Cómo ajustar el precio cuando se compra una empresa

En las compraventas de empresas, lo más difícil es determinar el precio "justo". No hay precios de mercado para las empresas porque no hay dos empresas iguales, de modo que el vendedor y el comprador han de fijar el precio mediante negociación. En la negociación, el vendedor tiene mucha más información que el comprador sobre el valor de la empresa porque la conoce mejor (asimetría informativa) y tiene incentivos para facilitar información al comprador (en la esperanza de que aumente el precio que está dispuesto a pagar) y para ocultar la información que puede llevar al comprador a pagar menos. Pero si el comprador "se pone en lo peor" y piensa que le están ocultando malas noticias, ofrecerá un precio más bajo que el que estaría dispuesto a ofrecer en otro caso.

Por eso las compraventas de empresas están rodeadas de expertos que contribuyen a reducir la distancia entre el precio al que está dispuesto a vender el vendedor y el precio que está dispuesto a pagar el comprador. Sobre todo, expertos financieros que determinan el valor de la empresa y expertos jurídicos que hacen due diligence. Pero el problema continúa: comprar una empresa tiene mucho de lotería. Aunque se haya ajustado el precio, nunca puede estar seguro el comprador de no haber pagado demasiado y nunca puede estar seguro el vendedor de no haber vendido por mucho menos de lo que podría.

Los juristas ayudan de otra forma: inventándose acuerdos contractuales que puedan contribuir a facilitar los acuerdos. Uno de los ámbitos en los que más se ha avanzado es en dejar la determinación definitiva del precio para un momento posterior al de celebración y ejecución del contrato de compraventa, especialmente, cuando las expectativas de comprador y vendedor sobre la evolución futura de la empresa están muy alejadas. Se fija en este momento un precio "provisional" que se ajusta al alza o a la baja cuando se comprueban por el comprador de modo efectivo los rendimientos que obtiene la empresa. Si el vendedor dijo que la empresa ganaba 10 al año, se paga una parte del precio en el momento de celebrar el contrato y otra parte transcurridos uno o dos años durante los cuales se comprueba si las ganancias son 20 o 5. Si el vendedor continúa participando en la gestión durante algún tiempo, no podrá alegar que ha sido la impericia gestora del comprador la que ha provocado la reducción de los ingresos.

Tras la crisis, y con la incertidumbre que sobre la valoración de los activos se ha extendido por todo el sector financiero, se comprenderá que este tipo de cláusulas sean mucho más frecuentes y, en particular, en las adquisiciones de bancos. Si la cartera de activos del banco adquirido se "comporta" mejor de lo esperado (es decir, los prestatarios devuelven el crédito que les dio el banco en mayor medida de lo esperado), los vendedores reciben una cantidad adicional. De esta manera, el comprador arriesga menos.

Cuando el banco adquirido tenía una propiedad dispersa, los accionistas que vendieron sus acciones siguen, de esta forma, "vinculados" al banco. Tienen una suerte de derecho de crédito condicional frente al comprador y ahora accionista único. Si la adquisición se ha realizado mediante fusión, este derecho puede configurarse como un "derecho especial" de los accionistas de la sociedad absorbida, por ejemplo, estableciendo una relación de canje que incluya una opción a suscribir - gratuitamente - más acciones si se producen buenos resultados en la cartera de activos del banco adquirido. Si la adquisición se realiza mediante compraventa, el mayor precio puede pactarse directamente en el contrato de compraventa sin afectar al capital de la sociedad adquirida. En este post se explican algunas operaciones recientes que han incluido estas cláusulas en los EE.UU.

Conflictos entre accionistas y acreedores: ¿imponer a los administradores deberes de lealtad frente a los acreedores es una buena idea?

La Anunciación Henry Ossawa Tanner


La doctrina jurídica tradicional afirma que el capital social puede constituir un mecanismo eficiente para resolver el conflicto entre accionistas y acreedores. El conflicto aparece porque los accionistas tienen incentivos para actuar oportunistamente en perjuicio de los acreedores, al menos, en cuatro formas.

La primera es la de reducir el patrimonio social desviando activos en su favor conforme se aproxime una situación en la que la insolvencia de la sociedad sea previsible.

La segunda consiste en incrementar el endeudamiento de la sociedad, lo que provoca automáticamente una disminución del valor de las deudas de la sociedad (en la medida en que haya aumentado el endeudamiento de mi deudor, el riesgo de impago aumenta y, por tanto, el valor de los créditos disminuye).

La tercera consiste en la infrainversión. Una sociedad muy endeudada no tiene incentivos para invertir en nuevos proyectos rentables si los accionistas prevén que los beneficios de tales proyectos irán a pagar la deuda de la sociedad y no a repartirse como dividendos.

La cuarta consiste en el aumento del nivel de riesgo de los proyectos emprendidos por la sociedad. En la medida en que los beneficios de una inversión irán destinados a pagar a los acreedores, los accionistas tienen incentivos para elegir proyectos muy arriesgados que, si salen bien, producirán muchos beneficios (y, por tanto, les permitirán recibir una parte de ellos) pero que si salen mal serán a costa de los acreedores que no cobrarán sus créditos.

Los que prestan dinero a las sociedades se protegen – si pueden – elevando el tipo de interés que piden a las compañías que perciben que están peor gestionadas (en las que hay más riesgo de comportamientos oportunistas como los descritos por parte de los accionistas) y mediante cláusulas contenidas en los contratos de préstamo (covenants) Li, Xi, Tuna, A. Irem and Vasvari, Florin P., Corporate Governance and Restrictions in Debt Contracts

En situaciones normales, el interés de los accionistas coincide con el de los acreedores sociales en maximizar el valor de la empresa social. Los primeros, porque así maximizan sus propias ganancias y los segundos, porque cuanto más alto sea el valor de la empresa social, más seguridad tienen en que cobrarán sus créditos (Engert, ZGR 2004, p 818 ss):

“Más exactamente: los acreedores desean la maximización del valor de la empresa social hasta que éste alcance la cifra correspondiente a la suma de todos los créditos existentes contra la sociedad. A partir de esa situación, son indiferentes respecto al valor de la empresa. Los accionistas, por el contrario y en la medida en que no sean a la vez acreedores sociales, son indiferentes respecto del valor de la empresa social en tanto este no alcance a cubrir todas las deudas sociales. Sólo cuando supera tal barrera, están interesados los accionistas en maximizar el valor de la empresa”.

