Los derivados destrozan los esquemas institucionales. Y no solo en el Derecho de sociedades

En otras entradas hemos hablado de los problemas del “voto vacío”, que se originan cuando el que vota en la junta de accionistas de una sociedad no es el propietario económico de las acciones porque puede disponer de ellas gracias a un préstamo con pacto de retro, o sea, un swap, durante el tiempo necesario para votar en el sentido (extrasocietario) que más le interese. Es ya un lugar común atribuir a los derivados parte de la crisis financiera. Esta entrada de Matt Levine muestra cómo puede utilizarse un derivado para monopolizar un (obtener poder de) mercado.

En los mercados eléctricos, los que producen la electricidad (los dueños de las plantas nucleares, hidráulicas, de ciclo combinado…) pueden influir sobre el precio de tres formas: poniéndose de acuerdo con los demás generadores para ofertar todos al mismo precio; comprando a otros generadores o, si la producción de sus centrales es imprescindible para cubrir la demanda (si su central de ciclo combinado no funciona, hay gente que se queda sin luz en un momento determinado), reduciendo su producción. Es lo que se llama “retirar capacidad” y es lo que ha causado a las compañías eléctricas algunos de sus mayores problemas con la CNC. Retirando capacidad, se logra aumentar el precio porque el precio es la “señal” que indica a los generadores si ponen o no en marcha su central para entregar la electricidad producida al mercado.

Cuando se analiza una fusión entre dos compañías eléctricas, las autoridades de competencia examinan si la resultante de la fusión adquirirá poder de mercado porque su producción sea imprescindible para cubrir la demanda. Si hay mucho exceso de capacidad (como en España ahora), las fusiones son menos peligrosas desde este punto de vista.

Matt Levine cuenta el siguiente caso

• KeySpan, an electric generator, realized that prices for electric generation would be going down as more capacity came online.
• It decided to keep up prices by cutting back its own generation.
• But that’s dumb, because then it wouldn’t be able to sell much electricity at the high prices, which would mainly benefit its competitors.
• So it decided to buy its main competitor, cut back generation, but still sell plenty of electricity at high prices.
• But it “concluded that its acquisition of its largest competitor would raise serious market power issues” and so would raise problems with antitrust and electric grid regulators.
• So it said “aha, a swap!”
• And it synthetically acquired the capacity of its largest competitor (Astoria Generating) by entering into a swap with Morgan Stanley where it effectively bought that capacity at $7.57 a kilowatt-month.
• And Morgan Stanley hedged that trade by entering into a swap where it effectively bought the capacity from Astoria at $7.07 a kilowatt-month.
• Attentive readers will note that that’s a $0.50 difference, so Morgan Stanley made $0.50 per kW-month for about three years, for total revenue of around $21.6mm.*

A través del swap, KeySpan se fusionó “virtualmente” durante los tres años de vigencia del swap con Astoria Generating, su principal competidor gracias a Morgan Stanley que cubrió su posición (había prometido “entregar” a KeySpan toda la electricidad equivalente a la producción de Astoria a 7.57) adquiriendo de Astoria esa producción a un precio algo más bajo.

¿Estamos ante una operación de concentración? ¿O se trata, directamente, de un acuerdo restrictivo de la competencia? Levine “imagina” distintos paisajes (si KeySpan indicó a Morgan Stanley que comprara el futuro de electricidad de Astoria etc).

El funcionamiento de los mercados: competencia e innovación

 Greta Garbo

1. La mejor explicación de los procesos competitivos es, sin duda, la que -debida a Hayek- califica a la competencia como un proceso de descubrimiento[1]. Con esta idea, Hayek llamaba la atención sobre el hecho de que los humanos nos servimos de la competencia en todas aquellas situaciones en las que no conocemos circunstancias esenciales que determinan el comportamiento de los competidores. Si supiéramos quien va a ser el vencedor, no haría falta organizar la competencia. El proceso competitivo genera información (sobre qué bienes son escasos, qué cosas son valiosas...) y se reproduce continuamente: los nuevos datos provocan nuevos comportamientos que se convierten en nuevos datos que provocan nuevos comportamientos...

Hora de las reformas

Parece que Rajoy ha entrado en su segunda “gran negociación” con Europa. Tras la del rescate “blando” de los bancos en la que, al principio, parecía que Rajoy había jugado con la posibilidad de salirnos del euro, toca la de asegurarnos una financiación a intereses razonables para los próximos 2 años, lo que implicará unos 200.000 millones de euros. La cuestión es solo saber qué nuevas medidas de ajuste serán exigidas por los europeos para soltar el dinero o hacer que el BCE o quien sea, lo suelte.

