El otro blog para cosas más serias

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jueves, 25 de febrero de 2021

SPAC (ii)

 


En las SPAC es frecuente que ésta adquiera sólo una parte de la compañía objetivo. Por ejemplo, si la salida a bolsa de la SPAC recauda 1000 y la compañía objetivo vale 2000, en función de que la SPAC compre acciones de esa compañía o se fusione con ella (y valga 3000), los accionistas de la SPAC acabarán teniendo el 50 % o el 33 % de la resultante. El resultado normal es el segundo. Pero es frecuente que, junto a la SPAC haya un PIPE, es decir un “private investment in public equity” que invierte fondos adicionales a los de la SPAC. El sentido económico de la SPAC se basa en que los promotores sean capaces de identificar una “target”, una compañía objetivo que esté infravalorada de manera que quepa esperar que, una vez en bolsa gracias a la fusión con la SPAC, el mercado reconozca su valor y se beneficien de ello los accionistas de la SPAC que “entraron” en el capital a un precio más bajo. Dice Matt Levine que hay una auténtica SPAC-mania en los EEUU con una docena de SPAC saliendo a bolsa cada día. Cuanto mayor sea la confianza de los inversores en la capacidad de los gestores para detectar y adquirir una compañía que valga poco hoy y vaya a valer mucho en el futuro, más estarán dispuestos a pagar los inversores por las acciones de la SPAC aunque, en el momento de realizar la inversión, el patrimonio de la SPAC sea, simplemente, un fondo formado por dinero.

Pero, en tal caso, dice Levine: ¿cómo se establece la relación de canje entre las acciones de la SPAC y las acciones de la compañía objetivo que se van a fusionar? Porque – parece obvio – los accionistas actuales de la compañía objetivo no aceptarán que las acciones de la SPAC se valoren en una cantidad superior al valor patrimonial o contable de la SPAC – normalmente 10 dólares por acción – aunque estén cotizando por una cantidad mayor porque el valor de cotización incorpore, precisamente, las expectativas de una fusión con una compañía infravalorada. De manera que cuando se anuncia públicamente la realización de la fusión, lo que sucede es que la cotización de la SPAC baja instantáneamente para adaptarse a la relación de canje acordada con el dueño de la compañía objetivo.

Eso es lo que ha ocurrido, cuenta Levine, con una SPAC de Churchill Capital Corp IV que se va a fusionar con una fabricante de coches eléctricos llamada Lucid. Las acciones de la primera habían subido mucho en el mercado y han caído pero no lo suficiente como para ajustarse al valor patrimonial de la SPAC. Levine lo explica así

Lucid está vendiendo acciones a la SPAC de Churchill a 10 dólares por acción. Está vendiendo acciones a los inversores PIPE a 15 dólares por acción. Esas acciones valen, digamos, 35 dólares, más o menos lo que cotizaba la SPAC a las 10 de la mañana de hoy, tras el anuncio del acuerdo. Lucid está vendiendo acciones con un gran descuento a los inversores del PIPE, y con un descuento aún mayor a los inversores del SPAC. Si una empresa tecnológica de moda hiciera una oferta pública inicial a 10 dólares por acción y sus acciones subieran inmediatamente a 35 dólares, los capitalistas de riesgo se pondrían en marcha en Twitter para decir que Wall Street está estafando a las empresas emergentes, que el sistema de oferta pública inicial está irremediablemente roto, que este subprecio del 250% es prueba de una conspiración maligna. Sin embargo, así es como funcionan las SPAC, y a todo el mundo le encantan las SPAC. 

O sea, Lucid le está dando a los accionistas de la SPAC 35 dólares en acciones de Lucid por cada 10 dólares que los accionistas de la SPAC pusieron. Y, aún así, esta cantidad supone 22 menos dólares del valor de cotización previo de las acciones de la SPAC. ¿Es una tomadura de pelo? Sí y no. El truco está en la valoración que se ha hecho de Lucid. No hay problema con la relación de canje si elevas simultáneamente el valor de las dos compañías que se fusionan. Y eso es lo que parece que ha ocurrido. Según explica Levine, Lucid ha sido valorada a 5,3 veces la facturación que se estima realizará en 2022 y 2,1 la que se estima para 2023 pero a 121,1 veces la facturación estimada para 2021.

Si compras Lucid a 10 dólares por acción, como supongo que hacen los patrocinadores de la SPAC, esa es la valoración correcta. Si compras a 15 dólares por acción, como los inversores del PIPE, estás pagando más bien 7,9 veces (3,2 veces) la facturación estimada para 2022 (2023). Si se compra a 35 dólares por acción -como hicieron los compradores de acciones SPAC esta mañana- entonces es 18,5x (7,4x). Si compró a 57,37 dólares por acción -como hicieron ayer los compradores del SPAC, antes de que se anunciara el acuerdo-, entonces pagó unas 30,4 veces los ingresos estimados para 2022, un múltiplo mucho mayor que el de cualquiera de los competidores.

Lucid está vendiendo acciones a la SPAC a una valoración razonable (si se creen las proyecciones). Pero los accionistas de la SPAC están comprando acciones a una valoración mucho más alta. Hay una enorme brecha aquí, una brecha entre lo que los accionistas de la SPAC pagan y lo que la empresa recibe. El dinero extra va a parar a las personas que compraron acciones de la SPAC antes -a 10 dólares- y luego las vendieron cuando el precio se disparó antes de que se anunciara el acuerdo. Se ha extraído una tonelada de valor del sistema, dinero que fue efectivamente pagado por los nuevos accionistas de Lucid pero que no irá a Lucid.

Para Lucid, este acuerdo significa – dice Levine – en la práctica que sale a bolsa a una valoración basada en la facturación proyectada para 2023.

Si se examina el asunto un poco más despacio, lo que ha ocurrido es que los patrocinadores de la SPAC se han comportado como lo haría un venture capitalist que ya fuera dueño de la compañía objetivo – en este caso Lucid – y pusiera en marcha sucesivas “rondas de financiación”. De acuerdo con el dueño de la compañía objetivo, los patrocinadores han valorado Lucid a un precio para los nuevos accionistas procedentes de la SPAC y a otro precio para los nuevos accionistas procedentes de la PIPE.

Los únicos perjudicados son, como dice Levine, los que compraron las acciones de la SPAC antes de que se anunciaran los términos de la fusión. Porque apostaron a que la “ronda de financiación” de Lucid se haría a una relación de canje mejor para los accionistas de la SPAC.

Lo que cabe esperar es que, una vez que Lucid cotiza en bolsa, la información sobre sus perspectivas de facturación mejore y la cotización se ajuste correspondientemente. Las ganancias de los accionistas de la SPAC se corregirán entonces si la valoración inicial de Lucid en el momento de la fusión ha sido desmesurada.

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