Controlar a los accionistas de control sin perder los beneficios de su control

El coste de agencia más relevante en las sociedades bursátiles de capital concentrado lo plantea la obtención, por parte de los accionistas de control, de beneficios privados a costa de la sociedad, esto es, beneficios que no comparten con los accionistas dispersos.

En efecto, los accionistas significativos (que ostentan un porcentaje de las acciones importante) tienen incentivos para vigilar y controlar lo que hacen los administradores y mejorar la gestión porque se llevarán una parte de los beneficios que tal vigilancia, control y mejora de la gestión signifique. Los accionistas dispersos obtienen, pues, una ventaja gratis derivada de la presencia de accionistas significativos (beneficios compartidos del control).

Pero, naturalmente, el accionista significativo tiene incentivos, no sólo para aumentar el valor de la compañía controlando a los administradores, sino también, para apropiarse de una parte de los beneficios de la compañía mayor de la que les corresponde aprovechándose de que su capacidad de influencia es mayor, proporcionalmente, que su participación en el capital social (al margen de adoptar decisiones ineficientes en los términos que vimos más arriba). Estos se conocen como beneficios privados del control. De estos beneficios se apoderan, sobre todo, a través de transacciones vinculadas, es decir, comprando activos de la sociedad a bajo precio o vendiendo bienes o servicios a la sociedad a precios hinchados y reservándose oportunidades de negocio de la sociedad para si.

Enriquezca inteligentemente su vocabulario

Según trabajos recientes sobre cómo procesa nuestro cerebro el conocimiento, la cosa va de un reparto de trabajo entre la memoria funcional o de trabajo (working memory) que sería la que reflejaría una mayor inteligencia y la memoria de largo plazo. Para procesar la información – y aprender – necesitamos poder “extraer” de la memoria a largo plazo los conocimientos adquiridos y, para hacerlo, tenemos que usar la memoria reciente donde la capacidad de almacenamiento es muy reducida. De ahí que sea esencial que cada pieza de información situada en la memoria reciente esté “enganchada” al máximo posible de informaciones situadas en la memoria a largo plazo de manera que el proceso de extracción sea lo más productivo posible. Y aquí es donde las palabras y el aprendizaje de vocabulario – son esenciales:

Revisión judicial de las decisiones sancionadoras de la Comisión Europea por cártel y abuso de posición dominante

Tras la sentencia Menarini del Tribunal Europeo de Derechos Humanos, parece que se crea un consenso respecto de que el control judicial de las decisiones de las autoridades de competencia de carácter sancionador tienen que ser revisadas integralmente (hechos y Derecho aplicado) por los jueces. Esto es una obviedad para Derechos como el español donde siempre se ha sostenido la aplicación de los principios del Derecho Penal al Derecho administrativo sancionador. Y no lo ha sido para el caso del Tribunal de Justicia de la Unión Europea que, históricamente, ha aplicado a las decisiones sancionadoras los mismos estándares que a las decisiones de órganos administrativos de la Unión que ejecutaban políticas comunitarias. El formalismo tan arraigado en la jurisprudencia del TJ es el “culpable”.

Canción del viernes: The Killers - Human

Los costes de facilitar las demandas de daños derivados de cárteles

foto: @thefromthetree Decapados

En un trabajo que publicamos hace algunos años hacíamos una crítica de la iniciativa de la Comisión para armonizar el Derecho de los Estados miembro en materia de reclamación de los daños sufridos por las víctimas de cárteles. Sosteníamos que no había un déficit de “aplicación privada” del Derecho de la Competencia y que, en realidad, estábamos ante una aplicación incipiente del mismo en el ámbito de las acciones de daños, lo que era perfectamente normal dado que las sanciones administrativas por cártel eran una cosa reciente en Europa. Demostrábamos que, en efecto, la Comisión Europea no había impuesto multas por cártel sino hasta finales del siglo XX. También decíamos ahí que era una insana obsesión la de fomentar la litigación por los particulares en defensa de sus derechos. Los particulares tienen incentivos naturales para defender sus derechos y solo ante la existencia de un grave fallo del mercado resulta necesaria una intervención estatal para corregirlo.

