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jueves, 23 de mayo de 2013

Squeeze-out: aplicación práctica y formulación teórica

Este trabajo de Bøhren, Øyvind and Krosvik, Nils Erik, The Economics of Minority Freezeouts: Evidence from the Courtroom (March 9, 2013). International Review of Law and Economics, Forthcoming analiza los casos de squeeze-out que ha habido en Noruega en los últimos 30 años. Como allí la Ley autoriza al socio mayoritario al 90 % a comprar forzosamente a los minoritarios, el número de casos litigados es relativamente abundante. Y las conclusiones que sacan los autores son muy significativas. En resumen, sólo el 11 % de las ofertas del mayoritario se rechazan por los minoritarios. Y el rechazo es más frecuente cuando el oferente-mayoritario ha controlado la compañía durante un largo tiempo. Es decir, que cuando es el que se acaba de hacer con el control (mediante una OPA o mediante una compra del paquete de control) el que ofrece a los minoritarios salir de la sociedad, la oferta que realiza es recibida con una mayor confianza por parte de los minoritarios que rara vez la impugnan. Es lógico que así sea porque el adquirente del control habrá pagado un precio por el paquete de control – o ha pagado un precio en la OPA – que sirve de referencia de un “precio justo” ya que ha sido aceptado por el accionista mayoritario que le vendió sus acciones. En consecuencia, los minoritarios han de contar con que los jueces pensarán lo mismo y, por tanto, que el éxito de una acción de impugnación es muy improbable. Sin embargo, cuando el oferente es el que ha ostentado el control durante largo tiempo, los minoritarios desconfían razonablemente de que el mayoritario no esté tratando de expropiarles parte del valor de sus acciones. Así, la mitad de las ofertas que realizan estos mayoritarios son rechazadas e impugnadas judicialmente. Normalmente, los minoritarios ganan y los jueces imponen precios significativamente más elevados en los squeeze-out llevados a cabo por compañías no cotizadas donde la asimetría informativa respecto al verdadero valor de la compañía es mayor.