Pues bien, una vez resuelto lo urgente, hay que ponerse con lo importante. La crisis ha revelado que nuestro sistema institucional es muy poco funcional. La distribución de competencias entre el Estado, las regiones y los entes locales no está basada en ningún criterio racional (mayor eficiencia de la gestión más próxima) como el que se utiliza en otros ámbitos. Por ejemplo, en Derecho de la Competencia, el de la “autoridad mejor situada” para conocer de un asunto. Y la financiación, otro tanto. El que gasta no recauda y tiene incentivos para gastar sin límite sabiendo que, como un banco, acabará siendo rescatado si las cosas van extremadamente mal. Tendríamos que incluir prohibiciones a los distintos niveles del Estado de gastar dinero en ámbitos en los que no tengan competencias expresamente atribuidas.

La crisis ha revelado también que nuestro sistema fiscal es una birria. En cuanto ha soplado el viento de la crisis, los ingresos públicos se han desvanecido y los que ganan dinero trabajando cargan con la mayor parte del esfuerzo adicional que la crisis exige.

Por tanto, el Gobierno debería ponerse a la tarea de dar una nueva redacción al título VIII de la Constitución y de encargar una reforma completa de nuestras leyes de impuestos.

De paso, podría reformarse la Constitución en lo que se refiere al Tribunal Constitucional y al Consejo General del Poder Judicial y “limpiar” la Constitución de reglas inútiles o excesivas (por ejemplo, suprimiendo la referencia a los Colegios Profesionales).

Coevolución

foto: @thefromthetree

Los rasgos de una población se transmiten a los descendientes por cuatro vías: genética, epigenética, imitación y cultura. Mi ejemplo favorito del tercero/cuarto es la comparación entre la aparente habilidad innata que tienen los italianos para el diseño y la absoluta incapacidad de los chinos para producir “cosas” bonitas. Ya sé que es una exageración. Pero cualquiera que haya estado en China estará de acuerdo en que cien años de destrucción sistemática de cualquier objeto de cierta belleza ha conducido a una fealdad uniforme. Tranquilos, los chinos no tardarán nada en recuperar el tiempo perdido. Ya tienen incluso artistas (pintores, escultores).

Mi tesis es que los italianos son tan buenos cuando se trata de diseñar una corbata, una cafetera o un calentador de gas porque llevan muchos siglos rodeados de cosas bonitas. No sé si “lo llevan en los genes”, pero seguro que sí en los fenotipos y en sus rasgos culturales que transmiten por imitación y cultura. ¿Cómo no van a fabricarse las más bonitas corbatas del mundo en Nápoles si tienen los frescos y mosaicos de Pompeya al lado? Naturalmente, la “ventaja competitiva” de los italianos derivada de siglos de acumular belleza se refuerza si los objetos en los que su belleza determina su valor se venden (tienen un mercado). La existencia de “compradores de belleza” genera una oferta de objetos de este tipo e “informa” a los más despabilados o más hábiles para dedicarse a eso. Con el paso del tiempo, toda la población es experta y la preocupación por hacer cosas bellas se extiende a ámbitos de la actividad distintos de la producción de obras artísticas (¿quién empaqueta mejor los alimentos que los italianos?). ¿No les extraña que los grandes artistas del Renacimiento italiano fueran, además o por la misma razón, auténticos genios? Leonardo no se ganó la vida con sus inventos. Se la ganó pintando cuadros tan bellos que los ricos de su época los querían comprar. O sea, que se produce un círculo virtuoso: más talento invertido en hacer cosas bonitas y expansión de la manufactura de calidad a todos los productos. En otra entrada narramos cómo el sorpasso a Gran Bretaña por parte de Alemania en manufacturas se debió, en alguna medida, a la extensión de la literatura técnica entre amplias capas de la población alemana gracias a la inexistencia de derechos de propiedad intelectual sobre los libros.

The Standard Shareholder-Oriented Model (SSM) is alive and well

The SSM is the dominant ideology, or global normative standard, of corporate governance in this period, and is likely to remain so absent a cataclysmic event that reverses the economic progress of globalization. In particular, the SSM is more likely to succeed than the four most familiar alternatives: the labor-oriented model, the state-oriented model, the manager-oriented model, and the common phenomenon--if not the model--of controlling shareholders empowered to manage corporations free of strong legal protections for minority shareholders.

Hansmann, Henry and Kraakman, Reinier H., Reflections on the End of History for Corporate Law (August 15, 2011). Convergence of Corporate Governance: Promise and Prospects, Abdul Rasheed and Toru Yoshikawa, eds., Palgrave-MacMillan, 2012; Yale Law & Economics Research Paper No. 449. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2095419

Sobre lo que el dinero no puede (no debería) comprar

En esta columna, Rajan recensiona un libro de Sandel sobre lo que éste último considera una excesiva extensión de los mercados, esto es, de libre intercambio utilizando el dinero como medida de valor . La columna es tan breve que no merece la pena resumirla. Al analizar la venta de órganos humanos, Rajan se pregunta si el problema no está tanto en que nos parezca inaceptable el comercio de órganos humanos o si, más bien, el problema es que no soportamos vivir en un mundo en el que alguien está en una situación tan mala que vender un órgano resulta la única opción. Y concluye que, al final, si la distribución del dinero fuera más legítima (todos aceptáramos que otro tiene más dinero que yo porque “se lo ha ganado”), los mercados podrían extenderse con menos reproche.