También señalábamos que no es una exigencia de la consagración en todos los Derechos civilizados del derecho fundamental a la tutela judicial efectiva de los derechos que “cualquier daño, por indirecto y pequeño que sea, haya de ser indemnizado a través de un procedimiento judicial como  única  garantía  de  la  efectividad  de  la  norma  comunitaria”. Y es que el procedimiento civil es un instrumento adecuado para lograr la indemnización de los daños cuando el que los sufre y la cuantía por la que los sufre pueden determinarse con facilidad y a coste bajo. Cuando los dañados son grupos muy diversos y las cuantías individuales de los daños son de muy difícil determinación, el procedimiento civil es una mala herramienta para conseguir el resultado indemnizatorio.

Este trabajo de Eger y Weise refuerza el argumento anterior con un argumento económico. En sus conclusiones, los autores afirman que las víctimas de los cárteles pueden no ser, ni siquiera principalmente, los consumidores de los productos cartelizados considerados como “consumidores”. Porque, en muchos casos, el cártel tiene como efecto principal una reducción de la demanda de insumos por parte de los cartelistas. Todos los cárteles tienen por efecto una reducción de la oferta del producto (bien porque ese sea el objetivo directo del cártel, bien porque la subida de precios provoque, en el medio plazo, una reducción de la demanda del producto cartelizado y su sustitución marginal por el consumo de un producto semejante). Por tanto, los que proveen de los insumos que contribuyen a la producción del producto cartelizado ven reducida la demanda de sus productos (los cartelistas les compran menos cantidad) y, con ello, los precios que obtienen por sus productos. Estos menores precios de estos insumos pueden beneficiar a los consumidores si se desplazan a otros productos en cuya fabricación se utilizan estos insumos ahora más baratos. En definitiva, aunque el daño al conjunto de la sociedad derivado del cártel no sea inferior, el daño a los consumidores finales si puede serlo porque parte del daño lo soportan los productores de los factores que se utilizan como insumos por los cartelistas. Y, a menudo también, estos fabricantes de los productos que se utilizan como insumos por los cartelistas no tienen incentivos para demandar a éstos si son sus principales clientes.

Este análisis pone de manifiesto que es muy costoso identificar a las víctimas de un cártel y hacerlo con una mínima precisión en lo que a la cuantía de los daños sufridos por cada grupo afectado se refiere.

Lo que tiene dos importantes consecuencias. La primera es que fomentar las de mandas de daños no es una buena policy para asegurar el objetivo de la compensación a las víctimas porque habrá una relación poco estrecha entre los que demandan efectivamente y las víctimas de los daños. La segunda es que, como han puesto de manifiesto muchos autores y se está apreciando cada vez con más claridad, hay un trade-off entre la disuasión que logra la persecución por las autoridades de competencia y los programas de clemencia y las medidas dirigidas a facilitar las acciones por daños subsiguientes a una condena administrativa. Esto es, los cartelistas incluirán en su cálculo para decidir si solicitan clemencia o no, no solo los beneficios de hacerlo en forma de reducción de la multa, sino los – ahora mayores – costes de que el cártel resulte descubierto, costes que incluyen no solo la multa –de la que se librarán gracias a la solicitud de clemencia -  sino la obligación de indemnizar a las víctimas.

En cuanto a la cuantía de las multas, el análisis precedente lleva a los autores a recomendar que se calculen sobre la base de los beneficios extraordinarios obtenidos por las empresas gracias al cártel descontados por la probabilidad de detección del cártel.

Si la Comisión Europea reparte entre los Estados – en forma de una menor contribución de éstos al presupuesto comunitario – el producto de las sanciones, también las multas pueden contribuir a resarcir a “los consumidores” – terminan estos autores – si se acepta, como se ha hecho aquí, que la identificación precisa de las víctimas de un cártel (“todos los que compraron un bote de champú cuyos precios se subieron de común acuerdo”) es muy difícil y los costes de administración y reparto de las compensaciones, muy elevados.