En cuanto al resultado de los pleitos, los jueces tienden a elevar la compensación a la que tienen derecho los minoritarios, lo que unido a los costes de litigar, ejerce una disciplina suficiente sobre los mayoritarios ex ante, esto es, les desincentiva a ofrecer compensaciones bajas.
En cuanto a la determinación de la compensación adecuada, los jueces noruegos utilizan diversos métodos de valoración pero no aplican ningún descuento por minoría o iliquidez y, como debe ser, tampoco se fían del valor de cotización a pies juntillas ya que, desde Tirole, sabemos que la cotización refleja el valor de la acción para los accionistas dispersos, es decir, contando con el nivel de beneficios privados del control que se apropia el socio de control.
C. Paz-Ares, “Aproximación al estudio de los squeeze-outs en el Derecho español”
En Europa, se denominan squeeze-outs (o minority freeze-out) aquellas operaciones societarias promovidas por el accionista de control con el fin de excluir de la sociedad a los socios minoritarios. Así, en los grupos de sociedades, se suele utilizar para depurar las filiales de accionistas externos de manera que la filial persiga única y exclusivamente el interés del grupo. También se utiliza por las sociedades cotizadas cuando su accionista mayoritario quiere sacarlas de Bolsa o cuando alguien se ha hecho con el control de una compañía a través de un oferta pública (OPA) pero no ha logrado que el 100 % del capital social acepte su oferta y, en general, es la forma de atajar conflictos intracorporativos o evitar que se produzcan en el futuro al margen de la reducción de costes de la organización social cuando no existe mas que un único socio (convocatorias y celebración de reuniones sociales, modificaciones estatutarias más sencillas, nombramiento y destitución de administradores más rápido...). La operación consiste, básicamente, en obligar a los socios minoritarios a desprenderse de sus acciones dándoles a cambio una compensación en metálico. Como puede suponerse es la falta de consentimiento de los accionistas afectados lo que plantea los problemas de legitimidad de la operación.
La racionalidad económica del squeeze-out como la de cualquier otra transacción inconsentida descansa sobre un triple presupuesto (i) que el beneficio que obtienen los <<ganadores>> sea superior al coste que se inflige a los <<perdedores>>, satisfaciéndose así el criterio de eficiencia asignativa de Kaldor-Hicks; (ii) que los costes de transacción sean prohibitivos o, lo que es lo mismo, que resulte prácticamente imposible efectuar la transacción en el mercado; y (iii) que los <<perdedores>> resulten adecuadamente protegidos a fin de asegurar las exigencias de la eficiencia productiva.
En cuanto a la primera de las condiciones, normalmente se cumplirá porque los costes para los accionistas expulsados son, en principio, bajos. Se limitan a la pérdida de flexibilidad en la planificación fiscal pues al liquidarle forzosamente su participación aflora una plusvalía que genera obligación tributaria y a los costes de reinversión del capital recibido, al margen de la decepción que pueda sufrir subjetivamente por no ser ya accionista de la sociedad. Dada la fungibilidad de las participaciones y el carácter de minoritario, sin embargo, no puede ser muy alto.
Los beneficios se miden en forma de ahorro de los costes que ocasiona a los accionistas de control la presencia en la sociedad de minoritarios. Parece, además, que la diferencia entre costes y beneficios crece exponencialmente a medida que disminuye la participación de los minoritarios en el capital de la compañía. No es lo mismo, en efecto, que la cuota de participación de los minoritarios sea del 1 % o del 49 %. En principio, lo único que revela esta asimetría de costes y beneficios es que hay una oportunidad de ganancias para las partes si negocian. Así, si el mayoritario gana 200 reuniendo en sus manos la totalidad de las acciones y el minoritario pierde 125 desprendiéndose de ellas hay un margen para que lleguen a un acuerdo y realicen la ganancia de 75 entregando el minoritario voluntariamente sus acciones al mayoritario por un precio entre 125 y 200. La participación del minoritario estaría protegida – como, en general, lo están los derechos subjetivos – por una regla de propiedad, (property rule) de forma que el mayoritario sólo podría hacerse con las acciones del minoritario previo su consentimiento. Pero el problema es que las partes (mayoritario y minoritario) se encuentran en una situación de monopolio bilateral, que se produce cuando una parte depende dramáticamente de otra para la obtención del derecho o recurso que busca porque el mercado no puede procurárselo. En tal caso, la lógica del Derecho es sustituir al mercado y replicar el resultado que habría producido si hubiera funcionado porque los costes de transacción hubieran sido bajo. Y el Derecho hace tal cosa sustituyendo la regla de la propiedad por una regla de responsabilidad, (liability rule) es decir, autorizando al mayoritario a “invadir” el derecho subjetivo ajeno a cambio de una compensación objetiva. En el caso del squeeze out, el socio mayoritario necesita un derecho que sólo le pueden procurar los minoritarios actuando de consuno pues si se lo ofrecen unos minoritarios pero otros se niegan, la operación no tiene sentido. Esta circunstancia determina que el valor marginal de las acciones de los minoritarios, que para ellos se mantiene estable, resulte exponencialmente creciente para el socio mayoritario. Para él, conseguir la última acción vale infinitamente más que para el minoritario conservarla lo que sitúa a cualquier minoritario en una posición de monopolio que le permite chantajear (hold up) al mayoritario. Consecuentemente, la transacción (eficiente) no se producirá.
La protección adecuada de los minoritarios excluidos de la sociedad se logra controlando la valoración de las acciones que van a ser adquiridas por el mayoritario. Compensar a los minoritarios es imprescindible si no queremos reducir los incentivos de la gente para adquirir acciones ya que, previendo que pueden ser expropiados sin compensación, los potenciales inversores se abstendrán de comprar con la consiguiente reducción de la inversión. Pero, además, es requisito imprescindible para asegurar la compatibilidad del squeeze out con el artículo 33 CE que consagra el derecho de propiedad.

