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domingo, 17 de noviembre de 2013

Cuando perro come perro: las compras (secundarias) de empresas por un fondo de capital privado a otro

Aunque los que invierten en fondos privados (private equity) son inversores cualificados (fondos de pensiones, grandes fortunas, empresas, compañías de seguro), no parece que los costes de agencia entre los inversores y los que manejan esos fondos sean bajos (aquí, aquí, y aquí).
En este trabajo se analiza la rentabilidad que obtienen los fondos de private equity que compran una empresa a otro fondo. Esta es una opción de reciente aparición. Lo normal es que los gestores de un fondo privado utilicen el dinero que les han dado los inversores para comprar empresas que consideran mal gestionadas o con gran capacidad de crecer y las saquen a Bolsa al cabo de unos años o se la vendan a los gestores de la misma a un precio más elevado del que pagó el fondo de capital privado cuando la compró. En los últimos años, sin embargo, las salidas a Bolsa se han reducido. Y ha aparecido un mercado de compras de empresas entre fondos de capital privado, esto es, el fondo de capital privado que compró la empresa en el año 1 desde su constitución (del fondo) y que tiene que liquidarse (el fondo) en 10 años, vende la empresa en el año 5 o 7, no en el marco de una OPV sino a otro fondo de capital privado de más reciente formación.

Los estudios empíricos indican que los fondos compradores en estas operaciones pagan un precio excesivo en el sentido de que no consiguen rentabilizar tales inversiones. Y estos autores analizan centenares de operaciones de este tipo y llegan a la conclusión de que los gestores de estos fondos-que-compran-empresas-a-otros-fondos tienen incentivos para pagar un precio excesivo cuando realizan estas compras en la fase de final del período del fondo en el que se realizan las inversiones (los 5 primeros años de vida del fondo se destinan a realizar inversiones que se irán liquidando en los 5 segundos años). Los gestores tienen cierta prisa por gastar todo el dinero puesto por los inversores en esos primeros cinco años porque quedarían muy mal con los inversores (¿para qué constituir un fondo tan grande si no tenías ya identificadas las oportunidades de inversión?) y porque perderían sus comisiones que van ligadas, no a las cantidades comprometidas por los inversores, sino a las efectivamente invertidas por el fondo (“go for broke” view). De manera que pueden acabar comprando casi cualquier cosa a casi cualquier precio. 
Además, (“hoy por tí, mañana por mí”) si los gestores se relacionan repetidas veces con otros gestores en distintos fondos, pueden acabar haciéndose favores recíprocos a costa de los inversores.
Según los autores, la “prisa por invertir” de los fondos explica el bajo rendimiento de esas inversiones.
La ventaja de comprar una empresa a otro fondo es que el comprador secundario sufre menores costes de información y de búsqueda (la empresa comprada ha sido identificada por el fondo que la compró en primer lugar y éste tiene ya mucha información sobre la capacidad de la empresa para producir ganancias). Por tanto, cabría presumir que el precio que paga el comprador secundario está mucho más ajustado al valor de la empresa que el que pagó el primer comprador. Si el comprador secundario tiene habilidades especiales, puede ser un mejor propietario en esta nueva fase de la empresa que el comprador primario (y que los accionistas bursátiles) lo que significa que este tipo de transacciones pueden ser eficientes (y permiten ajustar el nivel de riesgo que desean asumir los fondos). Hay alguna indicación empírica de que tal podría ser el caso y, por tanto, que estas transacciones entre fondos de capital privado no se explican enteramente apelando a los costes de agencia. Pero si el secundario tiene mucha prisa por comprar – porque se le acaba el período de inversiones – es probable que pague un sobreprecio. Los autores no encuentran indicios que permitan afirmar que estas compras secundarias son menos arriesgadas.
El resultado de estas operaciones es negativo para los inversores en los fondos en comparación con los rendimientos que obtienen los inversores en otros fondos que no hacen estas compras tardías. Y, lo que es más llamativo: los inversores aprenden y no invierten en el fondo subsiguiente gestionado por los mismos gestores.
La verdad es que, tratándose de un entorno tan competitivo, resulta difícil entender que los inversores y los gestores de estos fondos no hayan diseñado algún mecanismo contractual para reducir estos incentivos perversos por parte de los gestores. Los autores hacen referencia a que, originalmente, estos fondos de capital privado se organizaban como fondos de inversión donde los inversores pueden liquidar su participación cada día. Y, a partir de los años setenta y, probablemente, para permitir inversiones en activos ilíquidos que no hubiera que realizar si se producía la salida de un volumen significativo de inversores, se utilizan sociedades comanditarias con duración determinada. La duración determinada obliga a los gestores a ofrecer resultados a los inversores en un período de tiempo determinado pero no es una comida gratis y genera en los gestores los incentivos descritos para gastar el dinero casi “como sea”.
Degeorge, Francois and Martin, Jens and Phalippou, Ludovic, The Performance of Secondary Buyouts (October 10, 2013). ECGI - Finance Working Paper No. 384; Swiss Finance Institute Research Paper No. 13-48. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2329202

1 comentario:

Àlex Plana Paluzie dijo...

Sería interesante ver una clasificación de estas secondary buy-outs, en la que se separasen las actuaciones llevadas a cabo por los segundos inversores para ver en qué casos se saca más margen en la segunda inversión (o ningún margen). Por ejemplo, fusionando empresas para revenderlas, compras por un fondo más especializado en ese sector, etc. Que un fondo reinversión compre a otro sin un valor añadido previamente determinado, esperando seguir la corriente anterior, es propio de gestores negligentes.

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