Como decíamos en el trabajo citado más arriba, defendiendo la doctrina del Tribunal Supremo norteamericano que niega standing para reclamar la indemnización de daños a los adquirentes indirectos de los productos cartelizados, es preferible que el procedimiento civil se utilice en los casos y por quienes sufren daños cuantiosos y concretos como consecuencia del cártel. Y estos son, normalmente, los compradores directos de los productos cartelizados. Y, porque éstos pueden no tener suficientes incentivos para litigar (por lo que señalábamos acerca de que, normalmente, mantienen relaciones contractuales con los cartelistas que se verán irremisiblemente dañadas por la presentación de la demanda), debe facilitarse que presenten las demandas prohibiendo a los cartelistas alegar la passing on defense, como hace también la jurisprudencia norteamericana.

Eger, Thomas and Weise, Peter, Some Limits to the Private Enforcement of Antitrust Law: A Grumbler's View on Harm and Damages in Hardcore Price Cartel Cases (2010)

Por qué los accionistas de control - en Italia - son generosos cuando suprimen las acciones sin voto (y las convierten en ordinarias)

La explicación es simple. Los accionistas de control (insiders) que ostentan una mayoría de los derechos de voto, ofrecen a los accionistas sin voto la unificación de ambos tipos de acciones sin pagar nada a los accionistas con voto, esto es, parecería que "regalan" a los accionistas sin voto el derecho de voto. Bueno, ya puede suponerse que tiene que haber una explicación racional para esta conducta de los accionistas de control. Y es ésta que los insiders adquieren, previamente a la unificación, buena parte de las acciones sin voto que, normalmente, cotizan a un precio inferior por el (mayor o menor) descuento como consecuencia de los elevados beneficios privados del control que plagaban las sociedades cotizadas italianas. 

De esta forma, estos accionistas de control incrementan su derecho de voto más que proporcionalmente en relación con los demás accionistas con voto que no ostentan - porque no participan en la decisión de cuándo unificar - paquetes semejantes de las azioni di risparmio. Si su interés es "quedarse como están", lo que hacen es vender acciones con voto - antes de la unificación - para financiar la adquisición de acciones sin voto - que convertirán en acciones con voto cuando se produzca la unificación. Así reducen el coste de su control sobre la compañía. El resultado paradójico es que las unificaciones "predatorias" extraen valor, no de los accionistas sin voto (cuya cotización refleja ya el nivel de expropiación por parte de los accionistas de control), sino de los accionistas dispersos con voto

In Italy… voting shareholders are typically not offered any compensation for the loss of their superior voting rights. Why would voting shareholders acquiesce to unification schemes with no compensation for reductions in their voting privileges?

By design, stock unifications involving shares with differential voting rights dilute the value of the voting shares and increase the value of non-voting shares. Empirical research has found that voting shareholders are typically paid extraordinary dividends or new shares to compensate them for the loss of voting premium. In the U.K., Ang and Megginson (1989) report that, in 45 of the 49 stock unifications in their sample, voting shareholders received an extraordinary dividend equal, on average, to 12% of the voting share’s stock price. Hauser and Lauterbach (2004) document that in 52% of share unifications in Israel, voting shareholders are assigned new shares to compensate for the dilution in their voting power.

... We find that in at least 22 unifications (almost half of the population), the majority shareholder also owns a large block of non-voting shares before the unification decision. In these firms, the majority shareholder directly benefits from the unification when the non-voting shares he owns are converted into voting shares… non-voting share ownership by the majority shareholder is significantly negatively related to the probability of voting shareholders being compensated.