Hay quien considera que las transacciones que nuestros códigos civiles califican como con causa ilícita incluyen muchos casos en los que, lo que está detrás, es una “externalidad moral”. Nos repugna que haya gente que tenga que vender sus órganos para sobrevivir. Nos repugna que alguien acepte un préstamo usurario porque no tiene más remedio si quiere llegar a la semana siguiente.

Y, por eso, los prohibimos. Pero la externalidad moral conduce – como nuestra Ley de Usura – a prohibir los préstamos usurarios, no los préstamos en general. Es decir, el Derecho hará bien en no prohibir absolutamente determinado tipo de transacciones porque “no-queremos-vivir-en-una-sociedad-donde-alguien-tiene-que-hacer-eso-para-sobrevivir”. Hará bien en prohibir sólo aquellas transacciones de ese tipo en las que, teniendo en cuenta las circunstancias en que tuvo lugar, hay que deducir que el consentimiento de esa persona no le protegió. De ahí que la Ley de Usura – y el Tribunal Supremo acaba de recordarnos que esa es la interpretación correcta – exija la presencia de un estado de necesidad en la persona que sufre la usura. De hecho, la tradicional prohibición de la usura era una prohibición de los préstamos para subvenir necesidades personales

Parece, pues, que, muy a menudo, la solución adecuada es una regulación intensa del mercado correspondiente (piénsese en el trabajo infantil). Recordarán que, no hace mucho, el dueño de un laboratorio farmacéutico español señalaba que la prohibición de comprar sangre en nuestro país le obligaba a importar plasma de otros países donde la compra de sangre está permitida. Si me dejaran – decía este señor – yo pagaría a los parados por su sangre y todos estaríamos mejor.

¿Cuál es el problema? Que, a menudo, solo hay dos alternativas: o la prohibición absoluta o la permisividad absoluta. Porque las soluciones intermedias no son factibles. La propuesta del dueño de Grifols fue criticada porque reduciría la donación de sangre. Es decir, abandonarían el mercado como oferentes los que actualmente donan sangre. Bueno, tampoco es tan terrible ¿no? Es un efecto que se produce siempre que se comercializa un producto que, hasta ese momento, se intercambiaba “fuera” del mercado. El perejil no se compraba en las fruterías. Se regalaba. Pero no hay ningún problema porque sea objeto de intercambio monetario. Muchos fruteros dejarán de regalarlo pero otros utilizarán el regalo como estrategia de ventas. Si pagar por la sangre aumenta mucho la oferta de sangre, podemos prescindir de los donantes sin graves daños para la Sociedad. Otra cosa – pero menor – es que no podamos controlar otros efectos colaterales (la probabilidad de que sangre vendida esté contaminada es mayor que la de la sangre donada pero con los adecuados controles, es un riesgo asumible).

Con los órganos humanos, el juicio se vuelve más complicado. Si permitimos la venta de órganos, lo habremos de hacer con mucho cuidado, es decir, permitiendo que se vendan sólo en la forma y manera que ahora se donan para asegurar que el donante no resulta dañado gravemente por la donación. Porque una vez que la compraventa es lícita, la enorme demanda insatisfecha generará una oferta cuyo control es muy costoso: acabarán raptando y asesinando niños para extraer sus órganos o acabarán, en el mejor de los casos, vendiendo sus órganos los más pobres en condiciones que no garantizan su salud posterior. Se dirá que esto ya ocurre, pero, como siempre, se trata de minimizar esos efectos y, parece obvio, el número de asesinatos de niños para extraerles los órganos o el de pobres que acabarán muriendo como consecuencia de la extracción del órgano será muy superior en un mundo en el que los órganos puedan venderse.

El caso de los “vientres de alquiler” es un caso intermedio pero en el que los resultados más horripilantes (mujeres esclavizadas para que gesten y den a luz hijos de otros) pueden descartarse razonablemente. Una solución razonable puede ser la de impedir que alguien haga negocio con eso. De este modo, con un mercado “menos perfecto” reducimos el nivel de una actividad que nos parece peligrosa. Se explica así que haya muchas normas que prohíben la actuación con ánimo de lucro o la intermediación en determinados mercados (en España, hasta hace bien poco, en el mercado de trabajo) o que los intermediarios estén sometidos a una vigilancia muy severa (adopciones).

