Más sobre los problemas para la competencia de tener accionistas comunes

La crítica de los autores respecto del trabajo de Azar y otros que documentó el problema por primera vez se basa en que supone “que los administradores (de las compañías aéreas participadas por los inversores institucionales) tendrán en cuenta – cuando gestionan su propia compañía – la participación que sus accionistas ostentan en las empresas competidoras – en las otras líneas aéreas – y, en consecuencia, tenderán a la colusión tácita en perjuicio de los consumidores (precios más elevados que conduzcan a beneficios más elevados para todo el sector con independencia de cuál de las compañías sea la que se los lleve). Esta es una asunción “heroica” dicen los autores. Por varias razones, además del hecho de que estos inversores institucionales no designan administradores ni participan, normalmente, en la gestión de las compañías. Aunque tratan de influir en la calidad del gobierno corporativo, no suelen entrometerse en la estrategia de las compañías. Por tanto, Azar y otros están asumiendo que los administradores reciben “el mensaje” enviado por estos inversores institucionales que, al invertir en todas ellas estarían indicándoles que se preocupen menos por ser las más competitivas y más por asegurar elevados beneficios para todas.

El primer argumento en contra de esta asunción es que, cuando se examinan esas participaciones, resulta que no son simétricas. Por ejemplo, BlackRock tiene un 8,3 % en United Airlines, un 6,6 % en JetBlue, un 4,7 en Delta y un 4,5 % en Southwest. Y Vanguard , un 4,8, un 4,9 %, un 5,2, un 6,2 respectivamente. Fidelity un 5,7, un 6,9, un 2,7 y un 3,0 respectivamente. Es decir, BlackRock y Vanguard – los más grandes fondos – tienen participaciones semejantes en todas ellas (más igualitarias Vanguard que BlackRock) pero no así los demás inversores institucionales, de modo que aunque estos dos prefieran que las cuatro compañías no compitan ferozmente y aumenten los beneficios del sector en su conjunto, los demás preferirán, por ejemplo en el caso de Primecap, que aquella compañía en la que concentran su inversión sea la que se lleve la mayor parte posible de los beneficios.

El segundo es que estos grandísimos fondos de inversión tienen mucho dinero invertido en los proveedores y en los clientes de estas compañías aéreas, de modo que si los mayores beneficios de éstas lo son a costa de menos beneficios de sus clientes o proveedores, estamos en un juego, no de suma cero, sino de suma negativa. Añádase, dicen los autores, que si estas participaciones se corresponden con las necesarias paras que estos inversores puedan “replicar” la composición del índice bursátil correspondiente, los gestores no están preocupados porque unos sectores u otros tengan más beneficios salvo que esos sectores estén sobrerrepresentados en el índice bursátil. Warren Buffet, como accionista común es más peligroso en este sentido para la competencia que un Vanguard o BlackRock. Dicen los autores que no hay evidencia empírica de que los administradores tengan en cuenta qué otras inversiones tienen sus accionistas salvo, naturalmente, que se trate de una sociedad controlada por un accionista mayoritario que, en tal caso, se convierte en cabecera de un grupo de sociedades.

Otro argumento de los autores tiene que ver con la diferencia entre los efectos de las participaciones cruzadas y las participaciones comunes. Si Ryanair tiene una participación en Aer Lingus y Aer Lingus tiene una participación en Ryanair, los administradores de ambas tienen incentivos para gestionar su compañía teniendo en cuenta los intereses de la otra y si las dos son los más próximos competidores, existe el riesgo de que se debilite la competencia entre ambas porque Ryanair experimentará en sus propias cuentas (menor valor de su participación en Aer Lingus) una reducción del valor de Aer Lingus. Pero cuando se trata de accionista comunes a varias compañías, hay una “distancia” entre los accionistas y los que toman las decisiones, lo que, por lo menos, debería reducir la capacidad de influir sobre las decisiones de los administradores. De ahí que sólo deba preocuparnos, desde el punto de vista de la competencia, este  tipo de participaciones cuando son de control, porque si los accionistas comunes, en junto, controlan las dos compañías, ordenarán a los administradores que coordinen su actuación.

Por otro lado, si el mercado es oligopolista, y con independencia de la existencia de accionistas comunes, se observará una competencia “relajada” entre los oligopolistas porque saben que su conducta afecta a los demás y viceversa, influencia que no está presente en los modelos de mercados de competencia perfecta donde todos son precioaceptantes. Es sabido también que en los mercados oligopolistas “puede pasar de todo” y sufren guerras de precios con cierta periodicidad. Plenamente conscientes de que las guerras de precios dejan malparados a todos, no es raro que, sin coordinación de ningún tipo, las empresas prefieran una vida tranquila a competir agresivamente.

El mercado de los administradores y la remuneración pueden reducir los incentivos de éstos para coordinar su conducta. Si la remuneración está ligada al rendimiento relativo de la empresa en comparación con sus competidoras en el mercado, los administradores no tendrán incentivos para “suavizar” la competencia y seguirán teniéndolo para maximizar los beneficios de su propia empresa. Y, si no se les percibe como exitosos – y nadie es bueno sino por comparación – no encontrarán otro trabajo mejor. Los autores analizan las pautas de retribución de las principales compañías aéreas y, en efecto, se les paga en función de los beneficios relativos de su compañía comparados con las competidoras.

Los autores critican a Elhauge – que había sugerido que podría haber una infracción de las normas de competencia si los inversores institucionales “hablan” con los administradores de esas compañías – y a Posner y otros que habían propuesto una regla prohibitiva en este sentido o una prohibición de adquirir participaciones significativas en empresas competidoras en mercados oligopolísticos y concluyen que – aunque no ven un problema – podría ser razonable limitar estas participaciones al 15 % y prohibir la presencia de los fondos en los consejos de administración. Vean también este otro trabajo más reciente que llega a conclusiones parecidas pero reexaminando el análisis econométrico 

Rock, Edward B. and Rubinfeld, Daniel L., Defusing the Antitrust Threat to Institutional Investor Involvement in Corporate Governance (March 1, 2017)

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