Por tanto, la discrepancia de intereses entre accionistas y acreedores sólo es relevante cuando el valor de la empresa social no es claramente superior al valor de las deudas sociales, es decir, cuando la sociedad está próxima a la insolvencia o a la situación de desbalance. Es más, en una situación normal, dar excesivo peso a la opinión de los acreedores podría llevar a la empresa social a no emprender proyectos arriesgados pero con valor neto positivo, es decir, a que las decisiones se tomaran por alguien que no es neutral sino averso al riesgo. No es de extrañar, pues, que el papel de los acreedores en el gobierno de las sociedades sea nulo en situaciones normales pero crezca y sea definitivo conforme una compañía está más cerca de la insolvencia. Cuando la compañía deudora infringe alguno de los pactos contenidos en los contraltos con sus acreedores, la reacción de éstos es, típicamente, renegociar los términos del préstamo y, normalmente incrementar su control sobre el gobierno de la compañía controlando sus gastos e inversiones y exigiendo más información llegando incluso a sustituir a los gestores (lo que plantea el riesgo de que el acreedor sea considerado como administrador de hecho) Nini, Greg, Sufi, Amir and Smith, David C., Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value.

Los juristas han reaccionado ante tal análisis señalando que los administradores de una sociedad tienen deberes de lealtad (maximizar el valor de la compañía) solo frente a los accionistas ya que, comunmente, se entiende que el interés social es el interés común de todos los socios pero solo de los socios. Sin embargo, cuando la compañía se encuentra en una situación próxima a la insolvencia, y dados los incentivos descritos, lo razonable es imponer a los administradores deberes de lealtad también frente a los acreedores, esto es, han de tener en cuenta los intereses de los acreedores y no solo los de los accionistas en la gestión social. En nuestro derecho, hay reflejos de tal comprensión de los deberes de conducta de los administradores en las normas (societarias y concursales) que imponen responsabilidad a los administradores por las deudas sociales – deudas de la sociedad con acreedores de la sociedad – por no haber procedido a la disolución de la compañía, por incumplimiento de sus obligaciones de liquidación ordenada, por haber inducido al acreedor a dar crédito a la sociedad a sabiendas – o sin haber podido ignorar – de que la compañía no podría devolver el crédito o cumplir el contrato etc. La inmensa mayoría de los casos de la llamada acción individual de responsabilidad (y, por supuesto, de concurso culpable) reflejan esta idea de que los administradores sociales tienen que tener en cuenta especialmente los intereses de los acreedores sociales cuando la sociedad se encuentra próxima a la insolvencia. 

Esta doctrina es discutible si los acreedores pueden protegerse contractualmente frente a estas conductas oportunistas de los accionistas mediante las correspondientes cláusulas en los contratos. En todo caso, y a partir del famoso asunto Credit Lyonnais v. Pathe Communications, los tribunales de Delaware declararon que los administradores de una sociedad en una situación próxima a la insolvencia debían proteger en su actuación los intereses de los acreedores sociales y no solo los de los accionistas.

Bo Becker/Per Strömberg (“Fiduciary Duties and Equity‐Debtholder Conflicts”) han comprobado empíricamente si, en efecto, la imposición de deberes de lealtad frente a los acreedores en compañías con problemas financieros ha tenido efectos en la conducta de las empresas, es decir, si han evitado – en mayor medida – las conductas oportunistas que hemos descrito más arriba: si han reducido el endeudamiento e incrementado el capital o si han emprendido proyectos menos arriesgados. Y el resultado de su comparación de la conducta de compañías con dificultades financieras respecto de las que gozan de buena salud en los años posteriores a que se dictara la sentencia Credit Lyonnais parecen confirmar que la imposición de un deber de lealtad a los administradores de compañías en dificultades también frente a los acreedores sociales ha contribuido a reducir los comportamientos oportunista descritos. Así, “Delaware firms relatively close to financial distress become more likely to issue equity in the wake of Credit Lyonnais”, es decir, se mitiga el riesgo de infrainversión; se reduce el nivel de riesgo de los activos en lugar de elevarse y se reduce el endeudamiento y, lo que es más llamativo, la presencia de covenants en los contratos de deuda suscritos por estas empresas, es decir, que la reducción en los pactos contractuales - covenants - incluidos en los folletos de emisores de deuda que están más próximos a la insolvencia sugiere que los acreedores que perciben que el riesgo de que los administradores incurran en conductas estratégicas ha disminuido recurren menos a la protección mediante pactos contractuales.

Esto no garantiza que imponer deberes de lealtad frente a los acreedores sea una buena idea. Puede ocurrir que la pérdida de valor que experimentan las acciones de estas sociedades sea superior a la ganancia de valor que experimentan los acreedores lo que significaría que el recurso a los mecanismos contractuales (los covenants) es una vía más eficiente de proteger a los acreedores que la imposición de deberes de lealtad a los administradores.

De hecho, – dicen estos autores – los contratos de emisión de deuda no incluyen ni antes ni después de esa sentencia previsión alguna por la que se imponga a los administradores del deudor deberes de lealtad también frente a los acreedores en el caso de que la compañía entre en la zona próxima a la insolvencia. Los autores creen que puede deberse a que es muy difícil regular la cuestión en los contratos o que la regulación legal supletoria de los deberes de lealtad (los administradores deben lealtad a los socios y la sociedad, no a los acreedores salvo cuando la compañía se encuentre próxima a la insolvencia) es óptima y no necesita ser derogada vía contrato. Si esta segunda explicación fuera la correcta, la doctrina que examinamos no afectaría al valor de las empresas ni a la conducta de los administradores. Los autores concluyen que la contratación con los acreedores es eficiente y, por tanto, que son los propios accionistas los que “pagan” por estas conductas estratégicas en forma de intereses superiores por su deuda y covenants más estrictos por lo que una doctrina como la reflejada en Credit Lyonnais incrementó el valor de todas las compañías de Delaware ya que sus potenciales prestamistas entendieron que el riesgo de conductas estratégicas se había visto reducido como consecuencia de la publicación de la sentencia.

