¿Dónde está el valor añadido? Seguros de incumplimiento de contratos de compraventa de empresas

En el blog de Gobierno Corporativo de Harvard, se incluyó una entrada el pasado mes de noviembre donde se daba cuenta de un nuevo tipo de seguro. Consiste este en indemnizar al que adquiere una empresa cuando el vendedor incumple el contrato de compraventa.

El supuesto de hecho – la cobertura del seguro – es el siguiente: A compra la empresa X a B. B incluye en el contrato de compraventa (en el Sale Purchase Agreement SPA) determinadas reps & warranties, es decir, declara que la empresa está al día en sus impuestos; que su contabilidad refleja la imagen fiel del patrimonio (la información financiera determina, a menudo, el precio que pagará el comprador); que los activos fundamentales de la empresa son de su propiedad; que no hay reclamaciones de terceros ni contingencias o pasivos ocultos etc. Tras la ejecución del contrato (closing), se revelan algunas de estas contingencias, es decir, aparecen deudas no contabilizadas o Hacienda levanta un acta reclamando impuestos atrasados o se presentan demandas por parte de terceros contra la empresa adquirida. El asegurador, en tal caso, y de acuerdo con la póliza del seguro (representation warranty insurance) abona al comprador de la empresa una indemnización calculada en función del menor valor de la empresa que resulta de la aparición de dichas contingencias. Se trata, por tanto de un seguro de incumplimiento del contrato de compraventa de la empresa.

Según la entrada, este tipo de seguros reduce los costes de la transacción (de la compraventa de la empresa) porque permite que las partes acuerden reps & warranties de mayor envergadura y extensión. Así, el vendedor de la empresa estará dispuesto a ser más generoso en sus afirmaciones sobre el estado de los activos de la empresa, lo que inducirá al comprador a ofrecer un precio más elevado por ésta o a reducir las cláusulas penales o indemnizaciones que exigirá al vendedor en caso de incumplimiento por su parte, por ejemplo, abonando la totalidad del precio en el momento de la transmisión de las acciones o participaciones de la sociedad adquirida en lugar de aplazar parte de dicho precio hasta que todas las posibles contingencias hayan aparecido. La intervención de la compañía de seguros, en definitiva, “suaviza” el proceso negociador de la compraventa (la conducta de las partes será menos agresiva) y sustituye eficazmente a previsiones contractuales tales como las escrow accounts, es decir, el bloqueo de parte del precio en una cuenta bancaria de la que sólo se podrá disponer transcurrido un plazo más o menos largo desde la ejecución del contrato.

Esta presunción es, sin embargo, contratintuitiva. Lo intuitivo es considerar que la inmiscusión de la compañía de seguros añade costes a la transacción en lugar de reducirlos. La razón es que no hay por qué considerar que la compañía de seguros está en mejores condiciones que las partes para apreciar el riesgo – y su probabilidad – de incumplimiento por parte del vendedor y tampoco las hay para considerar que la compañía de seguros está en mejores condiciones para influir sobre la conducta del vendedor estimulándole para ser “sincero” respecto de sus afirmaciones sobre la situación de la empresa que vende o a dar más información al comprador de la que daría en ausencia de seguro. Dado que las compraventas de empresa no son transacciones “normalizadas” o estándar, las compañías de seguro no pueden diversificar el riesgo – y reducir el coste de asumirlo – con la misma eficacia con la que aseguran, en general, los riesgos de impago por parte de los deudores de una compañía (seguros de crédito).

Cuando una empresa vendedora de determinados productos en el mercado contrata un seguro de crédito, la compañía de seguros puede asumir el riesgo de impago por parte de los clientes de esa empresa a menor coste que el propio vendedor porque tiene información muy abundante y completa sobre los compradores de esos productos, y la tiene porque puede tiene incentivos para recopilarla en primer lugar – para poder ajustar la prima – y porque esa información sobre la solvencia de los compradores es una información estándar que permite hacer “perfiles de riesgo” sobre la base de datos públicos y privados disponibles. Por ejemplo, los registros de morosos, la conducta previa de ese cliente con otros vendedores asegurados por la compañía de seguro o por otras compañías de seguro con las que la primera comparte la información etc. De esta manera, el seguro cumple la función social beneficiosa que le corresponde: diversificar los riesgos y, por tanto, reducir el coste de los siniestros.

