El lado bueno de pertenecer a un grupo de sociedades: la mejora de la financiación

La foto es del twitter de Cayetana Álvarez de Toledo

El lado bueno de los grupos de sociedades, en lo que a la financiación de las sociedades del grupo se refiere se encuentra en que si – como dijera Coase – utilizar el mercado para financiarse es costoso, bien porque los mercados de capitales no son líquidos y profundos, bien porque se produzca una crisis financiera y una contracción generalizada del crédito, los grupos de sociedades pueden sustituir eficazmente al mercado por la empresa y crear un mercado interno de financiación en el que las sociedades del grupo que están en mejor posición financian a las que están en peor posición lo que proporciona una ventaja a una sociedad de grupo en comparación con sociedades independientes.

El lado malo de los grupos es que estos préstamos intragrupo pueden utilizarse por el socio de control para expropiar a los accionistas minoritarios de las filiales extrayendo fondos de las sociedades en las que su interés – la participación que ostentan – es menor a favor de aquellas en las que su participación es mayor.

Estas dos explicaciones de los préstamos intragrupo han recibido apoyo empírico en distintos países y situaciones. Parece que cuando el sistema jurídico es mínimamente eficiente en la protección de los accionistas minoritarios – caso de Chile – las ventajas o el lado bueno de los grupos prevalece sobre la expropiación. Se ha comprobado de dos maneras.

La primera en un estudio de los préstamos intragrupo en los grupos de sociedades chilenos donde los autores explican que los préstamos intragrupo se utilizan para mejorar la financiación de las distintas filiales pero, también, para financiar los negocios de la matriz, esto es, se utilizan las filiales que producen abundante caja para financiar al grupo sin tener que recurrir a los mercados de capitales cuando éstos – como ocurre en los países en vías de desarrollo – no son líquidos y profundos:

“las sociedades que son receptoras netas de fondos en el seno del grupo tienen, marginalmente, más elevados flujos de caja que las sociedades que proporcionan esos fondos en términos netos…Sin embargo, existen sociedades que son receptoras netas y proveedoras netas de fondos en todos los niveles de las pirámides (cuando el grupo está organizado en forma de pirámide). Ni están todas las sociedades receptoras de fondos netos en lo alto de la pirámide (donde el socio de control tiene un interés económico mayor) ni están en la base de la pirámide todas las sociedades que son proveedoras netas de fondos, que es lo que cabría esperar si los préstamos intragrupo se utilizaran para derivar recursos desde las sociedades ricas en éstos pero donde el socio de control tiene un menor interés hacia aquellas sociedades del grupo donde el socio de control tiene un interés económico mayor. Por el contrario, los contratos de préstamo intragrupo se celebran entre sociedades que están próximas entre sí en la pirámide a través de la que se articula el control. Es más, son las relaciones de mercado entre las sociedades (están presentes en los mismos mercados o en mercados relacionados entre sí) las que mejor predicen si existirán préstamos entre ellas… En fin, las sociedades que prestan fondos a otras en el seno del grupo no tienen una rentabilidad menor cuando se comparan con sociedades independientes ni hay rastro de que las que proporcionan los fondos en el seno de un grupo paguen menos dividendos…”

Además, confirmaría esta interpretación de los préstamos intragrupo el hecho de que las sociedades del grupo que reciben esos préstamos invierten más y mejoran su rentabilidad porque ven “aliviadas sus constricciones financieras” que se suponen que son la razón principal por la que se forman estos mercados de capital internos en el seno de los grupos, es decir, proporcionar fondos a las sociedades del grupo cuando hacerlo a través de los mercados de capitales (bancos o emisiones de bonos) es una alternativa más cara o, simplemente como veremos a continuación, no está disponible. La eficiencia de este mercado de capitales internos se encuentra, como veremos, en sus menores costes de transacción.

Una segunda predicción de esta tesis es que

“como los préstamos intragrupo solo los disfrutan las sociedades del grupo, cabría esperar que éstas estén más endeudadas que una sociedad semejante pero que sea independiente. Al mismo tiempo, las sociedades de grupo deberían no sólo incrementar su deuda sino sustituir deuda más cara – procedente de bancos o de emisiones – por los préstamos intragrupos que deberían ser menos onerosos”.

Estas dos predicciones se confirman en un estudio realizado sobre los grupos de sociedades chilenos.

Los autores tratan de explicar dónde se encuentra la ventaja de los grupos en términos de financiación. Básicamente, la financiación mediante préstamos intragrupo permite sustituir transacciones de mercado relativas a la financiación del grupo por transacciones internas que pueden ser establecidas y modificadas unilateralmente por el socio de control del grupo. Es decir, se sustituye el contrato – y los costes de transacción asociados – por la propiedad y los derechos residuales de decisión correspondientes.

