jueves, 9 de noviembre de 2017

La Volcker Rule y el sueldo de los traders

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Que un empleado de Goldman Sachs que negociaba con bonos de alto riesgo obtuviera, supuestamente unas ganancias de 250 millones de dólares (una cantidad que sugiere que la cantidad que arriesgó era enorme) y que, al mismo tiempo y tras una revisión interna de cumplimiento normativo, no infringiera la Volcker Rule es un indicio de que el objetivo con el que esta regla se puso en vigor no se está logrando


¿Para qué sirven los mercados secundarios de activos financieros?

Comprar y vender activos financieros no sirve al bienestar social como lo hacen, en general, los intercambios voluntarios. La razón se encuentra en que esos “activos financieros” son, en realidad, contratos. Un activo financiero incorpora una promesa de alguien de pagar a otro una cantidad de dinero en un determinado momento y en unas determinadas circunstancias. Ceder, por tanto, un activo financiero es ceder una posición en un contrato. Si se compra uno un bono en el mercado secundario, lo que hace es colocarse en la posición contractual del que prestó el dinero correspondiente al nominal del bono frente a la compañía deudora, esto es, frente a la compañía que recibió el dinero correspondiente al nominal.

Cuando los activos financieros cambian de manos, no se produce una mejor asignación de los recursos en el mismo sentido que se produce cuando cualquier bien cambia de manos por un precio. Si la compraventa se produce es porque el comprador valora el bien más que el vendedor. Dado que los intercambios de activos financieros tienen por objeto dinero que es un bien fungible a cambio de dinero que es un bien fungible también, la transacción no produce una mejora en la asignación de los recursos (que pasan a quien los valora más).

Este razonamiento no es aplicable a los mercados primarios de activos financieros. En ellos se proporciona financiación al que la necesita para invertir o para consumir. En los mercados primarios, los recursos – financieros – sí pasan de donde valen menos (el inversor) a donde valen más (el empresario o el consumidor que pueden gastar ese dinero en bienes a los que atribuyen más valor que el que atribuye el inversor a dicho dinero).

Y tampoco es aplicable a las transferencias de estos activos que contribuyen a facilitar la transacción económica que dio lugar a la emisión del activo. Por ejemplo, cuando una editorial vende unos libros a una librería y ésta paga aplazadamente, se genera un crédito a favor de la editorial. Que la editorial pueda ceder este crédito a un banco mejora la eficiencia porque el banco está en mejores condiciones de financiar al librero que la editorial. Pero la editorial está en mejores condiciones de asegurar el cumplimiento por parte del librero que el banco. Tiene sentido, pues, que la editorial siga siendo parte del contrato de compraventa pero que el crédito al precio se ceda por la editorial al banco. La cesión del crédito al banco contribuye a la mejor realización de la transacción económica inicial.

Eventualmente, el banco puede ceder a otro banco o a un fondo ese crédito y tal cesión puede, todavía, justificarse (aunque en mucha menor medida) desde el punto de vista de la eficiencia económica porque contribuya a que el banco otorgue crédito a la editorial y, de esta forma, la editorial otorgue crédito al librero. Si el banco sabe que podrá recuperar los fondos adelantados a la editorial cediendo el crédito a un fondo de capital privado, estará más dispuesto a financiar a la editorial. No hace falta señalar que las ganancias sociales son, en este caso, mucho menores porque derivan exclusivamente de la especialización del banco en seleccionar “editoriales” a las que dar crédito. El único valor social que tienen estos mercados es el de proporcionar liquidez a los que financian las inversiones o el consumo de otros.

La inmensa mayoría de las transacciones de activos financieros de corto plazo, sin embargo, no tienen ningún valor social porque no contribuyen a facilitar la transacción económica que dio lugar a la emisión del activo. Todas las operaciones de cortísimo plazo no pueden cumplir esta función social. Se hacen, sin embargo, porque transfieren riqueza del comerciante más tonto o que tiene menos información (o del que tiene unos principales más tontos) al comerciante más listo o que tiene más infomación (o tiene unos principales más listos). Es un juego suma cero (en realidad, de suma negativa si se tienen en cuenta los costes de llevar a cabo la transacción): las ganancias de uno son las pérdidas del otro. Por ejemplo, si dos partes celebran una permuta de la posición contractual respecto del incumplimiento por un tercero de su deber de devolver un préstamo (un CDS o credit default swap) lo que hacen es (A) entregar una cantidad de dinero a (B) cambio de la promesa de(A)l otro de pagarle una cantidad mucho mayor si un tercero (una compañía – Telefonica-) no cumple con su deber de pagar sus deudas. Llegado el término pactado, si la compañía no ha incumplido, (A) el que entregó la cantidad de dinero ha perdido mientras que si la compañía ha incumplido, el que prometió entregar la cantidad de dinero (B) habrá perdido. Esta operación tiene una función de seguro si (A), por ejemplo, había prestado dinero a Telefonica pero es puramente especulativa si A no estaba sometido, en modo alguno, al riesgo de que Telefonica dejara de pagar sus deudas. Si el CDS tiene un plazo muy corto (su duración no está relacionada con el vencimiento de la deuda de Telefonica cuyo impago pretende cubrirse), su finalidad especulativa se revela.