Las compraventas de empresa son, como hemos adelantado, transacciones “únicas” que requieren una notable inversión de vendedor y comprador en la determinación del precio y del contenido del contrato. Exigen la contratación de abogados y de otros expertos tales como auditores, asesores financieros, terceros financiadores… etc. Las compañías de seguro no pueden obtener fácilmente ventajas comparativas en la apreciación del riesgo de que el comprador de una empresa incumpla el contrato. De manera que no vemos dónde está el valor añadido de la inmiscusión de la compañía de seguros. No parece que esté en que puede asumir el riesgo de incumplimiento por parte del vendedor a menor coste que el comprador a través de las cláusulas contractuales correspondientes (cheaper risk bearer) que está en la esencia del contrato de seguro.

El autor de la entrada parece indicar que la eficiencia de estos seguros se encuentra en que la función de la compañía de seguros no es tanto la de asumir el riesgo de incumplimiento del vendedor como actuar de “tercero independiente” en la determinación – muy conflictiva, a menudo – de si se ha producido un incumplimiento por parte del vendedor o la reclamación del comprador es, simplemente, oportunista. El lenguaje de los SPA es, a menudo, ambiguo porque “ser más claros” puede dar al traste con la transacción y nunca prevé exhaustivamente las posibilidades de incumplimiento, de manera que estos contratos se litigan con cierta frecuencia cuando algo “no sale bien”. Como el comprador, normalmente, integra la empresa comprada en su propia empresa, la resolución del contrato y la devolución de las prestaciones no es una opción normalmente disponible y el conflicto se resuelve con el pago de indemnizaciones, reducción del precio pagado por el comprador etc.

En este “ambiente”, el asegurador puede crearse una reputación como tercero imparcial, competente y “honrado” en la determinación de si la reclamación del comprador es “justa” y procedente o es oportunista. Su ventaja comparativa no está tanto en que pueda asumir el riesgo de incumplimiento a menor coste que las partes como en su expertise en la detección de reclamaciones fraudulentas por parte de los asegurados. Al contratar el seguro, vendedor y comprador se hacen una promesa creíble recíprocamente en el sentido de que no iniciarán reclamaciones o litigios oportunistas.

En la entrada que comentamos se incluye el siguiente gráfico que procede de AIG

Es lógico que los impuestos y las condiciones financieras de la empresa sean los principales motivos de litigio en las compraventas de empresas ya que el precio de la compraventa se determina, a menudo, mediante un cálculo del valor de la empresa en función de los ingresos esperados, ingresos que resultan, a su vez, de la información financiera facilitada por el vendedor. A menudo, el precio se determina como un múltiplo de los beneficios recurrentemente obtenidos en el pasado por la empresa (EBITDA). Si la información financiera no era correcta, el comprador ha podido pagar un precio mucho más elevado del que consideró. De ahí que tenga interés en que, si esa información no es correcta, pueda obtener, como indemnización, la diferencia entre el precio pagado – calculado como un múltiplo de los beneficios – y la capitalización de los beneficios realmente obtenidos por la empresa.

Es decir, donde los seguros pueden tener una ventaja específica es en el tratamiento de las reclamaciones de daños distintos del menor valor de los activos de la empresa adquirida (lucro cesante, menor “productividad” de las instalaciones o de la plantilla, pérdida de contratos con clientes o con proveedores, imposibilidad de obtener determinados beneficios fiscales). La regulación de estas contingencias en el contrato, como hemos dicho, es muy costosa y la discusión ex post sobre qué pérdidas o beneficios no obtenidos son indemnizables, muy agresiva. Por tanto, la aseguradora puede tener una ventaja competitiva al evitar que la negociación correspondiente – previa al litigio – tenga lugar entre comprador y vendedor, evitando que la discusión respecto a lo que cubren y no cubren las reps & warranties otorgadas por el vendedor, prolongue innecesariamente y a elevado coste, las negociaciones. 

Si el comprador encuentra un asegurador dispuesto a cubrir estos riesgos, se limitará a incluir el coste de la prima en su oferta de precio por la empresa (reduciendo éste en la cuantía correspondiente). Si el vendedor puede “asegurar” al comprador (ofreciendo reps & warranties) óptimas para el comprador a un menor coste que el de la prima, las partes no inmiscuirán al asegurador. Se autoasegurarán.

Este tipo de seguros – según dice la entrada del blog de Harvard – lo están contratando,  los fondos de inversión (private equity, hedge funds) que son los más activos en la compraventa de empresas. Nuestra intuición es que estos inversores no conocen el riesgo de incumplimiento como lo conoce un empresario que está ya en el sector donde desarrolla su actividad la empresa vendida, de ahí que al contratar el seguro, más que asegurarse frente a un riesgo (evento dañino futuro e incierto), lo que quizá estén haciendo estos fondos es contratar “un experto más” que reduzca los riesgos de hacer una mala inversión con la compra de la empresa si los beneficios obtenidos con la adquisición son inferiores a los esperados al realizar la inversión.