OPS oferta pública de suscripción), mantener el control a pesar de que pongan en manos del público la mayoría del capital social. El caso de Google – Alphabet – es paradigmático porque los dos fundadores de la compañía mantienen el control con una participación minoritaria gracias a que sus acciones tienen voto privilegiado de 10 votos por acción mientras que las acciones objeto de la OPV sólo tenían un voto a pesar de ser del mismo valor nominal. Finalmente, Alphabet creó una tercera clase de acciones sin voto que son las que ha emitido en los últimos tiempos de manera que puede ampliar el capital y captar más recursos del público sin riesgo de pérdida del control. El caso de Snapchat es todavía más sangrante: directamente, las acciones objeto de la OPV u OPS carecen de derechos de voto. La capitalización de las compañías con acciones sin voto no es desdeñable (el cuadro es del trabajo que se cita al final) y no se limita a compañías tecnológicas.

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Este fenómeno se explica porque la salida a bolsa en el siglo XXI no parece tener la misma función que tenía en el siglo XX. Ya no se trata de acumular capital para realizar inversiones sino, por el contrario, permitir a los que invirtieron tempranamente en una compañía liquidar su inversión. Si la compañía está suficiente implantada en los mercados de manera que cabe esperar que proporcionará rendimientos estables a sus accionistas, las acciones “están mejor” o valen más en manos del público y de los inversores institucionales que en manos de los venture capitalists o de los private equity que invierten con un horizonte temporal limitado.

De la cuestión nos hemos ocupado en otras ocasiones y hemos señalado que, en la medida en que los mercados “precian” la estructura de control, en principio, el Derecho no debería limitar la libertad de las compañías para organizar ésta como deseen. En muchos países, sin embargo, – como España – las acciones de voto múltiple están prohibidas en sociedades cotizadas (v., el caso Abengoa que no es un caso de acciones de voto múltiple) y la emisión de acciones sin voto está limitada. Además, las compañías no tienen incentivos para emitir acciones sin voto porque los inversores descuentan fuertemente las mayores posiblidades de abuso por parte de los accionistas de control. En Europa se usan otros instrumentos para lograr conservar el control a pesar de perder o no haber tenido nunca la mayoría del capital. Los más frecuentemente usados son las pirámides (el controlador último interpone sociedades tenedoras de la sociedad cotizada de manera que con tres o cuatro de estas sociedades interpuestas que ostentan el 51 % del capital de la descendente pueden controlar la sociedad cotizada – el 51 % – con un interés económico efectivo del 7 % o incluso menos. Además de las pirámides y especialmente en el norte y centro de Europa se utilizan a menudo fundaciones familiares a las que se atribuye el paquete de control de la sociedad cotizada.

Las acciones sin voto o de voto reducido (dual class) no tienen por qué ser un vehículo de expropiación de los accionistas dispersos por parte de los que controlan la compañía. Como decimos, en la medida en que estén “preciadas”, es decir, se hayan adquirido con la conciencia de que carecen de capacidad de control, el inversor, normalmente, pagará menos por ellas de lo que pagaría si tuvieran derecho de voto y, lo normal, es que coticen por debajo de las acciones con voto. Esta convicción ha llevado a la Comisión Europea, ya en 2007, a no promover reformas legales para limitar estas estrategias de control, sobre todo, porque los costes de agencia que generan los mecanismos alternativos en Europa – las fundaciones familiares – no parecen haber generado casos de expropiación de los accionistas dispersos.

La cuestión puede tener una respuesta diferente, sin embargo, si pensamos en el largo plazo. La existencia de acciones sin voto puede favorecer las OPAs expropiatorias (el adquirente paga un precio por las acciones con voto muy superior al que paga por las acciones sin voto). En este trabajo, Bebchuk y Kastiel analizan la cuestión y concluyen que los costes de las acciones sin voto pueden crecer con el paso del tiempo mientras que los beneficios – proteger a los que han tenido la “visión” que les llevó a crear la empresa – pueden disminuir

De modo que, incluso si la estructura fuera eficiente en el momento de la salida a bolsa, habría un riesgo sustancial de que dejara de serlo muchos años más tarde, y este riesgo seguiría aumentando con el paso del tiempo.

Esto no sería problema si los insiders tuvieran incentivos para unificar las acciones cuando la estructura acciones ocn voto/acciones sin voto deja de ser eficiente pero, según los autores “los accionistas de control tienen fuertes incentivos para conservar” dicha estructura incluso cuando ha dejado de ser eficiente. De ahí que Bebchuk y Kastiel propongan que estas estructuras tengan una duración determinada, esto es, que las acciones emitidas sin voto obtengan éste transcurrido un período de tiempo más o menos largo o que anuden la conversión automática a la producción de un evento determinado (impago de dividendo preferente durante dos ejercicios; que el CEO alcance una determinada edad; reducción de la participación en el capital del fundador…)

Estas estructuras de propiedad, como es obvio, blindan a los insiders (nadie puede adquirir el control ni destituirlos sin que ellos quieran) y crean una distancia entre el interés económico y el control en la medida en que alguien que tiene, por ejemplo, el 10 % del interés económico ostenta el 60 % de los derechos de voto. Esto es muy preocupante porque se incrementan los incentivos de los insiders para extraer beneficios particulares a costa de la compañía que gestionan. El caso Parmalat es un gran ejemplo. Pero, como hemos dicho en otro lugar, no son problemas que deban preocuparnos excesivamente si el sistema jurídico funciona razonablemente (se reducen los beneficios particulares que los insiders pueden obtener a costa de los dispersos) y, sobre todo, las empresas afectadas están en mercados de producto muy competitivos. Si su estructura de propiedad es ineficiente y conduce a que no se seleccionen bien los gestores o a que los insiders roben, el mercado expulsará más pronto que tarde a esa compañía haciéndola quebrar.