Krugman, Argentina y las comparaciones

Que Krugman es un frívolo no debería dudarse. Y que la izquierda española se agarre a sus frivolidades para montar la oposición a las políticas de austeridad y reformas es explicable. No hay más economistas serios (salvo Stiglitz) que defiendan, para países como España, políticas de expansión del gasto público como las que está desarrollando Estados Unidos. Aunque hay que decir que es probable que tales políticas tengan más sentido en EE.UU. que en el Sur de Europa.

Con su columnita sobre Argentina, (lean los comentarios) el profesor Krugman ha dado alas a la disparatada presidenta Fernández para decir, a los cuatro vientos, que su política económica es la que hay que hacer y que es la que ha garantizado el crecimiento. Y Krugman lo justifica con este gráfico

O sea, que desde el “corralito”, impagando a sus acreedores y poniendo en marcha políticas inflacionistas, proteccionistas y clientelares, Argentina ha superado a Brasil (el alumno aplicado) en crecimiento económico. Bueno, eso no es verdad. Al revés. Argentina sigue creciendo a pesar de estas políticas y Brasil no es un modelo. Más bien, en términos históricos, es una Argentina corregida y aumentada (el escaso crecimiento histórico de Brasil se debe, precisamente, a los mismos defectos estructurales que existen en Argentina solo que agrandados y que CFK está haciendo crecer de nuevo) .

En primer lugar, la política actual de los Kirchner no fue la que aplicaron cuando llegaron al poder. ¿Se acuerdan del Ministro Lavagna? Así que la espectacular evolución de entre los años 2002 a 2006, por lo menos, no se debe a una política económica como la que describe Krugman en su columna. Esta columna, que compara igualmente la performance económica de Argentina y Brasil resulta mucho más equilibrada y su autor dice

En los últimos 30 años, la distancia a favor de Argentina nunca fue tan grande como en 2008… porque desde 1990 la economía argentina es una historia de alto crecimiento interrumpido por un cuatrienio crítico (1998-2002), mientras que la de Brasil es una de crecimiento (muy) moderado.

O sea, si miramos un poco más atrás, resulta que Argentina no recuperó su nivel de riqueza de 1998 hasta 2007 coincidiendo los años de recuperación con los de la gestión económica de Lavagna. La deriva nacionalista, proteccionista, inflacionista y clientelar de los Kirchner se ha extremado en los últimos cuatro años. Pero sus efectos están por ver. Y todo augura a que, siguiendo con la tradición, Argentina volverá por donde solía y se dará otro batacazo como se lo dio cuando las políticas de Perón se reflejaron en el crecimiento a largo plazo. Y se recuperarán porque sus ventajas competitivas (¡pobres Grecia, Irlanda y Portugal! ¿cómo se atreven a compararse?) son inmensas (China, China, China). Pero no por la política económica de CFK.

Miren este cuadro que compara la evolución de la riqueza por cabeza de Venezuela, Argentina y Uruguay con la de los EE.UU., desde 1950. Y vean como Uruguay, que no ha tenido ni tiene peronismo, ha evolucionado de manera casi milimétricamente igual a Argentina en los últimos años.

 

En ese mismo estudio, se refleja que el crecimiento de la productividad de Argentina ha sido mayor, históricamente, que el de Brasil y menor que el de Chile, Colombia y Uruguay.

Lo que Krugman no hace es comparar con Chile, Uruguay o Colombia, que han aplicado una política económica completamente contraria a la argentina (apertura exterior, control de la inflación y del gasto público) y que carecen de recursos naturales (agrícolas y energéticos) comparables a los de Argentina (sin hablar de la educación o de la guerrilla en el caso de Colombia). Vean la línea amarilla y la roja en el gráfico superior.

Cuatro años más de estas políticas en Argentina, y veremos otro batacazo. Es una verdad contrastada que alta inflación y crecimiento económico sostenido son incompatibles

“cuando el Estado necesita fondos vende hasta sus vacas lecheras y que cuando (vuelve a) necesita(r) fondos expropia o confisca (según convenga) las vacas lecheras que había vendido antes. Hablar de eficiencia es una broma propia de comediantes… La “propiedad“ estatal en Argentina y en muchos otros países no tiene que ver con ideología ni con eficiencia –simplemente es una cuestión de tener vacas para ordeñar”  Fidel Pintos

Swap asociado a préstamo hipotecario

En los pleitos sobre la validez de los swaps (pactos de permuta de tipos de interés) asociados a contratos de préstamo hipotecario a interés variable los bancos suelen argumentar que, desde 2003, hay una norma legal que les obliga a ofrecer a los clientes instrumentos para protegerlos frente a las subidas de tipos de interés, lo cual es, obviamente, cierto. Pero lo que echo en falta es una buena argumentación acerca de si un swap es un instrumento idóneo para la cobertura de tal riesgo.

En los términos más simples, un swap de intereses, cuando se pacta asociado a un contrato de préstamo con garantía hipotecaria a interés variable, transforma, durante toda su vigencia, un préstamo a interés variable (euribor + x) en un préstamo a interés fijo. El interés fijo es el que se haya pactado con el banco como "barrera" que, si se supera, genera una obligación de pago a cargo del banco mientras que, si no se supera, genera una obligación de pago a cargo del cliente por la diferencia entre el tipo - variable - pactado y el tipo fijo/barrera.