In two case-studies, a few months before the unification announcement, the controlling shareholder typically bought large blocks of non-voting shares, approved non-voting stock option plans and sold voting shares. Both the behavior of the controlling voting shareholders and the sharp drop of the voting share price at the announcement (ranging between -5% to -10%) support the hypothesis that dual class unifications can serve to transfer wealth away from minority voting shareholders.

Bigelli, Marco, Mehrotra, Vikas and Rau, Raghavendra, Why are Shareholders Not Paid to Give Up Their Voting Privileges? Unique Evidence from Italy (August 31, 2011). Journal of Corporate Finance, 17(5), 1619-1635, 2011; ECGI - Finance Working Paper No. 180/2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1921222

Cómo reducir la corrupción (II): el escándalo andaluz

San Pablo en prisión

En otra entrada explicábamos que la corrupción no se reduce ni con pactos entre los partidos, ni con un agravamiento de las penas para los cargos públicos corruptos (sí con un alargamiento de los plazos de prescripción de estos delitos). Que hay que tomar medidas “estructurales”. Proponíamos cuatro: intervenir las cuentas de los partidos políticos, esto es, que sean llevadas por un interventor nombrado por el Ministerio de Hacienda; cubrir todos los puestos de presidentes de agencias independientes del Estado (CNC, Banco de España, CNMV, CNE, CMT, Dirección General de Seguros…) y de las Comunidades Autónomas por concurso internacional; limitar los ingresos de los Ayuntamientos al Impuesto de Bienes Inmuebles y, por ultimo, garantizar la aplicación efectiva del art. 23.2 de la Constitución obligando a cubrir mediante un concurso abierto basado en los principios de mérito y capacidad todos los puestos de trabajo del sector público sea éste Administración General del Estado o de la Comunidad Autónoma o se trate de empresas públicas, agencias, fundaciones etc.

¿Es Derecho Europeo todo lo que aparece en una norma de Derecho Europeo?

Jürgen Basedow se plantea la siguiente cuestión: Según el art. 3.1 de la Directiva 93/13 sobre cláusulas abusivas en contratos con consumidores, son nulas las cláusulas no negociadas que perjudiquen al consumidor en contra de las exigencias de la buena fe. El origen de la referencia a la buena  fe como criterio de enjuiciamiento de la validez de las cláusulas no negociadas se encuentra en el Derecho alemán que, antes de promulgar su ley de condiciones generales, utilizó la cláusula general del BGB (parágrafo 242) para controlar el contenido de las cláusulas predispuestas.

Al incorporarse a la Directiva, la “buena fe” se convierte en un concepto de Derecho Europeo sometido al monopolio interpretativo del Tribunal de Justicia. El Tribunal de Justicia, sin embargo, rehusó interpretar la cláusula general de buena fe en la Sentencia Freiburger Kommunalbauten

No se infringe el deber de diligencia porque se remunere a los ejecutivos en cantidades que no son deducibles como gasto por la sociedad

Es obvio que la remuneración que reciben los administradores de una sociedad es un gasto deducible para la sociedad. En España tuvimos el famoso caso de las Sentencias de la Sala 3ª del Tribunal Supremo de 13 de noviembre de 2008 que consideró no deducibles los pagos hechos a administradores que no se ajustaban plenamente a las previsiones estatutarias sobre retribución de administradores.

A través del blog de Corporate Law de Harvard, me entero de la siguiente Sentencia del Tribunal Supremo de Delaware (ya saben, no un paraíso fiscal, sino la sede del Derecho de Sociedades realmente aplicado en los EE.UU.) que ha rechazado, en el marco de una acción social de responsabilidad, que un Consejo de Administración haya actuado negligentemente porque pagara un bonus a los ejecutivos a sabiendas de que la Administración Fiscal no iba a aceptar su deducibilidad en el impuesto de sociedades. El Tribunal viene a decir que “la decisión de sacrificar un ahorro fiscal en aras de una mayor flexibilidad en las decisiones sobre retribución de ejecutivos constituye un típico ejercicio del juicio empresarial” y, por tanto, que la decisión estaba plenamente cubierta por la business judgment rule. Precisamente, para que no acusaran al Consejo de haber actuado negligentemente, el acuerdo recogía expresamente la voluntad del mismo de pagar tal remuneración a sabiendas de que era probable que los pagos no fueran deducibles fiscalmente. Lo que no quiere decir que a los jueces les pareciera bien o que esa forma de actuar representara las “mejores prácticas”. Pero, dado que no había conflicto de interés (la remuneración la acordaron los administradores no ejecutivos), el control judicial es muy limitado.