Bebchuk y Kastiel apuntan a que los “genios” que fundan estas compañías y quieren mantener el control pierden sus habilidades con el paso del tiempo y el crecimiento de la compañía (se necesitan otras capacidades para gestionar una empresa de publicidad que es ahora google distintas de las que se necesitan para crear un buscador). Pero eso no es un argumento. Esos “genios” pueden ser suficientemente listos como para rodearse de gente que sí tenga esas capacidades de las que ellos carecen. Lo mismo respecto a que puedan traspasar el control a sus herederos y que estos no sean tan talentosos.

El segundo argumento es que, con el paso del tiempo y las ampliaciones sucesivas de capital, la distancia entre el nivel de control – total – y la participación en el capital – cada vez menor – se agrava y, con ello, los incentivos para que los insiders se “paguen” sus propios dividendos a costa de la compañía en forma de transacciones vinculadas, elevadas retribuciones o cualquier otro mecanismo desleal. Los autores incluyen esta tabla

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De nuevo, el argumento no es decisivo. Además de lo que se ha dicho sobre los demás mercados que controlan los costes de agencia, en el caso de las sociedades de capital disperso, los administradores controlan la compañía y su participación en el capital social es, normalmente, inferior al del accionista de control. Nihil novum sub sole.

Pero la mayor objeción que puede hacerse a los autores es que, en contra de lo que afirman, los insiders tienen incentivos para suprimir la dualidad en los derechos de voto cuando la estructura deja de ser eficiente o los mercados pueden obligarles a hacerlo. Hay algunos indicios de la existencia de tales incentivos.

En primer lugar, los accionistas de control en estas compañías suelen tener su riqueza concentrada en ellas. Recuérdese que si los fundadores piden que en la OPV se emitan acciones sin voto o de voto reducido es porque ellos no venden en la OPV pero no ostentan la mayoría del capital, pero no pueden impedir a los otros inversores tempranos que vendan. De manera que sufren una elevada concentración de riqueza y de riesgos en la compañía porque tienen que “quedarse” y “quedarse” con buena parte de las acciones que tenían. Zuckerberg es multimillonario porque es el accionista de control de Facebook. Si Facebook quebrara mañana, Zuckerberg dejaría de ser multimillonario (no de ser millonario, supongo). De manera que Zuckerberg tiene incentivos para ceder el control si cree que la continuación en el cargo pone en peligro la solvencia de la compañía.

Y, en segundo lugar, si las cosas empiezan a ir “no tan bien”, la reducción de la cotización de las acciones sin voto (porque sus titulares esperarán una reducción de los dividendos) y el carácter preferente de los dividendos que reciben los accionistas sin voto unido a nuevas necesidades de capital llevarán a la compañía a eliminar voluntariamente las distintas clases de acciones para atraer a nuevos inversores que no aceptarán suscribir nuevas acciones sin voto sino con un enorme descuento.

Por tanto, como los casos de unificación voluntaria que se han producido indican, el mercado de capitales y el mercado de productos limitan y mucho los riesgos derivados de la existencia de acciones con voto y acciones sin voto.

No nos parece correcto argumentar que estamos ante cláusulas estatutarias perpetuas, es decir, que no se cambiarán nunca. Estamos ante cláusulas estatutarias – las que preven las diferentes clases de acciones – de duración indefinida pero que pueden modificarse en cualquier momento. Lo que ocurre es que la modificación depende de la voluntad del accionista de control con lo que, en definitiva, estamos de nuevo en el argumento de si los mercados que constriñen la capacidad de actuación libérrima del accionista de control y sus incentivos son suficientes para garantizar que cuando la estructura de propiedad basada en la existencia de acciones con voto y acciones sin voto haya devenido eficiente, el accionista de control se avendrá a modificarla y suprimir las dos clases de acciones. De manera que la contestación a las posibles objeciones de Bebchuk y Kaistel no consiguen su objetivo. La posibilidad de modificar los estatutos impide afirmar que la existencia de clases de acciones sea una característica “perpetua” de la sociedad. Su prohibición – o su limitación temporal – no podría ajustarse a las necesidades de todas las sociedades cotizadas.

Es más, que las emisiones de acciones sin voto o con voto reducido no hayan sufrido un gran descuento indica, quizá, que los riesgos de expropiación de los accionistas dispersos por parte de los insiders han variado en su cuantía en las últimas décadas. Como es sabido, los accionistas dispersos pueden ser expropiados por los accionistas significativos (que por separado ostentan participaciones superiores al 5 % del capital social y juntos pueden alcanzar la mayoría aunque no es necesario) o por los administradores. En el modelo norteamericano, sociedades controladas por accionistas significativos eran escasas en la bolsa y se tendía a decir que los costes de agencia respecto de los primeros eran mayores que respecto de los segundos, es decir, que los beneficios particulares del control que extraían los accionistas significativos eran superiores a los que extraían los administradores ejecutivos. Quizá la relación de costes ha cambiado o quizá los beneficios de tener un accionista significativo al mando del Consejo de Administración han aumentado en la vigilancia de lo que hacen los directivos de la compañía.

Si los inversores quieren que las compañías incluyan una “sunset provision”, esto es, una cláusula en los estatutos sociales que prevea la conversión automática de las acciones sin voto en acciones con voto llegada una determinada fecha, las compañías las incluirán. De hecho, los autores indican que tal es el caso de varias compañías cotizadas norteamericanas. Si quieren tener un derecho condicionado a convertirse en accionistas con voto, las compañías se lo darán.

Mientras tanto, no parece que tengamos suficientes indicaciones – como no las tenía la Comisión Europea en 2007 – de que estos mecanismos de refuerzo del control estén causando daños a los inversores.