La cuestión es si un swap puede considerarse como un instrumento de este tipo. Es obvio que contratar un swap protege al prestatario de una subida de los tipos de interés por encima del tipo/barrera. Pero no lo hace a costa de un precio transparente (como lo haría un seguro en el que el banco podría comunicar al cliente el coste de la prima por cubrir el riesgo de subida de los tipos de interés) sino que lo hace poniendo a cargo del cliente el riesgo de que los tipos bajen o no suban más allá del tipo/barrera, riesgo al que, obviamente, no estaba sometido el cliente antes de contratar el swap. Es decir, que su idoneidad para permitir al banco cumplir con la obligación de ofrecer mecanismos de cobertura es discutible porque, para que los consideráramos idóneos deberían obligar al banco a ofrecer, a continuación, un mecanismo de cobertura frente al riesgo que ahora se ha hecho recaer sobre él, es decir, el riesgo de que los tipos se mantengan, bajen o no suban más allá del tipo/barrera.

La idoneidad de este instrumento se ve aún más debilitada por el hecho de que es una forma muy poco transparente de cubrir el riesgo de subida de los tipos de interés, ya que eleva y mucho los costes para el cliente de compararlo con otros mecanismos alternativos. No puede saber si es mejor o peor que otros porque no puede hacerse una idea, ni siquiera aproximada, de su coste al margen de que es razonable presumir que el cliente está peor informado que el banco respecto a la futura evolución de los tipos de interés.

Y, lo que es peor, tratándose de un préstamo con interés variable, el riesgo de subida de tipos de interés es limitado para el cliente si - como es habitual - puede devolver anticipadamente el préstamo en el momento en el que el cliente adquiera información suficiente respecto a la tendencia alcista de los tipos de interés. En ese momento, podrá contratar un préstamo de sustitución con el que devolver el primero y optar por un tipo fijo para el nuevo préstamo. El banco que le ofrezca el tipo fijo revelará la información acerca de la tendencia que espera de los tipos de interés y si, como debe de ser normal, el banco se ha asegurado frente al riesgo que corre al otorgar un préstamo a tipo fijo, el mercado proporcionará una valoración adecuada de dicho riesgo que el banco podrá repercutir en el tipo fijo ofrecido. Con ello, el banco no podrá "engañar" al cliente "asustándolo" con la perspectiva de que los tipos de interés suban y mucho. Poniendo su dinero donde ponen su boca, los bancos informarían de esas tendencias al comunicar el tipo de interés fijo que están dispuestos a ofrecer al cliente.

Por último, adosar un swap a un contrato de préstamo a interés variable modifica el contrato de forma poco transparente para el cliente porque éste seguirá creyendo que ha contratado un préstamo a interés variable cuando, durante la vigencia del pacto de permuta de tipos de interés, lo que ha contratado es un préstamo a interés fijo. No pasaría nada si no fuera porque, si la justificación de tal práctica es ofrecer un instrumento de cobertura de la subida de tipos de interés, ofrecer un tipo fijo (más elevado, lógicamente) durante el periodo de duración del swap es una alternativa mucho más transparente pero, lamentablemente, que puede hacer perder algunos clientes al banco (que consideren muy elevado el tipo fijo ofrecido) que no perderá si ese resultado lo logra de una forma opaca.

Caveat: es perfectamente posible que no haya entendido bien la economía del swap. Estas reflexiones me las ha sugerido la lectura de la Sentencia del JPI nº 5 de Mostoles de 30 de abril de 2012.

El caso National Grid: traslado de sede y libertad de establecimiento

En la Sentencia del Tribunal de Justicia de 29 de noviembre de 2011 se responde a una cuestión prejudicial casi idéntica a la contestada en la sentencia Daily Mail. El Tribunal da una respuesta algo diferente pero el resultado no cambia: no es contrario a la libertad de establecimiento que un país grave las plusvalías latentes cuando la sociedad traslada su sede efectiva a otro país europeo sin trasladar su inscripción registral. El fundamento es que, aunque tal previsión fiscal (dictada para que el país desde donde la sociedad "emigra" pueda asegurarse que recibirá el impuesto sobre las plusvalías generadas en la sociedad mientras estaba sometida a su legislación tributaria ya que, tras la "emigración" será el Derecho fiscal del país de inmigración el que determinará la tributación) restringe la libertad de establecimiento (ya que tal obligación de pago no se produciría si la compañía hubiera cambiado su sede de una ciudad a otra dentro del mismo país), la restricción está justificada por el interés fiscal del Estado de "emigración". Este interés no legitima, sin embargo, la restricción a la libertad de establecimiento cuando el que "emigra" es un individuo y no una persona jurídica.  Rafael Arenas ha publicado un breve y claro resumen del contenido de la sentencia: "Transferencia intraeuropea de la sede de dirección de la empresa: Derecho privado, fiscalidad y libertad de establecimiento. Comentario a la STJUE (Gran Sala) de 29 de noviembre de 2011, Asunto C-371/10, National Grid Indus BV e Inspecteur van de Belastingdienst Rijnmond/kantoor Rotterdam Diario La Ley, Nº 7848, Sección Doctrina, 30 Abr. 2012, Año XXXIII,

Liquidación del usufructo de acciones o participaciones

La Sentencia del Tribunal Supremo de 20 de marzo de 2012 se ocupa de unos hechos en alguna medida típicos: se adquiere la nuda propiedad de unas participaciones reservándose el vendedor el usufructo de las mismas. Como la regulación legal es dispositiva (en realidad, las leyes de sociedades no pintan nada regulando la relación entre nudo propietario y usufructuario, deberían regular exclusivamente cómo se ejercitan los derechos frente a la sociedad), las partes tienen libertad para asignar derechos sobre las participaciones como les plazca. Y lo hacen habitualmente mal. Porque establecen que el usufructuario tendrá derecho a los beneficios distribuidos. Como compete a los socios decidir qué parte de los beneficios se distribuyen y qué parte se atesoran, el resultado puede ser un usufructo "vacío".