El tema se ha suscitado en países vecinos y hoy parece estar zanjado en el sentido de reconocer la plena legitimidad de la figura sobre la base de que el legislador se mueve dentro de los poderes de configuración del derecho de propiedad cuando prevé la posibilidad de squeeze out como un límite del derecho de propiedad de acciones justificado por la función social de la propiedad. Supera, además, el test de proporcionalidad ya que se trata de una medida idónea o adecuada para lograr los fines legítimos que se han expuesto más arriba; necesaria y proporcional en sentido estricto porque hay una relación equilibrada entre el medio – obligar a vender – y el fin que se pretende lograr – garantizar la gestión eficiente de sociedades. De manera que el squeeze out es legítimo siempre que se otorgue a los minoritarios una protección adecuada que el Tribunal Constitucional alemán ha condensado en que los minoritarios dispongan de remedios jurídicos frente al abuso del mayoritario, esto es, dispongan de la posibilidad de solicitar una revisión judicial de las decisiones del mayoritario y que se les asegure una indemnización íntegra por la pérdida de su posición jurídica.
En Derecho español, sólo está previsto el derecho del mayoritario a realizar el squeeze out para las sociedades cotizadas cuando el mayoritario hubiera realizado previamente una OPA (v. art. 47 RD 1066/2007 de Ofertas Públicas de Adquisición). Sería deseable extender el derecho, con carácter general, a todos los tipos societarios y para todos los casos en los que un socio alcanza el 90 % del capital social.
Entretanto, la operación puede articularse en España a través de la vía prevista en el art. 338.2 LSC (amortización forzosa de acciones). La alternativa de disolver la sociedad y ceder todo el activo y pasivo de la misma al socio mayoritario se ha facilitado en la Ley de Modificaciones Estructurales de Sociedades Mercantiles (Arts. 81 ss).
Aunque es la propia sociedad – y no el accionista mayoritario – la que realiza la amortización, lo esencial de este precepto es que permite que la medida no afecte por igual a todos los accionistas (se amortizan las acciones de los minoritarios) y que la medida se adopte sin el consentimiento de todos los accionistas cuyas acciones se van a amortizar ya que la ley considera suficiente una doble mayoría. Esto es, el voto mayoritario en la junta general y el voto mayoritario de los accionistas afectados, lo que no debe entenderse en el sentido de mayoría de cabezas sino mayoría de capital. No obstante, esta posibilidad se enfrenta a dificultades serias. La primera es que el art. 338.2 LSC exige que se trate de acciones pertenecientes a una “clase”, lo que no ocurrirá normalmente en relación con las acciones en manos de los minoritarios. Además, es fácil que el acuerdo correspondiente pueda ser impugnado ex art. 204 LSC – en relación con el art. 7 CC – por contrario al interés social (sin que quepa que el registrador aprecie tal nulidad en su calificación).
La cuantía de la compensación a los socios cuyas acciones se amortizan ha de determinarse, lógicamente, de acuerdo con el valor razonable o valor real y resulta conveniente añadir a dicho cálculo una prima que compense al minoritario de los costes de planificación fiscal y de reinversión antes mencionados. Igualmente es conveniente que se verifique por un experto independiente la corrección de la valoración hecha por quienes promueven el squeeze-out. Cabe la posibilidad de ofrecer a los accionistas afectados, alternativamente y a su elección, acciones del socio mayoritario que será, normalmente, la sociedad matriz del grupo.
El art. 329 LSC establece una regla especial para la sociedad limitada en comparación con la sociedad anónima indicando que “cuando la reducción no afecte por igual a todas las participaciones será preciso el consentimiento de todos los socios” con lo que cualquier socio, incluyendo aquellos cuyas participaciones no serán amortizadas pueden vetar la reducción.
La salida de los socios minoritarios puede articularse igualmente a través de una oferta pública de adquisición en la que el socio mayoritario es el oferente y son objeto de la oferta las acciones en manos de los socios minoritarios. Los problemas de tutela de la minoría son semejantes y se suele decir que, en estos casos, existe un grave riesgo de que la oferta pública sea coactiva, es decir, que los destinatarios (los titulares de las acciones que el oferente pretende adquirir) se vean inducidos a vender sus acciones al oferente por razones distintas de los méritos de la oferta que se les dirige (pressure to tender).










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