Bebchuk, Lucian A. and Kastiel, Kobi, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock (April 18, 2017) 

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No cuela. Y los profesores de management debieran dejar de dar lecciones al respecto

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Foto: Katia Kausheva

En el último número de la Harvard Business Review que citamos al final, dos profesores de la HBS vuelven a dar la matraca con que los accionistas no son los dueños de la sociedad anónima y con que los administradores no se deben exclusivamente al interés social, esto es, al interés común de todos los accionistas previa reducción de este interés común – a maximizar el valor de la compañía – a la maximización de los rendimientos en forma de elevación de la cotización y de los dividendos, esto es, a la maximización del precio de las acciones en el corto plazo. Insisten en la vaga y poco productiva idea de que se deben “a la sociedad anónima” entendida esta como la empresa social y, por tanto, que incorpora los intereses de todos los que participan en la empresa social, desde los trabajadores a los obligacionistas pasando por Hacienda, los clientes, proveedores y demás acreedores. Como hemos explicado muchas veces, esta comprensión de la sociedad anónima sólo puede sostenerse si se malentiende la relación entre tres categorías conceptuales:

  • interés social – al que deben servir con todas sus fuerzas, ejerciendo un juicio independiente y con la mayor devoción los administradores en cuanto fiduciarios –;
  • cumplimiento normativo – que obliga a los administradores a asegurarse de que la sociedad cumple de buena fe todos los contratos que haya celebrado, incluyendo los contratos con los trabajadores, con los proveedores y con los clientes y todas las normas legales que les sean de aplicación -
  • responsabilidad social corporativa – que obliga a los administradores a asegurarse de que la compañía es un “buen ciudadano” que se preocupa por los problemas de la Sociedad y ayuda a los que están peor, esto es, hace filantropía por delegación de sus accionistas

Aunque el Derecho de Sociedades ha de configurar los deberes de los administradores de modo que éstos garanticen el cumplimiento por la Sociedad de todos los contratos que hubiera celebrado y de todas las normas jurídicas que sean de aplicación a la empresa social, la defensa y protección de los intereses de las contrapartes de la sociedad en esos contratos y la defensa y protección de los intereses públicos no están asignados al Derecho de Sociedades sino al Derecho de contratos y al Ordenamiento Jurídico en general.

Los accionistas no son propietarios

Los autores, sin embargo, vuelven a confundir la compañía – el contrato – y la empresa – el conglomerado de contratos – y afirman que los accionistas no son los verdaderos propietarios de la compañía (y se atreven a decir que el Derecho, al respecto, es “confuso”):

La atribución de la propiedad de la empresa a los accionistas suena bastante natural, pero una mirada más cercana revela que es jurídicamente confusa y, quizás más importante, implica un problema difícil de rendición de cuentas. Téngase en cuenta que los accionistas no tienen ninguna obligación jurídica de proteger o servir a las empresas de cuyas acciones son dueños y están protegidos por la responsabilidad limitada de las deudas contractuales o extracontractuales de las empresas. Por otra parte, pueden comprar y vender sus acciones sin restricciones y están obligados a revelar sus identidades sólo en determinadas circunstancias. Además, tienden a estar física y psicológicamente distantes de las actividades de las empresas en las que invierten. Es decir, los accionistas de una compañía cotizada tienen pocos incentivos para considerar, y no son responsables de los efectos que sus preferencias respecto de lo que haya de hacer la compañía tienen sobre la compañía, otros participantes en la empresa o sobre la Sociedad en general. La teoría de la agencia tiene, todavía, que lidiar con las consecuencias de esta laguna en la rendición de cuentas que resulta de aceptar la opinión, equivocada a nuestro juicio, según la cual los accionistas son dueños de la compañía.

No nos repetiremos acerca de que la confusión está en los propios autores que no distinguen adecuadamente entre el contrato de sociedad que genera la organización – la corporación – y la empresa – que es un conglomerado de relaciones voluntarias y otras regidas por normas jurídicas. Tampoco nos repetiremos acerca de que los autores norteamericanos que niegan el carácter de propietarios a los accionistas se basan en una incorrecta comprensión de la personalidad jurídica debida a que en la doctrina norteamericana nunca se elaboró una teoría de ésta. En Europa, donde es otro el caso, la personalidad jurídica se entiende, correctamente, como una forma de propiedad colectiva (opuesta a la comunidad de bienes o copropiedad) en la que los comuneros se transforman en miembros de la corporación, transformación que, naturalmente, afecta al régimen de derechos y obligaciones pero que no exigen ni dejar de considerarlos titulares residuales, es decir, dueños ni modificar los deberes fiduciarios de los que ocupan el órgano de gestión. La autonomía y discrecionalidad de los administradores en la gestión social en una sociedad de estructura corporativa tampoco es una objeción porque no afecta al hecho de que deben gestionar la compañía en interés de los beneficiarios y, en la medida en que éstos tengan atribuidas en exclusiva en relación con otros participantes en la empresa las facultades de instrucción, nombramiento y destitución, no puede dejar de reconocerse que los accionistas son los titulares últimos del patrimonio societario. Que no se den instrucciones o que los administradores se coopten no cambia el hecho de que podrían hacerlo y que son los destinatarios de los deberes de los administradores en cuanto únicos beneficiarios de los beneficios que obtenga la compañía. Si los accionistas son los únicos legitimados para recibir los beneficios de la compañía, los administradores sirven sólo a los accionistas.