El Supremo casa una Sentencia de la Sección 28ª de la AP Madrid: la prohibición de votar en conflicto de intereses

En otra entrada nos hicimos eco – aprobatoriamente – de la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 12 de febrero de 2010 que no consideró aplicable la prohibición de voto en un acuerdo para liberar a los administradores sociales de la prohibición de competencia que pesa sobre ellos en una sociedad limitada porque el comportamiento de los impugnantes del acuerdo era contrario a la buena fe ya que, cuando se constituyó la sociedad, todos los socios realizaban actividades competidoras con la sociedad y ésta se constituyó con plena consciencia de dicha actividad.

Menos mal. La reducción de la multa por prácticas colusorias a la filial beneficia casi “automáticamente” a la matriz

En el caso, la Comisión había sancionado a Pegler por participar en acuerdos colusorios. Y, aplicando la doctrina sobre la responsabilidad de las matrices por las conductas de sus filiales, había extendido la responsabilidad por el pago de la multa a su matriz Tomkins. En la Decisión, sin embargo, no se hacía ninguna referencia a que Tomkins hubiera cometido la infracción ella misma ni que hubiera participado en modo alguno en la infracción cometida por la filial.

¿Queda algo por decir sobre cómo distinguir la agencia “genuina” de la que no lo es en el Derecho de la Competencia?

... the appropriate inquiry for discerning genuine agency should focus on the business justifications for the parties’ adoption of an agency model. That is, in the absence of the desire to get around the antitrust rules against vertical constraints, would the parties choose the contractual form of agency instead of distribution?

¿Por qué eliminan las compañías las acciones sin voto o de voto reducido?

Muchas compañías cotizadas en Europa, EE.UU y el resto del mundo tienen acciones con distinto derecho de voto. En los últimos años se ha observado una tendencia a la unificación, esto es, a convertir todas en acciones ordinarias eliminando las acciones de voto reducido o sin voto. Según los autores, la razón que explica estos proceso de unificación se encuentra en que las compañías necesitan aumentar el valor de sus acciones para realizar adquisiciones (“pagan” en acciones y, por lo tanto, cuanto más valgan, menos costosa es la adquisición) o emitir nuevas acciones para financiar proyectos (las acciones sin voto cotizan, normalmente, con descuento respecto de las ordinarias y los inversores a los que se les ofrece una emisión de acciones sin voto o con voto reducido están dispuestos a pagar menos por ellas). Ante una perspectiva semejante, los insiders están cada vez más dispuestos a eliminar la existencia de dos clases de acciones, salvo que estén obteniendo elevados beneficios privados del control lo que les hará reacios a eliminar la estructura accionarial que les permite apoderarse de tales beneficios.

Canción del viernes: To Kill A King - "Rays"

Gracias Elena! http://inquietanzas.blogspot.com.es/

Operaciones de autocartera y responsabilidad de los administradores

Andreas Achenbach

INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. es la cabecera de un grupo de sociedades con las que consolida sus cuentas anuales. Tiene como objeto social la actividad inmobiliaria (arrendamiento de inmuebles, desarrollo de suelo y promoción residencial y promoción y gestión de centros comerciales), y sus acciones han sido admitidas a cotización en las Bolsas de Madrid y Barcelona. 

La predecesora de INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. fue GRUPO INMOCARAL, S.A. Las Juntas Generales de ambas sociedades aprobaron la fusión en febrero de 2007, adoptando la absorbente la denominación social de la absorbida.