Esta sustitución puede ser especialmente valiosa en tiempos de racionamiento del crédito en los mercados de capitales – recesiones o crisis financieras -. En tales situaciones, las sociedades que pertenecen a un grupo sufren menos la restricción del crédito que las independientes porque los créditos intragrupo aumentan rápidamente cuando se produce una crisis en la Economía y vuelve a sus niveles normales cuando la crisis se supera, esto es, reciben préstamos de corto plazo y las sociedades que están en el centro del grupo de sociedades – la matriz, normalmente que es la que puede determinar unilateralmente las condiciones del crédito y variarlas si es preciso – aumentan su actividad como prestamistas y como prestatarios pero no el nivel neto de endeudamiento en el mercado lo que indicaría que la función de la matriz es la de mejorar la financiación del grupo y no la de expropiar a los minoritarios de las sociedades del grupo que están en mejor situación financiera:

“Los receptores netos de préstamos intragrupo tienen mayor rentabilidad durante la crisis, lo que es coherente con la idea de que los grupos de sociedades favorecen la rentabilidad de algunas sociedades o que la sociedad de control es capaz de seleccionar qué sociedades dentro del grupo merecen la financiación (pick winners) cuando distribuyen el capital disponible entre las sociedades del grupo”

Lo cual tiene lógica porque, en comparación con un financiador externo, la matriz del grupo tiene mejor información sobre la situación y la rentabilidad de las inversiones de la filial o sobre el carácter superable o no de la restricción de liquidez de las filiale” y no sólo tiene más información, tiene también poderes de control sobre la filial, es decir, una capacidad de influencia sobre cuánto necesita y cómo emplea los fondos cada sociedad del grupo superior a la capacidad de influencia de un financiador externo.

Los costes de contratar se reducen notablemente porque la matriz puede modificar a voluntad los términos de la financiación y adaptar ésta a los cambios en las circunstancias, lo que explica que, además, la financiación pueda otorgarse sin garantías – que son costosas de implementar y ejecutar – y que el prestamista acepte no ser preferente en relación con la deuda contraída en el mercado.

Los autores concluyen que

“las redes de crédito que se forman en los grupos de sociedades sustituyen a los mercados de capitales poco desarrollados en especial cuando hay que dar crédito de alto riesgo – y, por tanto, con elevado interés”,

lo que se confirmaría, entre otros resultados, por el hecho de que las sociedades centrales en un grupo lo hacen peor durante la crisis pero todas las sociedades de grupo – en comparación con sociedades independientes – lo hacen mejor cuando llega la recuperación, indicando que la pertenencia a un grupo actúa como una especie de seguro financiero especialmente valioso – como todos los seguros – en épocas de crisis en las que la única financiación disponible en el mercado es la que exige altos tipos de interés (porque el riesgo de insolvencia de los prestatarios se eleva). Es esta deuda de alto riesgo e interés la que se sustituye eficientemente por préstamos intragrupo a corto plazo y, lógicamente, a un interés menor por la menor asimetría informativa entre prestamista y prestatario y por los poderes de control de los que dispone el prestamista. Los autores se remiten a otros estudios que indican que estos “mercados internos de capital” en los grupos están especialmente activos durante las épocas de crisis lo que sugeriría una relación de sustitución entre mercados de capitales y financiación intragrupo. El grupo actúa como una

“red que actúa como colchón cuando se produce un golpe que afecta a todos sus miembros”

como es una crisis financiera. Y, en las redes, corresponde a la sociedad que está en el centro de la red (no redes de tipo internet) el protagonismo de organizar las relaciones entre las sociedades del grupo lo que es lógico porque tienen los poderes de control y la información sobre la situación y las perspectivas de todas las sociedades del grupo.

Recuérdese que los autores señalan que tales resultados positivos de los grupos de sociedades se producen cuando se dan dos circunstancias. Por un lado, mercados de capitales ineficientes y, por otro, un sistema jurídico que proteja mínimamente a los accionistas minoritarios de las sociedades filiales (los que los juristas llamamos accionistas externos). De manera que sería de gran interés realizar estudios empíricos semejantes a estos dos que reseñamos que introdujeran la variable de la “calidad” del sistema jurídico nacional aplicable para ver si confirma o refuta la tesis de que, con una mínima protección jurídica de los minoritarios, los grupos de sociedades explotan con ventaja su “lado bueno”.

Este tipo de análisis empírico debería ser relevante en el análisis del Derecho de Grupos. Cuando se examinan los problemas de protección de los accionistas externos, debería tenerse en cuenta que el interés social de la filial – al que se deben los administradores de la sociedad filial, designados normalmente por el socio de control, esto es, por la sociedad matriz del grupo – es compatible con el interés del grupo y, a menudo, la consecución del interés del grupo favorece los intereses, también, de la filial. Pero para separar las conductas expropiatorias del socio de control de las conductas “productivas”, es necesario que el sistema jurídico disponga de mecanismos de protección de los socios minoritarios, mecanismos que han de elaborarse en el marco de los deberes de lealtad de los administradores (tratamiento de los conflictos de interés) y del socio de control (prohibición de perseguir ventajas particulares). De los resultados de estos estudios empíricos se deducen dos conclusiones interesantes a este respecto. La primera es que no sólo se benefician de la financiación interna las sociedades del grupo que reciben la financiación de otras sociedades del grupo sino que también aumentan de valor las sociedades que aportan los fondos que, parece, consiguen una mejor rentabilidad para sus flujos de caja sobrantes. La segunda es que el beneficio para las sociedades del grupo de su peretenencia al mismo adopta también la forma de un aseguramiento en las épocas de reducción del crédito a las empresas por parte de bancos y mercados de capitales.

Buchuk, D., et al., The internal capital markets of business groups: Evidence from intra- group loans. Journal of Financial Economics (2014); David Buchuk, D., Larrain, B., Prem, M. , Urzúa, F., Overlapping Networks of Credit and Control, October 2017)

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