El argumento de la responsabilidad limitada de los accionistas

tiene todavía menos valor. Para empezar, ninguno de los otros partícipes en la empresa social tiene responsabilidad ilimitada. Pero es que, el legislador resuelve el problema del riesgo moral que puede generar la responsabilidad limitada a través de dos vías que no tienen que ver con el Derecho de Sociedades: los contratos que la compañía celebra con terceros (que pueden “preciar” el hecho de que sólo dispondrán del patrimonio social para cobrar sus créditos) y las doctrinas generales sobre responsabilidad extracontractual que, normalmente, añaden a la compañía como sujeto responsable de indemnizar los daños causados a terceros, la responsabilidad de los individuos que hubieran realizado materialmente las conductas dañosas. En todo caso, es evidente que en las grandes compañías, éstas son un deudor mucho más solvente, por lo general, que los individuos que forman parte de ella. Los autores exponen una concepción periclitada de la responsabilidad limitada y no explican por qué ésta no se generalizó hasta – casí – el siglo XX sin que las demás características de las corporaciones se vieran significativamente afectadas.

Los autores afirman que esta “irresponsabilidad” y falta de rendición de cuentas por parte de los accionistas les lleva a ser miopes y a no pensar en “consideraciones de largo plazo y de mayor amplitud” pero eso es absurdo si se piensa en que hoy, la mayor parte de los accionistas institucionales tienen obligaciones frente a sus propios beneficiarios (trabajadores, asegurados) de largo plazo y si se tiene en cuenta, además, que los estudios empíricos indican que los precios bursátiles tienen en cuenta el valor a largo plazo que el mercado espera de una compañía cotizada. Los autores parecen creer que los profesores de management son más inteligentes que los mercados – donde la gente se juega su dinero – y que una empresa que vende sus activos más productivos, que corta las inversiones en innovación etc logrará aumentar la cotización en el largo plazo. No parece que eso sea lo que ocurre pero, sobre todo, es que no podemos saber con seguridad si una compañía está invirtiendo demasiado o está invirtiendo mal (en los proyectos equivocados o siguiendo una línea de investigación errónea) en innovación o si hay otra compañía en el mercado que puede hacer uso de ese activo tan productivo de mejor manera, por lo que estará dispuesta a pagar por dicho activo un precio superior al valor que tiene en las manos de la compañía que decide venderlo.

Como suelen hacer los profesores de management, los autores recurren a ejemplos concretos de estrategias de empresas concretas que acabaron en el desastre como si eso probara algo.

La expropiación de trabajadores, acreedores y clientes por parte de los accionistas

Dicen los autores que mucha de la supuesta “creación de valor” para el accionista que los accionistas activistas dicen que logran no es tal sino, más bien, transferencia de valor que corresponde a otros participantes en la empresa o transferencia de valor que correspondería a la Sociedad en su conjunto (como cuando no se pagan los impuestos que deben pagarse o no se cumple con la normativa medioambiental). Reconocen que no hay estudios que indiquen que tal es lo que ocurre, pero citan uno en particular que indicaría que, cuando un fondo de inversión (hedge fund) se hace con el control de una empresa o inicia una campaña contra los gestores para obligarles a cambiar de estrategia, a menudo, las condiciones laborales en esa empresa empeoran. La plantilla disminuye y los salarios se estancan. Otros estudios, nos dicen, indican que se producen transferencias a costa de los bonistas u obligacionistas (que ven aumentado el riesgo de que la compañia no pague sus deudas). Y, en fin, que a veces, los sistemas de retribución de los administradores muy vinculados a los resultados inducen a los administradores a engañar a los clientes, a falsificar las cuentas y a causar daños al medioambiente o al erario público porque las compañías despliegan estrategias fiscales muy agresivas.

Toda esta “evidencia anecdótica”, en realidad, está refutada por mucha otra en sentido contrario y por toda la evidencia histórica de la existencia de elevados costes de agencia del lado de los administradores y de los accionistas de control. De hecho, estos costes de agencia son la causa del lentísimo ascenso al predominio de la sociedad anónima cotizada. Los autores reconocen que no hay estudios definitivos sobre los efectos de la toma de control o del activismo de los fondos de inversión.

Los autores no parecen haberse preguntado que, tal vez, los que estaban expropiando a los accionistas eran los trabajadores, los proveedores o los bonistas aprovechándose, precisamente, de los costes de agencia que sufrían los accionistas en relación con los administradores. ¿Por qué no iba un administrador a ofrecer magníficas condiciones a los proveedores de la compañía o a los que le prestan dinero o a los trabajadores a costa de la propia compañía si puede esperar una “mordida” por parte de éstos que va a su propio bolsillo? Si no podemos afirmar con seguridad que los “contratos” correspondientes entre la compañía y esos grupos eran justos antes de su modificación, ¿cómo podemos afirmar que lo son ahora tras la modificación impuesta a los administradores por parte de los accionistas activistas?

 

¿Y cuál es el modelo alternativo?

El objetivo que deberían perseguir los administradores sociales es, a su juicio, asegurar “la salud de la empresa” en el largo plazo. Como entes dotados con capacidad para la vida eterna, las corporaciones deben tratar, parece que dicen los autores, de vivir eternamente (“largos períodos de tiempo”). La teoría de la agencia – dicen – ha olvidado esta característica de las corporaciones porque califica a las corporaciones de “ficciones jurídicas”, no individuos. No podemos estar más de acuerdo con que las corporaciones son ficciones jurídicas – no individuos de carne y hueso dotados de dignidad –. Lo que los autores olvidan es que las corporaciones – las sociedades de estructura corporativa – son agrupaciones de individuos, es decir, instrumentos inventados por los humanos para mejorar sus posibilidades de cooperación, para obtener las ventajas de la acción colectiva del grupo sobre la acción individual. Por tanto, no hay oposición entre la idea de que las corporaciones son una “ficción legal” y que son un instrumento al servicio de los individuos que se agrupan en torno a un fin común. Precisamente para facilitar la cooperación, el Derecho “inventa” un sujeto al que se hace titular inmediato del patrimonio y al que se incorporan, de acuerdo con reglas diferentes a las que rigen la copropiedad, los individuos de carne y hueso. Que las empresas que se llevan a cabo en común a través de la corporación tengan una influencia social enorme es una obviedad una vez que nos damos cuenta de que la corporación – la sociedad anónima – se ha generalizado como la forma organizativa de las empresas colectivas.