Los jueces protegen al usufructuario recurriendo al abuso de derecho. Abusa de su derecho el nudo propietario que, como socio que ejerce el derecho de voto, vota por reservar los beneficios en lugar de distribuirlos para, de esa manera, vaciar de contenido económico el derecho del usufructuario. Pero si, como en el caso, el derecho de voto en esta materia estaba atribuido al usufructuario o si, como podría ocurrir, el nudo propietario es solo socio minoritario y, por tanto, no puede determinar con su voto si la sociedad reparte o no beneficios, el abuso de derecho no ayuda al usufructuario. Simplemente, ha negociado mal los términos del usufructo.

En el caso, parece que el nudo propietario estaba en condiciones de determinar la política de dividendos de la compañía y la Audiencia condena al nudo propietario a pagar una cantidad inferior a la que había otorgado el juez de 1ª instancia sobre la base de la equidad: le concede como liquidación del usufructo una cantidad equivalente a la que se había retribuido el nudo propietario en su condición de administrador.

La Sentencia desestima el recurso de casación y mantiene el criterio de la Audiencia. Pero el problema de base sigue siendo que contratos de esta cuantía económica tienen que estar más cuidadosamente redactados. Véase el comentario de Jorge Miquel.

Una sentencia alemana de marcas e importaciones paralelas

Este caso alemán es, casi, de libro. Converse-All Star, la conocida marca de zapatillas de deporte demanda a unos establecimientos comerciales por vender zapatillas de su marca sin su consentimiento, es decir, alega infracción de su derecho de marca. El demandado se defiende diciendo que son mercancías originales las que vende y que las ha obtenido de un licenciatario de la marca de otro país de la Unión Europea pero sin identificarlo.

El Tribunal Supremo alemán da la razón al demandante porque - dice - la carga de la prueba de que el producto ha sido puesto en circulación en el mercado con autorización del titular de la marca y, por tanto, que no se ha producido el agotamiento, corresponde al comerciante que vende dichos productos cuando no ha sido el titular de la marca el que le ha vendido los mismos. Lo notable es que el tribunal de instancia había distribuido la carga de la prueba en sentido contrario.

El Tribunal Supremo alemán funda esa distribución de la carga de la prueba en la idea de que cuando un distribuidor comercializa productos de marca sin consentimiento del titular de la marca, no tiene a su favor la presunción de que se trata de productos originales puestos en circulación por el titular. Es decir, corresponde al demandado probar que se trata de productos originales.

Ahora bien, si el demandado logra probar que el producto es original, entonces corresponde al titular de la marca probar que el agotamiento no se ha producido. En el caso, el tribunal de instancia consideró suficientemente probado que se trataba de mercancías originales, no falsificaciones, lo que el Supremo rechaza: a su juicio, el demandante probó lo que le incumbía: que había indicios de que se trataba de falsificaciones.

El BGH considera que la distribución de la carga de la prueba obliga al demandado a probar el agotamiento, regla que no es contradictoria con la libre circulación de mercancías (riesgo de compartimentación de mercados) y que se justifica sobre todo cuando el fabricante titular de la marca tiene en marcha un sistema de distribución selectiva o exclusiva en Europa que le permite trazar el origen de los productos. Por tanto, en la medida en que el demandado haya adquirido los productos fuera de esa red, hay indicios suficientes para concluir que no han sido puestos en circulación en el espacio económico europeo con autorización del titular de la marca.

YA ESTÁ EN MARCHA EL V FORO DE ENCUENTRO JUECES-PROFESORES DE DERECHO MERCANTIL

Con gran esfuerzo, - sobre todo por parte de algunos - y entusiasmo, se ha puesto en marcha el V Foro de Encuentro Jueces - Profesores de Derecho Mercantil. Este año se celebra en Madrid, y le ha tocado organizarlo a la UAM. La página web donde se puede realizar la inscripción y consultar el programa es esta. Están invitados a participar todos (pero solo) los jueces de lo mercantil (incluidos, naturalmente, los de las audiencias que revisan la sentencias de los Jueces de lo mercantil) y todos los profesores de Derecho Mercantil de Universidades públicas y privadas con independencia de su categoría.

Del blog de Yanis Varoufakis: el nuevo mercantilismo y la crisis europea

Resumimos, con algunos comentarios propios un artículo de Heiner Flassbeck que explica, en la forma más convincente, lo que está pasando en Europa. Tiene, además, la ventaja, de que apunta a una solución aceptable para Alemania. En dos palabras, países como España han de eliminar su déficit por cuenta corriente bajando sus precios y salarios (deflación competitiva) pero la eurozona ha de incrementar la tasa de inflación proyectada (ahora, del 2 %) de manera que los precios y salarios en Alemania crezcan, durante varios años, significativamente por encima de de su productividad y España tenga la oportunidad de compensar la reducción de su demanda interna gracias a un incremento de las exportaciones (o el turismo) hacia Alemania.

Una unión monetaria es, esencialmente, la unión de un grupo de países que desean armonizar sus tasas de inflación renunciando a las políticas monetarias propias (manipular el valor de su moneda). Si, dentro de la unión un país quiere aumentar su cuota en los mercados internacionales (vendiendo más que sus co-miembros) lo único que puede hacer es producir a menor coste y vender a precios más bajos que los otros países de la unión monetaria, aunque eso signifique una tasa de inflación inferior a la acordada como objetivo de toda la unión. Y es lo que Alemania quiere que se haga en Europa: confiar el crecimiento exclusivamente a la flexibilidad de precios y salarios. 

El defecto fundamental del diseño del euro es que se trató de armonizar déficit público pero se descuidó la convergencia en la evolución de precios y salarios. Los salarios son el elemento que más influye en la tasa de inflación y deberían haber subido, en todos los países, en una cuantía equivalente al incremento de la productividad más la tasa de inflación acordada para toda la eurozona. No es lo que pasó. Alemania redujo sus salarios (no subieron en esa cuantía) en relación con el aumento de la productividad y los países del sur los aumentaron por encima (no mucho pero establemente) del crecimiento de la productividad más la tasa de inflación prevista para Europa.