Creemos, por tanto, que una forma de distinguir las transacciones financieras que mejoran el bienestar social de aquellas que no lo hacen debería pasar – de forma semejante a lo que ha construido Rodrik respecto del comercio internacional – por examinar si facilitan o contribuyen a mejorar la eficiencia de las transacciones económicas a cuya financiación sirven. Y parece evidente que, cuanto más alejada esté la transacción financiera de la transacción económica a cuya facilitación sirve, menores serán los beneficios sociales de permitir su realización. Por tanto

la justificación de por qué el Derecho permite y obliga a cumplir los contratos que tienen por objeto activos financieros en intercambios que no contribuyen a facilitar las transacciones no financieras necesita de mayor elaboración.

La justificación más al uso es la de que estos intercambios de activos financieros en los mercados secundarios es que logran una mejor asignación, no de los recursos, sino del riesgo. Aquellos que están en mejores condiciones de soportar el riesgo (de que el deudor del activo, la compañía que emitió los bonos o el consumidor que solicitó el préstamo) “compran” los activos y los que están en peores condiciones de hacerlo, los venden. Unos están en mejores o peores condiciones de soportar el riesgo, normalmente, porque pueden o no diversificarlo. Apelar a la diferente “aversión” al riesgo de los individuos no tiene lógica. Si todos los individuos somos semejantes, la única diferencia puede establecerse entre los individuos y las empresas. Los primeros son, por naturaleza, aversos al riesgos. La Evolución nos ha hecho así. Las segundas, en cuanto constructos humanos, pueden ser neutrales al riesgo si participan en un mercado porque la competencia – como la Evolución a los humanos – les obligará a ser neutrales al riesgo. Pero todas las empresas deben tener idéntica actitud al riesgo si todas se enfrentan a un mercado competitivo. Aquellas que sean proclives al riesgo acabarán quebrando en el largo plazo. Y las que sean aversas, también.

En consecuencia, los mercados secundarios de activos financieros sólo se justifican para permitir que aquellos que pueden diversificar adquieran esos activos a aquellos que no pueden hacerlo.

El tamaño real de estos mercados donde se intercambian activos financieros no puede explicarse sólo apelando a la asignación de riesgos. El inmenso tamaño de estos mercados se explica sólo porque los que participan en ellos, simplemente, especulan, es decir, practican un juego de azar en el que la habilidad y la información de la que dispone cada jugador tiene efectos sobre las ganancias. Pero se trata de juegos de azar, esto es, donde todas las ganancias que retira uno son pérdidas de los demás jugadores. El carácter especulativo de estas transacciones se deduce fácilmente del objetivo que persigue el que las realiza: si se compra para revender inmediatamente después, es obvio que esa cesión de la posición contractual no contribuye, en absoluto, a facilitar la transacción inicial, esto es, la que dio lugar a la celebración del contrato (en nuestro ejemplo, la venta de los libros). Si se compra y revende en el corto plazo es porque se pretende hacer arbitraje (aprovechar diferencias de precios debidas a “fricciones” en el mercado) o porque – como un jugador cuando se descarta – trata de minimizar las pérdidas si la jugada le sale mal (hedging).

Otra justificación que se aduce con frecuencia para permitir estos tratos especulativos es que – como todos los mercados – el comercio genera precios y lo que están dispuestos a pagar o lo que exigen recibir los especuladores no solo proporciona liquidez al mercado (que no es un bien en sí mismo, no queremos mercados líquidos de veneno) sino que permite a los que financian las inversiones de las empresas y el consumo de los particulares saber a qué precio – a qué interés y con qué garantías – deben prestar. Por ejemplo, si los CDS de Telefonica a los que nos hemos referido antes bajan de precio, será una indicación de que la solvencia de Telefonica ha mejorado. Y al revés, si la gente pide ahora más por obligarse a pagar una cantidad de dinero en el caso de que Telefonica devenga insolvente, estas operaciones indicarán que el riesgo de prestar dinero a Telefonica ha aumentado. El problema es que esa información puede quedar incorporada a la cotización de los bonos de Telefonica si estos se negocian en un mercado secundario lo que hace que las ventajas de esta función informativa de los derivados como los CDS se haga más tenue y, en consecuencia, su expansión ilimitada no pueda justificarse fácilmente en términos de coste-beneficio.