A continuación, los autores dan los rasgos que debería tener una corporación ideal. Obsérvese que emplean el viejo truco de suponer que tenemos un abrelatas, es decir, que todo funciona perfectamente en su modelo. Basta con poner en negativo las afirmaciones de los autores para darse cuenta de su inanidad.

  • necesitamos que los que gestionan el patrimonio social sean “talentosos”. Pagar más al gestor no suple al talento. Es obvio. Pero, a menudo, en los negocios, la suerte es más importante que el talento y, por desgracia, no podemos determinar quién tiene más talento sino por los resultados que ofrece su gestión.
  • las corporaciones sólo pueden prosperar en el largo plazo si son capaces de aprender, adaptarse y transformarse. Obvio.
  • las corporaciones tienen como objetivo proporcionar a la Sociedad los bienes y servicios que los individuos necesitan. Es obvio. Pero tal afirmación parece más propia del Papa Francisco que de profesores de Economía. Adam Smith y Schumpeter nos explicaron, tiempo ha, que de asegurarnos que las empresas proporcionan a la Sociedad los bienes y servicios que necesita se encarga el mercado de productos donde la compañía está presente. Si no lo logra, quebrará.
  • las corporaciones tienen objetivos diferentes. Efectivamente, los que los socios, al constituirla o al aprobar los acuerdos sociales correspondientes hayan decidido. Como dijeran hace muchos años Easterbrook y Fischel, si The New York Times no quiere ganar dinero sino construir el mejor periódico del mundo, los accionistas no pueden llamarse a engaño si el periódico gana menos dinero que la General Motors.
  • las corporaciones deben crear valor para todos los participantes en la empresa. De nuevo, esta afirmación confunde objetivos con resultados. Que una compañía cree valor para sus trabajadores, sus proveedores, sus bonistas etc es un resultado de los mercados correspondientes, es decir, del mercado laboral, del financiero o del mercado de insumos correspondiente. Es la competencia en tales mercados lo que garantiza que si una compañía no crea valor para esos participantes, simplemente, éstos no querrán contratar con ella y la posición competitiva de la compañía en su mercado de productos empeorará y acabará siendo expulsada por compañías que lo hagan mejor.
  • las corporaciones deben comportarse de forma ética con sus trabajadores, proveedores, bonistas etc. Naturalmente, pero no es una buena idea confiar en los administradores sociales de que tal será el caso. Lo inteligente es confiar en que los terceros que aprecien que una compañía no tiene un comportamiento decente con sus trabajadores, proveedores o bonistas se nieguen a contratar con ella y, sobre todo, que exista un régimen jurídico que contenga tales deberes y que sancione los incumplimientos, como es el caso de todos los Derechos de los países desarrollados. Pero asegurar que los administradores sociales se comportan de forma ética con todos los demás partícipes no es una tarea que corresponda al Derecho de Sociedades.
  • Las corporaciones no deben causar externalidades. Eso no es un deber específico de las corporaciones. Lo es de todos los sujetos que participan en la vida social y, de que no ocurra, de nuevo, se encarga el sistema jurídico del país.Y, de nuevo, el control de las externalidades de las actividades de los particulares debe asignarse al Estado y al Derecho, prima facie, al menos.
  • Los intereses de los accionistas pueden ser heterogéneos entre sí. Ponen los autores ¡nada menos! el ejemplo de la VOC y las dificultades que tuvieron los gestores (que estaban compinchados con los Estados Generales) para convencer a los inversores de que no pidieran su dinero de vuelta en el plazo de 10 años previsto porque las inversiones que había que realizar (construir una armada y plazas fuertes a lo ancho de Asia) no maduraban en un período tan corto. El problema no era de heterogeneidad de los accionistas. Todos los accionistas querían lo mismo: que les devolviesen su dinero en el plazo pactado. El problema es que la sociedad anónima no estaba concebida, en 1602, para acumular capital “para la eternidad”. Sólo muchos años después se generalizó la duración indefinida de las sociedades anónimas y la inexistencia de un derecho de los accionistas a retirar su aportación.

Este modelo alternativo no es tal. Así lo reconocen los autores que dicen que “tiene que desarrollarse de forma completa todavía”. Lo que no es aceptable es convertir en un espantapájaros al modelo tradicional de sociedad anónima para poder “sacudirle” a placer. Por ejemplo. Nadie sostiene que el interés social se identifique con el interés de la mayoría de los accionistas ni, por tanto, con el de los accionistas activistas  y, por tanto, que los administradores deban plegarse y cumplir los “deseos de incluso una mayoría de los accionistas”. Si lo hacen, no quedan exentos de responsabilidad y los socios minoritarios pueden impugnar las decisiones correspondientes si son contrarias al interés social.

Consecuencias del modelo alternativo

La debilidad del modelo alternativo que proponen se refleja en las consecuencias que, en su interpretación, se seguirían para el Derecho de Sociedades y el gobierno corporativo

  • legitimidad del “staggered board (un consejo de administración que se renueve parcialmente cada tres años) para dar continuidad y permitir la transmisión del conocimiento. ¿Qué norma jurídica prohibe a una compañia – en el caso de los EEUU – tener un staggered board? Lo que los activistas dicen es que, en general, no es una buena idea porque, aunque tenga esa ventaja, “blinda” a los administradores. Si los administradores o los insiders en general creen que es una buena idea, deben convencer a los accionistas de su bondad.
  • el consejo de administración debe prestar más atención a la sucesión del primer ejecutivo y a la preparación de otros directivos para que puedan ocupar ese puesto. No vemos por qué los accionistas no iban a querer que el consejo se ocupara de esas cosas. De hecho, es la regla organizativa por defecto. Salvo que los accionistas digan otra cosa, esa es una función señera del consejo en pleno.
  • elaboración de estrategias a largo plazo para la compañía. Lo mismo.
  • la retribución de los administradores debe ir ligada al éxito en la consecución de los objetivos estratégicos de la compañía
  • debe existir una adecuada gestión de los riesgos que enfrenta la compañía
  • los activos deben asignarse desde una perspectiva estratégica, no simplemente financiera
  • el foco debe ponerse en inversiones que proporcionen a la compañía mayor capacidad de innovación
  • menos endeudamiento
  • preocupación por la Sociedad en la que la compañía desarrolla sus actividades