Esas diferencias en el seno de Europa durante varios años, aunque pequeña en cómputo anual, sumaron un 25 % en unos pocos años y permitieron a Alemania recibir un estímulo enorme gracias al déficit externo – comercial y financiero – en el que incurrieron los países del sur. Es como si Alemania hubiera devaluado el marco un 25 % abaratando en esa medida sus exportaciones. El superavit permitió a los bancos alemanes financiar a los bancos del sur de Europa a tipos muy bajos porque la inflación se mantenía baja.

La solución pasa, pues, por compensar el enorme desbalance producido en los últimos años: los países del sur han de eliminar su déficit exterior y Alemania ha de reducir su superavit (sigue siendo de 80.000 millones de euros sólo en relación con el resto de los países de la Unión Europea). Se necesitan actuaciones a ambos lados. España ha de ahorrar y reducir sus precios y salarios y Alemania ha de gastar más y subir sus precios y salarios. Pero si se carga toda la tarea sobre países como España, la única forma de eliminar el déficit exterior pasa por una reducción brutal de precios y salarios (lo que se llama la deflación competitiva) que pondrían a España no ya en una recisión sino en una depresión. Y lo que es peor, como todos los países están haciendo lo mismo (si Alemania no acepta reducir su superávit y una mayor tasa de inflación en la eurozona de manera que los países del sur tengan que reducir menos sus precios y salarios y recuperen suficiente competitividad), el resultado para la eurozona puede ser una depresión general. Es posible que todos los países aumenten su productividad simultáneamente pero no es posible que todos tengan un superávit por cuenta corriente. 

La reducción de la demanda interna en países como España tiene que venir compensada por una mayor demanda exterior procedente de países como Alemania. Y eso a pesar de la enorme expansión de la cantidad de dinero en circulación que ha puesto en marcha el Banco Central Europeo comprando activos o prestando dinero, no a los Estados directamente, pero sí a los bancos de la zona euro. Porque, hay una relación débil – parece – entre inflación y la cantidad de dinero en circulación y una relación mucho más estrecha entre salarios e inflación.

Y por eso puede hablarse de un nuevo mercantilismo. Siempre se nos había dicho que no compiten los países entre sí, sino las empresas. La gestión nacional de los salarios y precios a través de la determinación de los salarios a nivel nacional ha provocado este renacimiento del mercantilismo. Los Estados europeos han estado compitiendo entre sí para que los productos de sus empresas fueran más competitivos que las de los Estados vecinos y lo han podido hacer porque hay mucha más correlación de los salarios y movilidad de los trabajadores en el interior de un país que entre empresas situadas en países distintos aunque estén geográficamente próximas. Sin unión monetaria, el país más competitivo habría tenido que revaluar su moneda y el menos competitivo, devaluarla de manera que la compensación, en términos de una divisa internacional, se produciría inevitablemente.

Cabría añadir que España ya tiene equilibrada su balanza comercial (podrían aumentarse significativamente las exportaciones hacia América y Oriente Medio, especialmente las de servicios) si no fuera por las importaciones de petróleo y gas. Si reducimos sustancialmente el tamaño de nuestro sistema bancarios (de sus balances) cerrando los bancos menos eficientes, el BCE incrementara la tasa de inflación que considera que, en las circunstancias actuales, le permite cumplir con su deber de garantizar la estabilidad de los precios (y redujera aún más los tipos de interés) y los sindicatos alemanes consiguen que los salarios suban en Alemania, durante varios años, por encima de dicha tasa de inflación, España podría salir de la crisis. Además – nunca desaproveches una buena crisis – una política de reformas suficientemente ambiciosa permitiría a España incrementar su productividad reduciendo así el nivel de reducción de salarios que es necesario para recuperar la competitividad perdida en diez años del euro. Recuérdese que, para incrementar las exportaciones, necesitamos grandes empresas. Son las grandes empresas las que “tiran” de las pequeñas y medianas y las llevan a los mercados exteriores.

Sociedades constituidas para invertir: la desaparición de los deberes de lealtad de los administradores

En el Derecho de Sociedades de personas, todas las normas legales salvo raras excepciones (prohibición de pactos leoninos) son dispositivas. Incluyendo, por tanto, los deberes de los socios que gestionan hacia la sociedad y hacia sus consocios (deber de lealtad y de diligencia). En las sociedades de estructura corporativa de carácter cerrado, no hay buenas razones para no considerar dispositivas todas las reglas legales que regulan las relaciones internas entre socios. En la sociedad anónima, el carácter de valores de las acciones puede justificar alguna restricción a la autonomía estatutaria con el fin de proteger – reducir los costes – el tráfico de tales acciones.

Pero, en relación con las sociedades limitadas, el legislador debería establecer las reglas que presumiblemente adoptarían las partes y permitir que los particulares se aparten de la regulación legal cuando lo estimen conveniente. Pueden incluso derogar la regla de la mayoría y protegerse frente a cualquier modificación de los estatutos que han consentido al constituir la sociedad exigiéndose su consentimiento para tales modificaciones.

En el Derecho norteamericano, se ha abierto un debate en torno a las LLC, las limited liability companies, (que, en ocasiones se parecen mucho a las sociedades comanditarias por acciones que, en los EE.UU. se corresponden más bien con las LP limited partnerships) no ya sobre si los estatutos pueden derogar todas las reglas legales (nadie duda de que incluso los deberes de lealtad y diligencia recogidos en la Ley pueden ser eliminados en los estatutos, es más, los deberes de lealtad y diligencia son una creación jurisprudencial basada en la “equity”, no una regla legal) sino sobre si el Derecho supletorio debería ser, precisamente, que los administradores sociales no tuvieran que soportar tales deberes frente a la sociedad y los socios. Como se habrá entendido inmediatamente, esto es parte de un debate más general acerca de si el Derecho supletorio debe reproducir la voluntad hipotética de la mayoría de los contratantes (establecer lo que los particulares habrían establecido si hubieran tenido tiempo, ganas e información) o deben establecer un régimen que induzca a determinado tipo de contratantes a “revelarse” como contratantes especiales y a modificar las reglas legales (penalty default rules).