Esto es todo bastante obvio pero la financialización padecida por la Economía en los últimos veinticinco años y la presión de los que ganan en estos juegos (que están concentrados frente a los ahorradores y los contribuyentes que están dispersos) lo ha ocultado. Desde que se permitieron los derivados y no se los calificó, bien como contratos de seguro (por tanto, sometidos a la regulación prudencial a la que están sometidas las compañías de seguro) o bien como simples apuestas (con la consiguiente calificación como obligaciones naturales cuyo cumplimiento no puede exigirse ante los tribunales) se generó el mercado más voluminoso de la Historia y se facilitó la mayor redistribución de riqueza que el mundo ha conocido y, con ello, de desigualdad social. Los que obtienen sus ingresos del sector financiero son los que se han enriquecido en mayor medida en los últimos veinticinco años.

En este panorama, la Volcker Rule trata de reducir los daños a la Sociedad que estos mercados han generado.

Hay unos “jugadores” – los bancos - que apuestan un dinero que no es suyo y que, los que se lo han entregado no lo han hecho para que su dinero se apueste en un casino.


La Volcker Rule trata así, en primer lugar, de reducir el riesgo sistémico que generan los bancos. La idea es que si los bancos apuestan sus propios fondos – que proceden de los depósitos de los clientes además de su propio capital – en comprar y vender activos financieros de elevado riesgo (pueden perder fácilmente su valor), el riesgo de quiebra del banco aumenta y, en consecuencia, el riesgo para los contribuyentes de tener que rescatarlo. Al prohibir a los bancos jugar “por cuenta propia”, se les prohíbe, en realidad, usar el dinero de los depositantes para sentarse a la mesa de juego. Dado que la mayor parte del balance de un banco es “dinero de otros” (el capital de un banco no supera el 10 % de su balance), tiene sentido una prohibición de “jugar” por cuenta propia: con el dinero de los depositantes no se juega y, para simplificar, tampoco con el capital propio del banco porque éste ha de servir, primariamente, a reducir el riesgo que asumen los depositantes del banco. Se explica así que la Volcker Rule se formule como una prohibición de comprar y vender activos financieros en el mercado secundario por cuenta propia. Además, los conflictos de interés de los bancos con sus clientes se multiplican. Si los bancos compran y venden esos activos por cuenta propia y por cuenta de sus clientes, se encontrarán continuamente en la tesitura de tener que elegir si hacen prevalecer el interés propio o el interés del cliente y, lógicamente, en tales circunstancias, deberían abstenerse de realizar la transacción. La única forma de que se abstengan es la de prohibirles actuar por cuenta propia, esto es, eliminar la situación que genera el conflicto de intereses.

La regla se aplica sólo a los bancos porque la quiebra de un banco tiene efectos sistémicos que son bien conocidos. Los que especulan con su propio dinero merecen libertad para hacerlo en la misma medida que un jugador que se sienta a la mesa y se juega su propio patrimonio. Aún así, estaría justificado negar a los jugadores acudir a los tribunales para reclamar que se condene a los otros jugadores a pagar sus deudas. Eso es lo que hacen los Códigos civiles. Y estaría también justificado crear unos espacios – los casinos – donde los que tienen la pulsión por jugar puedan activarla sin grave daño para el resto de la Sociedad mediante las  regulaciones oportunas.

La formulación concreta de la Volcker Rule es muy compleja (la versión norteamericana ocupa más de cuarenta páginas). Las razones de esta complejidad son, algunas creíbles y otras menos creíbles. Entre las más creíbles está la de que no es fácil determinar si el propósito de la actuación del banco es especulativo. Eso se resuelve presumiendo que son especulativas las compraventas que se hacen en un plazo inferior a sesenta días. Adquirir una posición contractual como acreedor o deudor por un plazo inferior a ese sólo puede hacerse si se pretende ganar dinero, no prestando el dinero a alguien que lo invertirá o adquirirá bienes de consumo, sino jugando a que el crédito correspondiente cambiará su precio en el corto plazo.