La verdad es que no conocemos a nadie que pueda estar en desacuerdo con todas estas recomendaciones y se contienen, normalmente, en los Códigos de Buen Gobierno y en la legislación, de forma que no puede sostenerse que los autores hayan formulado un modelo alternativo de gobierno de las sociedades anónimas al de que los accionistas son los dueños y su interés común en maximizar a largo plazo el valor de sus inversiones (mediante la maximización a largo plazo del valor de la empresa) debe presidir la actuación de los gestores.

Conclusión

En realidad, la única aportación concreta que este supuesto modelo alternativo proporciona es la idea de que deben restringirse los derechos de los accionistas para evitar que los especuladores se aprovechen de los costes de acción colectiva de los accionistas para sacar adelante decisiones organizativas, estratégicas o tácticas que destruyan valor. O sea, tirar al niño con el agua sucia de la bañera. Las compañías disponen de instrumentos para ello (todas las medidas de protección de los accionistas minoritarios) y, especialmente en el caso de los Estados Unidos, el Derecho está del lado de los administradores. Sorprende, por ello, que sea en Estados Unidos donde las campañas para reducir los derechos de los accionistas sea más intensa. Es más, su sistema jurídico-societario es tan flexible que Snapchat ha decidido privar a sus accionistas dispersos del derecho de voto. Es un ejemplo a seguir para aquellos que proponen modelos alternativos al de la preeminencia de los accionistas respecto de los administradores en la sociedad anónima.

 

Joseph L. Bower/Lynn S. Paine, The Error at the Heart of Corporate Leadership, Harvard Business Review, may-june 2017

Cómo evaluar los acuerdos sociales sobre modificaciones estructurales desde la perspectiva de los deberes fiduciarios de administradores y socios de control

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El cuadro que hemos reproducido y que está sacado de la entrada en el blog de Harvard que se cita al final es trasladable al Derecho español. El cuadro es excesivamente detallado pero muestra que el Derecho de Delaware y, por extensión, el Derecho de Sociedades norteamericano y el Derecho español, especialmente tras la reforma de 2014, responden a los mismos principios. Son éstos que las transacciones vinculadas deben adoptarse de forma transparente (con toda la información disponible habiendo sido facilitada al órgano que ha de decidir), por un órgano en el que no hayan sido decisivos y, en su caso, hayan participado en la decisión quienes estén afectados por un conflicto de interés en relación con la transacción y los términos económico-jurídicos de la transacción deben ser equitativos, esto es, de mercado de manera que se asegure su inocuidad para el interés social.

viernes, 28 de abril de 2017

Poder extranjero: juicio de suficiencia y de equivalencia ¿cambio de criterio de la DGRN?

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Ocre @lecheconhiel
este expediente a un supuesto de escritura de compraventa en la que tanto los vendedores como la compradora actúan representados en virtud de sendos títulos de representación otorgados en Inglaterra, ante notarios ingleses, y de los que la notaria española reseña, en cada caso, el lugar de su otorgamiento, la autoridad que lo expide, el hecho de estar redactado a doble columna en lenguas inglesa y española así como el hecho de que se encuentran dotados de apostilla, emitiendo a continuación su juicio de suficiencia para el concreto negocio que se lleva a cabo. El registrador justifica la suspensión de la inscripción en que no resulta acreditado el cumplimiento de los requisitos de equivalencia del poder otorgado en el extranjero. En su opinión «“...el registrador calificará en estos casos de poderes extranjeros, la eficacia formal del poder (legalización, apostilla y traducción, en su caso) y, además, que exprese el cumplimiento de los requisitos de equivalencia del poder otorgado en el extranjero (cfr. disposición adicional tercera de la Ley 15/2015, de 2 de julio, de la Jurisdicción Voluntaria, y el artículo 60 de la Ley 29/2015, de 30 de julio, de cooperación jurídica internacional en materia civil), es decir, que la autoridad extranjera haya intervenido en la confección del documento desarrollando junciones equivalentes a las que desempeñan las autoridades españolas en la materia de que se trate y surta los mismos o más próximos efectos en el país de origen, que implica juicio de identidad y de capacidad de los otorgantes y que resulta sustancial y formalmente valido conforme a la ley aplicable (artículos 10.11 y 11 del Código Civil), si bien el registrador, bajo su responsabilidad, puede apreciar esa equivalencia (cfr. artículo 36 del Reglamento Hipotecario)...”».