Este breve trabajo explica bien los términos de la discusión. Los estudios empíricos indican que cuando los que contratan son partes “sofisticadas”, derogan sistemáticamente los deberes de lealtad y diligencia recogidos en la Ley. Y, cuando participaciones en estas LLC se venden al público (las LLC se usan como vehículos de inversión colectiva), los promotores de tales ofertas, hacen lo propio. Es decir, dicen a los inversores que no tienen ningún deber de lealtad hacia la compañía cuyas participaciones están comprando (“Of the 85 firms studied, 75 (or 88%) either totally waive the fiduciary duties of managers or eliminate liability arising from the breach of fiduciary duties”). De manera que la regulación legal supletoria queda para las LLC que ostentan la titularidad de pequeños negocios familiares, a los cuales, les viene bien que el Derecho supletorio sea el que afirma la existencia de deberes de lealtad. En términos de costes de transacción, parece que establecer que, salvo pacto en contrario, los administradores de una sociedad tienen deber de lealtad y diligencia hacia ésta, resulta más eficiente porque son los contratantes menos inclinados a regular expresamente la cuestión los que resultarían más dañados por la falta de previsión legal supletoria imponiendo tales deberes.

A los efectos “españoles”, esta derogación de los deberes de lealtad no significa, normalmente, que se deje el cumplimiento del contrato de sociedad al arbitrio del gestor (art. 1256 CC) ya que hay, en todo caso, responsabilidad del administrador que causa daño dolosamente a la sociedad pero es que, además, frecuentemente, lo que se hace es, simplemente, autorizar al administrador a competir con la sociedad pero se restringen las transacciones vinculadas exigiendo que sean fair para la compañía. Incluso la autorización para llevar a cabo transacciones vinculadas sin control puede tener el mismo sentido que suprimir la prohibición de competencia: los administradores de estas sociedades, típicamente, gestionan muchos vehículos de inversión y ponen en contacto unas con otras frecuentemente transfiriendo activos o pasivos o haciéndolas participar simultáneamente en un mismo proyecto de inversión.

Un problema añadido es que no se entiende bien – si existe – la diferencia entre el deber de lealtad y el deber de buena fe. (Para lo que sigue, véase este trabajo Manesh, Mohsen, Contractual Freedom under Delaware Alternative Entity Law: Evidence from Publicly Traded LPs and LLCs (December 2011). Journal of Corporation Law, 2012. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1939920) Para los europeo-continentales, el deber de lealtad no es mas que la concreción, para el “tipo” contractual de la sociedad del deber de buena fe en la ejecución de los contratos que consagra, con carácter general, el art. 1258 CC. Sin embargo, la Ley de sociedades de Delaware dice lo siguiente

“to the extent that, at law or in equity, a . . . manager . . . has duties (including fiduciary duties) to [the LLC] or [any] member . . . , [the] manager's . . . duties may be expanded or restricted or eliminated by provisions in the [LLC operating] agreement; provided, that the [LLC operating] agreement may not eliminate the implied contractual covenant of good faith and fair dealing

Según este autor,

While the implied contractual covenant is itself an ambiguous, indete-rminate doctrine which could arguably be molded to replicate the fiduciary duties in the alternative entity context, Delaware courts, practitioners,academics generally agree the covenant is substantially narrower than the fiduciary duties it replaces. Perhaps more importantly, like the fiduciary duties that it replaces, the implied covenant itself can be contractually pared and limited,174 although never fully eliminated

La perplejidad se reduce cuando se observa que la supresión del deber de lealtad se sustituye por otros mecanismos contractuales que reducen el riesgo de que el cumplimiento del contrato (por los administradores) quede al arbitrio de una de las partes (los administradores). Así, es frecuente que se incluyan en los estatutos otros mecanismos de protección de los inversores tales como duración limitada de la sociedad; obligatoriedad de repartir dividendos en cuanto se obtienen beneficios y es frecuente, también, que los administradores sean, además, socios muy mayoritarios, lo que reduce notablemente sus incentivos para ser negligentes en la gestión o para comportarse deslealmente (estarían robándose a sí mismos en buena medida). De hecho, los estatutos de estas sociedades no prevén que los socios-inversores tengan derecho a elegir a los administradores. Y también es frecuente que se excluya cualquier responsabilidad indemnizatoria de los administradores pero que los socios tengan a su disposición otras medidas tales como la declaración de nulidad de la transacción o una orden de cesación. Pero la mayor protección de los inversores proviene del Derecho tributario:

A publicly traded LLC or LP, however, loses its favorable partnership tax status, and is instead taxed as a corporation, unless at least 90% of its income derives from certain kinds of “passive” asset management activities, such as collecting interest, dividends, real property rents, or certain oil, gas, timber and other natural resources activities.109 Thus, tax considerations significantly limit managerial discretion as to the lines of business that a publicly traded alternative entity may pursue

Como hemos explicado en relación con las Mutuas, si la gestión de una compañía no implica adoptar decisiones discrecionales, los costes de agencia de los inversores en relación con los gestores se mantienen bajos o, en términos jurídicos, no es necesario imponer deberes de lealtad precisamente porque la buena fe se debe cuando un sujeto puede adoptar decisiones discrecionales que afectan al patrimonio de otro. Cuando se trata de invertir los fondos aportados por los socios en determinado tipo de activos, la posición de los administradores sociales se parece más a la de un gestor de una cartera que al administrador de una compañía que fabrica y distribuye frenos para camiones. A menos discrecionalidad, menos necesidad de deberes fiduciarios. En otras palabras: cuando se utiliza la forma societaria como vehículo de inversión colectiva, es normal que estas sociedades se parezcan, en cuanto a derechos de los socios, a los fondos de inversión.