Otra también creíble – porque se refiere a mercados primarios – es la de actuar como asegurador de una emisión (underwriting), es decir, ha de permitirse a los bancos “prometer” a las compañías que buscan financiación que, si no encuentran financiadores, el propio banco les dará la financiación. Es obvio que, en estos casos, la labor de underwriting del banco facilita la transacción económica a la que sirve: las compañías que invertirán esos fondos podrán obtenerlos más fácilmente. Otra menos creíble es que, cuando los bancos ejecutan operaciones por cuenta de terceros, es bueno que puedan disponer de los activos que sus clientes le han pedido que compren para poder “entregárselos” inmediatamente y sin esperar a encontrar a alguien en el mercado que quiera venderlo. Y viceversa. Cuando un cliente quiere vender, el banco puede comprarlo provisionalmente para revendérselo después a un tercero. Lo que hacen los concesionarios de automóviles con los coches usados de sus clientes-compradores. Esta alegación es menos creíble porque hay que suponer que los mercados se desarrollarán lo suficiente como para que el banco, como intermediario-comisionista, no tenga que “autoentrar” en la transacción. Los bancos pueden aplicar una petición de compra a una petición de venta pero el hecho de que en tal caso el banco no actúe por cuenta propia, sino por cuenta de dos principales no elimina el conflicto de interés. Simplemente convierte el conflicto de interés del banco en un conflicto de (deberes) interés por cuenta ajena. En fin, los bancos pueden adquirir o vender activos financieros para asegurarse (p. ej. han prestado una gran cantidad de dinero a una compañía y adquieren un derecho a recibir una cantidad de dinero de un tercero si se produce la quiebra de la compañía prestataria) pero cuando lo hacen para asegurarse de que no perderán todo en una operación especulativa, la prohibición de ésta debe alcanzar, lógicamente a la de aseguramiento.

Y, en todo caso, la competencia puede encargarse de que aquellos bancos que no sean capaces de encontrar contrapartes para sus clientes rápida y eficazmente acaben expulsados del mercado. La cosa se complica aún más porque a los bancos se les permite realizar operaciones “de cobertura” auxiliares de las que sí pueden realizar. Es decir, podrían, por ejemplo, vender pro futuro y condicionalmente las acciones que se han comprometido a comprar en el ejemplo del underwriting que hemos expuesto. Se comprende fácilmente que decidir si las operaciones que se analizan entraban dentro de las permitidas o habían sido hechas por cuenta propia y, por tanto, estaban prohibidas resulta un trabajo que difícilmente pueden realizar con éxito las autoridades supervisoras de los mercados.

En este trabajo, los autores creen que hay una forma mucho más sencilla de conseguir el objetivo que acabamos de describir (que los bancos no se jueguen el dinero de los depositantes):

 

prohibir a los bancos pagar a sus empleados dedicados a comprar y vender activos financieros con una participación en los beneficios de sus tratos.


La idea es “desmotivar” a los bancos para que no hagan comercio de activos financieros por su cuenta.

Si los empleados del banco cobran un sueldo fijo, independiente de cómo les haya ido la partida, se producen, previsiblemente, dos consecuencias. La primera es que los mejores jugadores se dedicarán a especular por su cuenta o por cuenta de terceros bien definidos (trabajarán para un fondo constiuido para “jugar”). Los bancos, pues, no atraerán a los jugadores más hábiles. La segunda es que estos empleados no tendrán incentivos para aumentar las apuestas hasta jugarse todo el dinero de sus empleadores. Los bancos que tienen empleados pagados de esta forma podrán, sin embargo, realizar operaciones por cuenta de terceros, es decir, con el dinero de terceros, no con dinero del banco. Y deberán ser estos terceros los que decidan cuánto quieren arriesgar. En el largo plazo, los bancos abandonarán el mercado de las transacciones de activos financieros de corto plazo porque, para no perder hasta la camisa en ese mercado necesitas de empleados que sean hábiles para predecir movimientos en el valor de esos activos en corto plazo – lo que no tiene ningún valor social – y que tengan incentivos para maximizar el volumen de esas transacciones, incentivos de los que carecerán si no participan en los beneficios que esas operaciones generen.
Por lo tanto, prohibir que las entidades bancarias paguen a sus empleados en la división de tráfico de activos financieros en función de sus beneficios crearía poderosos incentivos para que los bancos dejaran de realizar transacciones por cuenta propia.

¿Cómo se implementaría la prohibición?


La prohibición de retribuciones basadas en los beneficios obtenidos tendría tres componentes:
  • una prohibición de contratos que basen explícitamente la retribución en los beneficios que se obtengan de las transacciones realizadas por ese empleado (o por la unidad de negocio de la que forme parte) entendiendo por beneficios cualquier cambio de valor en el portfolio de valores negociables que el banco tenga durante el período remunerado
  • una prohibición de realizar cualquier tipo de promesa u oferta sea o no vinculante jurídicamente según las cuales el salario del individuo estará vinculado a sus ganancias que obtenga para el banco con su actividad; y
  • una prohibición de pagar bonus discrecionales en su paquete retributivo. La infracción de estas reglas llevaría aparejada una multa al banco, la devolución de las cantidades recibidas a cargo del empleado y la eventual responsabilidad penal si la infracción de las prohibiciones fuera dolosa
La prohibición no implicaría negar al banco la posibilidad de incentivar al trader para que evitara las pérdidas.
El trabajo finaliza con una exposición del famoso caso London Whale que refleja bien los límites a la posibilidad de aplicar contundente y coherentemente la Volcker Rule

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Ryan Bubb y Marcel Kahan, Regulating Motivation: A New Perspective on the Volcker rule, 2017

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