Canción del viernes y nuevas entradas en el Almacén de Derecho. Waterboys Old England

jueves, 27 de abril de 2017

La interpretación sistemática de una cláusula de un contrato (art. 1285 CC) por el Tribunal Supremo británico

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Segovia
La cláusula 7 del contrato decía lo siguiente:
“The Sellers undertake to pay to the Buyer an amount equal to the amount which would be required to indemnify the Buyer and each member of the Buyer’s Group against all actions, proceedings, losses, claims, damages, costs, charges, expenses and liabilities suffered or incurred, and all fines, compensation or remedial action or payments imposed on or required to be made by the Company following and arising out of claims or complaints registered with the FSA, the Financial Services Ombudsman or any other Authority against the Company, the Sellers or any Relevant Person and which relate to the period prior to the Completion Date pertaining to any mis-selling or suspected mis-selling of any insurance or insurance related product or service.”
Estaba incluida en un contrato de compraventa de una empresa llamada Capita que vendía seguros de automóvil por internet. El comprador había adquirido el 100 % del capital de Capita al vendedor. Al poco de ejecutarse el contrato de compraventa y de que el comprador tomara el control efectivo de la compañía, descubrió que ésta había venido realizando prácticas comerciales incorrectas y engañando a sus clientes que acababan pagando una prima superior a la que se les indicaba en la página web. Además, algunos clientes veían que se les incrementaba la prima sin justificación. Los comerciales telefónicos, en fin, engañaban a los consumidores haciéndoles creer que tenían que aceptar una prima más elevada porque su perfil de riesgo era peor que el supuesto al recibir la oferta de prima.

Cuanto más transitado el camino de Jericó, menos se comportarán como buenos samaritanos, pero más rápido será atendido el judío atacado por los ladrones

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Dibujo: Ocre @lecheconhiel

En la producción de bienes públicos (vigilancia frente al riesgo de que ataquen piratas) hay grandes economías de escala. Un faro es suficiente para advertir de la costa a cinco o a quinientos barcos. Pero cuando los bienes públicos no se producen colectivamente, esto es, mediante un esfuerzo coordinado del grupo en una acción colectiva (como cuando lo proporciona el Estado o en la Antigüedad, el templo) el incentivo de cada miembro del grupo para escaquearse y no contribuir a la producción del bien público es enorme. Por definición al tratarse de un bien público, no puede excluirse de su disfrute a ningún miembro del grupo y, por tanto, tampoco obligárseles a contribuir a su producción. Es por eso que, en general, hay infraproducción de bienes públicos en relación con el óptimo para el bienestar del grupo. Todos llevamos un gorrón dentro.

Pero los seres humanos somos “auxiliadores” naturales. Desde pequeños no nos comportamos como el egoísta calculador que hemos descrito en el párrafo anterior. En este trabajo, los autores se preguntan si, cuanto más grande y denso sea un grupo (por ej., los habitantes de un área metropolitana en comparación con idéntico volumen de población disperso en una zona rural) mayor o menor será la contribución individual a la producción de un bien público concreto. Es este el descrito en la parábola del buen samaritano. ¿Recibirá ayuda el judío asaltado por los ladrones con más probabilidad si el camino de Jericó es una vía muy transitada?

Conclusiones del AG Wahl sobre un contrato de préstamo de francos suizos celebrado en Rumanía

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Foto: Sarajevo, Nacho Carretero.

En otro lugar, (v., entradas relacionadas) hemos explicado que es inexplicable que un consumidor que tiene todos sus ingresos en euros se obligue a devolver un préstamo en una divisa extranjera, en la que no tiene ingresos. Pero hemos explicado también que, si un consumidor hace tal cosa, estamos ante un problema de consentimiento, no ante un problema de cláusulas abusivas. Y hemos dicho también que, por tanto, la cláusula “devolución en francos suizos” ha de analizarse de acuerdo con las valoraciones generales del Código civil en materia de contratos – y las reglas que existan en la legislación especial de contratación con consumidores en cuanto a la protección del consentimiento del consumidor – y no de acuerdo con las valoraciones de la legislación sobre cláusulas abusivas. El Abogado General Wahl parece de la misma opinión. Esperemos que el TJUE coincida.

¡Qué mala suerte Ryanair!

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Foto: Maderuelo @thefromthetree

Es la Sentencia del Juzgado de lo Mercantil nº  1 de Santander de 6 de abril de 2017. Los hechos son peculiares.
El actor se presentó con equipaje de mano según indicaciones de la compañía, sin obligación de facturación, pese a lo cual, tras check-in y control de embarque, en el momento de entrar en la aeronave es requerido por el personal de la demandada para entregar su maleta para su depósito en bodega, al no quedar ya espacio en cabina.
La maleta resulta perdida, el pasajero realiza las pertinentes reclamaciones, incluida denuncia en Policía Nacional. Adjunta además facturas acreditativas de la compra de los efectos que se decían transportados en el equipaje de mano.
El viajero reclama a Ryanair 2000 euros. Y Ryanair, en lugar de pagar y callar y esperar que nadie se entere de que las maletas entregadas a la tripulación para que se coloquen en la bodega se pierden (¿quién fue el ladrón? ¿el personal de handling? ¿algún empleado de Ryanair cabreado? ¿o la maleta está en algún lugar del aeropuerto de salida o destino perdida?), pone en juego su reputación y se opone a la demanda. Con el resultado de que, como la gente se calla cada vez menos, el juez estima íntegramente la demanda y condena en costas a Ryanair.

miércoles, 26 de abril de 2017

Algunas citas de “Territorio”, de Miguel Sáenz

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La separación entre casino de oficiales y suboficiales era absoluta pero…

“los niños era otra historia. La edad imponía un sistema mucho más democrático y nadie se preocupaba de quién era hijo de quién, aunque naturalmente se supiera. Durante mucho tiempo no comprendí que a nuestro padre (sin llegar a prohibírnoslo expresamente) no le gustara que sus hijos fuéramos a las fiestas del casino de suboficiales, a pesar de que… probablemente… eran mucho más divertidas. Un día mi padre me lo explicó: <<Cuando hay fiestas, hay alcohol, y es muy fácil que la gente se pase de la raya. Cualquier incidente entre un oficial y un suboficial, o entre sus familiares, puede ser delicado. La democracia no consiste en tutear a un subordinado si el subordinado no puede tutearte a ti. Ningún suboficial se atrevería a entrar en el casino de oficiales… Y el respeto tiene que ser mutuo>>”

martes, 25 de abril de 2017

Un estudio experimental sobre el remedio eficiente para el incumplimiento contractual