Los consejeros independientes de empresas bien gestionadas están bien informados

Este estudio de Ravina y Sapienza analiza si los consejeros independientes baten al mercado cuando compran o venden acciones de la compañía para la que trabajan. El resultado es que los consejeros independientes lo hacen casi tan bien como los ejecutivos lo que contradice la hipótesis según la cual, los ejecutivos tienen a los independientes in albis en cuanto a información se refiere. Otro resultado curioso es que, cuanto mejor es el gobierno corporativo de una compañía, menores son las diferencias entre las rentabilidades que obtienen los consejeros ejecutivos y los independientes con sus compras y ventas en bolsa. Se benefician especialmente los consejeros independientes que forman parte del comité de auditoría.

Son los precios, ¡idiota!

“No puedo recalcar esto lo suficiente. Una recesión no significa que algo malo ha sucedido. Una recesión no quiere decir que la gente es pobre. Hay una recesión cuando los mercados no ajustan oferta y demanda. Cuando hay obreros sin fábricas y fábricas sin obreros. Cuando hay coches que no tienen quien los conduzca y conductores de coches que querrían tener uno. O cuando hay casas vacías y familias que querrían comprar una. Los precios ajustan la oferta y la demanda en el mercado. Si hay una recesión, hay un problema con los precios”

Karl Smith

Comanditarias por acciones ¿a bolsa?

Ichiro Tsuruta

A través del blog de Corporate Governance de Harvard, me entero de la polémica que se ha producido por la salida a bolsa del grupo Carlyle. Lo polémico ha sido que Carlyle ha adoptado la forma de una Limited Partnership en lugar de una Corporation.

Una Limited Partnership es muy parecida a una sociedad comanditaria por acciones y es la estructura típicamente usada para articular un fondo de inversión privado (private equity). Hay un socio colectivo que es, a su vez, normalmente, una sociedad anónima o limitada que actúa como administrador y que tiene mucho más poder que un administrador de una sociedad anónima. Los derechos de los socios están limitados. Son los propios de un socio comanditario. O sea, derecho de información, derecho a participar en las ganancias sociales y poco más. No pueden intervenir en la administración (lo que se traduce, en los EE.UU., en que, si existe un consejo de administración, no tiene por qué haber consejeros independientes que velen por los intereses de los comanditarios) y el administrador no puede ser prácticamente destituido (en España, sí, pero con más límites que el administrador de una SA o una SL). Al parecer, en los EE.UU., los derechos de los comanditarios son incluso menores porque la sociedad no tiene obligación de celebrar una junta cada año.

Avales de los padres ancianos a hijos jóvenes o viceversa ¿contrarios a la moral/orden público?

Hace bastantes años, cuando estudiaba las consecuencias contractuales de la nulidad de cláusulas abusivas en condiciones generales, me estuve mirando lo que había publicado la doctrina alemana sobre un problema que a me parecía peculiar de Alemania donde había un exceso de intermediarios en el crédito al consumo que conducían a situaciones de sobreendeudamiento de los particulares no asociada a una crisis económica o a una burbuja inmobiliaria. El gran Claus Wilhelm Canaris lideró la discusión. El punto clave era si era previsible que los avalistas (padres o parientes ancianos) pudieran disponer de los recursos para hacer frente a la deuda contraída por los hijos. Reproduzco, a continuación lo que escribí hace casi 20 años:

La discusión alemana sobre la contrariedad o no a las buenas costumbres de los préstamos en los que se hace firmar como garantes a familiares sin recursos de los prestatarios puede enmarcarse en estas ideas. Dentro de este grupo de casos se encuentran los avalistas solidarios. El Tribunal Supremo alemán ha comenzado recientemente a considerar contrarios a las buenas costumbres los préstamos en los que se hace firmar como codeudor solidario a parientes del prestatario en circunstancias particulares (falta de ingresos del codeudor, falta de beneficios para el codeudor, imprevisibildad de futuros ingresos). La práctica de los bancos de hacer firmar como fiadores a familiares aun sin comprobar su patrimonio tiene sentido por dos razones. En primer lugar, para asegurarse de que éstos controlan al deudor. En segundo lugar y sobre todo para evitar alzamientos de bienes o traspasos de bienes a favor de los familiares cuando el deudor ve próxima la insolvencia. El Tribunal constitucional alemán se enfrentó a dos casos. En el primero, el fiador de su padre empresario era un joven de 21 años sin ingresos -desempleado- y sin patrimonio personal. En un segundo caso se trataba de la fianza prestada por una mujer desempleada y sin patrimonio de un préstamo al consumo solicitado y concedido a su marido. El Tribunal Constitucional entendió que en el primer caso, el TS debió comprobar si existieron circunstancias que provocaron que la libertad contractual no funcionase adecuadamente derivando la respuesta positiva del hecho de que la cuantía afianzada era ilimitada (llegó a 2,4 millones de marcos) y el joven no podía saber donde se estaba metiendo. Por el contrario, en el segundo caso, la cuantía era limitada y el riesgo asumido era mucho más predecible. Probablemente también, en el primer caso, el joven tenía nula o escasa influencia sobre su padre para evitar tan elevada asunción de riesgo mientras que en el segundo caso cabe presumir una mayor capacidad para influir sobre el prestatario. De acuerdo con esta jurisprudencia constitucional, la jurisprudencia alemana ha afirmado que son usurarios los contratos en los que a priori se sabe -por el prestamista- que el prestatario no va a poder devolver el crédito.

Se deduce que la calificación como usurario de estos contratos de aval solo puede afirmarse examinando todas las circunstancias del caso concreto. Prácticas como los avales recíprocos que algunas cajas hicieron firmar a inmigrantes y que han acabado en que el impago de uno de ellos ha conducido a la ruina de todos los demás cuando se les ha reclamado el pago o las de hacer firmar al padre jubilado como avalista del préstamo hipotecario otorgado al hijo sin comprobar el patrimonio del padre pueden encajar en los casos analizados por la jurisprudencia alemana.

Canción del viernes en lunes Turnedo (feat. Xoel Lopez / Confesiones-directo)

¡Gracias María! Tus paisanos son muy buenos y recuerdan a Fanfario