Esta es una pregunta que ha ocupado a los economistas que se ocupan del Derecho de Sociedades desde hace tiempo. La idea original es que, en la medida en que aumentan los costes de agencia, cualquier decisión de los órganos sociales que haga más difícil sustituir a los administradores es contraria al interés social, es decir, reduce el valor de la compañía. Numerosos estudios empíricos han tratado de probar o refutar esta afirmación y se han elaborado “índices de blindaje” y se ha examinado si las compañías que tenían más medidas de protección de los administradores (cláusulas anti-OPA, píldoras envenenadas, paracaídas dorados para los administradores destituidos, cláusulas de cambio de control etc) en su regulación interna (estatutos, reglamentos, contratos con sus administradores ejecutivos) o se acogían a Derechos (lex societatis) más “amistosos” con los administradores (como los derechos que permiten a los administradores adoptar medidas anti-OPA en comparación con aquellos que incluyen un “deber de pasividad” de los administradores) provocaban una reducción o un aumento del valor de esas compañías.
Los autores de este post en el blog de Columbia dicen que la respuesta no es unívoca: hay protecciones de los administradores que aumentan el valor y otras que reducen el valor. Y, lo más interesante, naturalmente, es que puede adivinarse el criterio que nos permite predecir qué protecciones son conformes con el interés social y cuáles reducen el valor de la compañía. Según los autores, “sólo los acuerdos de protección que pueden ser adoptados unilateralmente por los administradores ( píldoras venenosas, paracaídas dorados y supermayorías para enmendar los estatutos)” reducen el valor de la compañía. Por el contrario, las medidas de protección de los administradores que requieren la aprobación de los accionistas – (elección escalonada de los consejeros, supermayorías establecidas en los estatutos sociales y, por tanto, aprobadas por los accionistas o atribución de competencias a la junta para autorizar o instruir a los administradores en relación con operaciones estratégicas) aumentan el valor de la empresa.
A estos segundos, los autores los llaman “acuerdos bilaterales” frente al carácter “unilateral” que tendrían las medidas que pueden adoptar los administradores.
Si tienen razón estos autores, una vez más, el Derecho europeo se revela más eficiente que el Derecho norteamericano en lo que se refiere a la distribución de competencias entre administradores y accionistas.
La razón que explicaría estos distintos efectos sobre el valor de la compañía de unas y otras medidas se encontraría en que, las aprobadas por los accionistas permitirían “preservar la capacidad de los administradores para ejecutar estrategias de largo plazo que maximizan el valor de la compañía” sin temor a ser destituidos porque los resultados a corto plazo no respondan a las expectativas. De manera que constituyen una suerte de “compromisos creíbles” por parte de los accionistas frente a los administradores en el sentido de que no los destituirán a la primera de cambio. La eficiencia de este “compromiso creíble” estribaría, según los autores en la asimetría de información que sufren los accionistas. Los accionistas no pueden saber si la caída en la cotización o los decepcionantes resultados trimestrales se deben a que los administradores no están gestionando bien la compañía o a evoluciones del mercado en el que actúa la compañía y, sobre todo, no pueden saber si es un “precio” que vale la pena pagar porque, a largo plazo, la estrategia de la compañía es la correcta. Es el problema que Collins había llamado del “limited commitment” de los accionistas: su incapacidad para “prometer” a los administradores que les dejarán trabajar. Si los administradores no pueden confiar en que “les dejarán trabajar”, orientarán su actuación al corto plazo. Como en The Wire la policía de Baltimore y las estadísticas de delitos: si me vas a juzgar en función de si los asesinatos han disminuido en el próximo trimestre, tomaré las medidas – muchas de ellas destructivas – que sean necesarias para que las estadísticas correspondientes “pinten mejor” el próximo trimestre, aunque sea a costa de peores resultados en el largo plazo (aumento de los homicidios). Y lo que es más importante, el “mensaje” correspondiente de los accionistas (a través de la adopción de decisiones que protegen a los administradores frente a la destitución) a los demás interesados (clientes, trabajadores, proveedores…) es también el “correcto”. Estos invertirán en su relación con la compañía óptimamente si pueden confiar en la estabilidad de las relaciones con los administradores de la compañía.
El trabajo en el que está, en parte, basado el post, publicado en el Journal of Financial Economics (Cremers, Litov, and Sepe, 2017), se ocupa, en particular, de los llamados “consejos escalonados” un fenómeno exclusivamente norteamericano en el que la renovación de los puestos de consejero se realiza, como nuestro tribunal constitucional, mediante elecciones parciales (un tercio del consejo cada año), de manera que si alguien quiere hacerse con el control de la compañía, tardará tres años en renovar completamente el consejo y ponerlo “a su gusto”. La regla, pues, protege a los administradores frente a un cambio de control. Los autores concluyen que tener un consejo escalonado aumenta el valor de las empresas que desarrollan estrategias que requieren inversiones de largo plazo y que, cuando esas empresas eliminan la cláusula estatutaria correspondiente – “desescalonan” su consejo – el valor de la empresa cae. Su conclusión es que
“los cambios en el valor de las empresas que se producen con ocasión de modificaciones en la estructura del consejo de administración no se explican sobre la base de afirmar que los administradores se están blindando a través de la elección escalonada de los consejeros. Más bien, hay una relación heterogénea entre la estructura del consejo y la rentabilidad de la empresa, de forma que algunas empresas ven aumentado su valor con un consejo escalonado porque evitan ser objeto de una toma de control ineficiente o porque permiten a los accionistas mostrar su compromiso con la estrategia a largo plazo de la empresa, en particular, que ésta cumplirá sus obligaciones respecto de los demás interesados – clientes, proveedores, trabajadores – en el largo plazo”.
En el post, los autores generalizan este análisis a cualesquiera otra medidas anti-OPA o de blindaje de los administradores y concluyen que, en la medida en que sean adoptadas con la participación, autorización o aprobación de los accionistas, las medidas de blindaje no reducen el valor de las compañías y permiten a éstas mostrar su voluntad de cumplir los contratos implícitos de larga duración con los demás interesados en la empresa quienes, a su vez, pueden entonces realizar el nivel óptimo de “inversiones específicas” en su relación con ésta. Los accionistas están “prometiendo” que no destituirán a los administradores en el corto plazo porque no disponen de la información – de la que si disponen los administradores – para asegurarse de que es una medida acertada la de cambiar a los consejeros.
La otra conclusión es que los “índices de buen gobierno corporativo” hay que usarlos cum grano salis y que no pueden fundar, en exclusiva, las recomendaciones de los proxy advisors respecto del voto de los accionistas dispersos o institucionales en las sociedades cotizadas.
Además, este análisis es coherente con el hecho de que, en las salidas a Bolsa, el mercado “precie” el gobierno corporativo de la entidad (piénsese en Google o Facebook y la protección prácticamente inexpugnable de la que gozan los fundadores a través de acciones de voto privilegiado o el caso de Snapchat donde se ha privado a los accionistas dispersos del derecho de voto) y con la decisión de política jurídica del Derecho europeo de imponer a los administradores un deber de pasividad en el caso de OPA pero, a la vez, permitir a los accionistas autorizar toda clase de medidas anti-OPA.
Martijn Cremers, Saura Masconale and Simone M. Sepe What Matters in Corporate Governance?
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