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Maderuelo by @thefromthetree

La doctrina del “efficient breach of contracts” – el incumplimiento eficiente de un contrato – afirma que, cuando el coste para el deudor de cumplir el contrato excede el beneficio que el acreedor recibe del cumplimiento, el Derecho debe permitir al deudor incumplir. Veámoslo con un ejemplo. El deudor ha prometido construir una casa y, entre la celebración y la ejecución del contrato, los precios de los ladrillos se multiplican por diez. El acreedor valoraba la casa en 100 y había prometido pagar al constructor 90 (la ganancia esperada del contrato) y el coste de construirla con el nuevo precio del ladrillo para el constructor es de 150. En tal caso, lo que maximiza el bienestar general – el del conjunto de los que intervienen en la transacción suponiendo que no hay efectos externos – es que el deudor incumpla y no construya la casa en nuestro ejemplo, limitándose a pagar 10 al acreedor, esto es, dejando al acreedor exactamente igual que estaría si la casa se hubiera construido. Los autores comienzan explicando extraordinariamente bien por qué esta doctrina tan “sensata” ha recibido la crítica de los moralistas. Porque

lunes, 24 de abril de 2017

La generalización de Uber y la individualización de los riesgos

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Biblioteca Nacional Francia

Uber ha creado un nuevo sector social (en EE.UU. son 400.000): el de trabajadores sin cualificación que no reciben la protección frente a los riesgos de la vida que sus semejantes – otros trabajadores sin cualificar – reciben a través del contrato de trabajo. Al no poder proporcionarles ingresos superiores a los que puede obtener un trabajador manual por cada hora de trabajo, los ha lanzado al mundo de la Economía informal, ese mundo tan extenso en los países en vías de desarrollo pero que los países desarrollados habían reducido a la marginalidad. Con ello, la extensión del modelo de negocio de Uber genera el riesgo de sobrecargar el sistema público de protección social condenando a un número cada vez mayor de individuos a depender de la solidaridad social para completar los ingresos que les proporciona el mercado.

El autor se refiere a los riesgos de la vida que, en nuestras Sociedades, se cubren a través o con ocasión del trabajo: la asistencia sanitaria – riesgo de padecer una enfermedad grave – el riesgo de supervivencia – que vivamos más que lo que nos duran nuestros ahorros – y el simétrico de que muramos sin haber podido gastarlos - el riesgo de incapacidad – que no podamos generar ingresos con nuestro trabajo – y el riesgo de productividad – que nos pase algo que haga que, en un período de tiempo no rindamos a nuestro nivel normal (una migraña) o que las condiciones del mercado hayan provocado una disminución significativa del “precio” que recibimos por nuestro trabajo (el revisor en los autobuses o el conductor de diligencias cuando aparece el automóvil pero también el gasolinero de un pueblo cuando se construye una autopista que, naturalmente, no pasa por el pueblo). Hay un riesgo que no veo mencionado en el trabajo que estoy comentando y es que el mercado no pague por nuestro trabajo en determinados momentos más de lo que imprescindible para llevar una vida buena –. Teóricamente, si el mercado laboral es competitivo, esto no puede ocurrir porque si el trabajo no da para comer, los trabajadores no ofrecerán su fuerza de trabajo.

jueves, 20 de abril de 2017

La regla supletoria eficiente

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Foto: @thefromthetree

Los autores del trabajo que comentamos ensayan la posibilidad de establecer algunos – los mínimos posibles – criterios para determinar cuál es la regla supletoria eficiente. Es decir, los criterios conforme a los cuales el legislador debería establecer, por ejemplo, si el vendedor ha de responder de los vicios ocultos que tenga la cosa frente al comprador. O si el distribuidor tiene derecho a una compensación por clientela a la terminación del contrato; o si el vendedor de una empresa tiene un deber de abstenerse de competir con el que le ha comprado su empresa o si las arras deben considerarse, a falta de pacto, confirmatorias o penitenciales. Enuncian dos criterios que – como veremos – pueden compartirse y que, como también veremos, ayudan a confirmar la interpretación correcta de la Directiva de cláusulas abusivas y la inaplicación de su régimen jurídico a las cláusulas predispuestas que se refieren al objeto principal del contrato. Como veremos inmediatamente, Paz-Ares había tratado estos temas – llegando a conclusiones más elaboradas pero semejantes – en un trabajo de hace más de 20 años.

El primer criterio que proponen los autores es el de minimizar los costes de derogar la regla. Esto conduce a elegir, como regla supletoria, la que la mayoría de la gente adoptaría en sus contratos si hubiera tenido tiempo e incentivos para pensar en ella (“a default rule that induces opt out by the fewest people and reduces the waste of contracting out”). Esta es la función fundamental del Derecho supletorio: reducir los costes de contratar proporcionando a las partes un “modelo” de contrato que las partes puedan “rellenar” limitándose a establecer la cantidad.

lunes, 17 de abril de 2017

Interferir en las elecciones francesas

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Foto: Maderuelo by @thefromthetree

El presidente alemán ha hecho unas declaraciones en las que advierte a los franceses de los riesgos para Francia de votar a Le Pen y a Melenchon, esto es, a candidatos antieuropeos. Y en twitter, @AlanTonelson se ha preguntado si “¿no es esto un ejemplo de interferencia de un país en las elecciones de otro país?”. A esta pregunta, yo contesté inmediatamente “No” y Tonelson me respondió que no le parecía una respuesta muy convincente. Así que creo que debo dar una respuesta más larga aunque el simple “no” me parece convincente. Me parece obvio que el presidente alemán no está interfiriendo en las elecciones francesas. Contesté a Tonelson pero ahora Branko Milanovic – uno de mis favoritos – ha dicho que le gusta la respuesta de Tonelson, así que, por mi honor, que me siento obligado a dar alguna explicación más.

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