Pero los Códigos son mucho más sutiles. Por ejemplo, el juego no se prohíbe. Pero tampoco se concede acción al ganador en el lance para exigir el pago al perdedor. Sin embargo, si el perdedor paga, la atribución al ganador tiene “causa” y el perdedor no puede exigir que le devuelvan lo pagado.

Por tanto, el problema casi nunca es de prohibición absoluta o permisividad absoluta de un tipo de intercambio voluntario. El problema es que las soluciones intermedias (prohibición relativa, permisividad relativa) implican una regulación de los correspondientes mercados que es muy costosa de diseñar y, sobre todo, de aplicar. No hay que recordar que el mercado financiero está hiperregulado o que la regulación sobre el lavado de dinero es muy estricta y eso no impide enormes niveles de ilegalidad. 

Y, cuando no se puede elegir lo mejor, hay que conformarse con soluciones menos buenas. Por esa razón, muy a menudo, hay prohibiciones que parecen excesivas a primera vista.

Sexo, mentiras y LIBOR

Un colega decía que el título de la película podía transformarse, con exactitud, en “Sexo, mentiras y encuestas”. Que la gente miente hasta al médico lo sabemos por el Dr. House. Pero, parece, que, en las encuestas, especialmente. Y, al parecer, estamos muy bien preparados genéticamente para descubrir a un mentiroso. Nos gusta incluso, castigarlo.

Por eso hará mal un regulador, un policy maker o un científico en atribuir un valor desmesurado a lo que la gente dice que quiere o no quiere, que hace o no hace. Los economistas, desde hace mucho tiempo, se fían más de lo que la gente hace con su dinero (disposición a pagar) que lo que la gente dice que haría.

En la columna de Surowiecki en The New Yorker, el columnista se muestra sorprendido de lo fácil que era manipular el LIBOR. Este índice se formaba preguntando a los banqueros de Londres qué tipo de interés creían ellos que tendrían que pagar si tuvieran que pedir prestado al mercado

Rigging LIBOR was shockingly easy. The estimates aren’t audited. They’re not compared with market prices. And LIBOR is put together by a trade group, without any real supervision from government regulators. In other words, manipulating LIBOR didn’t require any complicated financial hoodoo. The banks just had to tell some simple lies.

Los banqueros tenían, además, unos incentivos descomunales para manipular el índice porque, por ejemplo, el valor de otros activos en los que habían invertido aumentaba o disminuía en función de cuál fuera el LIBOR (más alto, mayor rentabilidad etc). Y la crisis les dio un incentivo nuevo para mentir: si el mercado sabía que financiarse les estaba costando caro, pensaría que el banco correspondiente estaba en mala situación lo que dificultaría, de por sí, la financiación futura de ese banco.

Surowiecki concluye que el escándalo era predecible y que “the way LIBOR was designed practically invited corruption”. Nadie hizo nada porque se confiaba en la reputación legendaria y centenaria de la honradez de los ejecutivos de la City que perderían mucho si un escándalo semejante se produjera.

En otra entrada hemos explicado que confiamos cuando el control es demasiado costoso de implementar. Creo que fue Luhmann el que dijo que si no confiáramos, ni siquiera nos levantaríamos de la cama. Pero, decíamos, que sería deseable someter a un análisis de “impacto de corrupción” cualquier regulación. En esa entrada nos referíamos, sobre todo, a las regulaciones que crean rentas monopolísticas de las que habrá bandadas de particulares dispuestos a apropiarse dándole una parte a los políticos que las creen. El caso del LIBOR es levemente distinto. En dos sentidos.

Por un lado, porque se trata, obviamente, de un “producto diseñado defectuosamente”. Con independencia de que “invitara a la corrupción”, parece muy poco serio utilizar exclusivamente encuestas para fijar un índice de referencia tan importante. Hay algo típicamente anglosajón en este escándalo.

Por otro, porque las instituciones pueden estar bien diseñadas (en el sentido de cumplir razonablemente el objetivo para el que se crearon) en un determinado entorno. Aceptemos que los banqueros londinenses eran sujetos de legendaria y centenaria honradez y competencia. En tal caso,  el diseño institucional (“nos fiamos de que cuando nos dicen que a ellos les costaría un 2 % obtener dinero prestado, es porque así lo creen sinceramente y porque así sucede”) podría ser suficiente y poco costoso de implementar. Pero si, como cuenta Surowiecki, la crisis financiera da incentivos a los banqueros para mentir al respecto – distintos de los que tenían antes de la crisis –, entonces, hay que cambiar la regulación.

Y esta enseñanza puede aplicarse a muchos otros sectores de la regulación. Por ejemplo, ¿cómo desincentivar las <<huidas hacia adelante>> por parte de los gestores empresariales que creen que todo se resolverá con un poco de suerte y, entretanto, aumentan las apuestas, el riesgo al que someten a su empresas etc? No es fácil hacerlo, ni siquiera ex post, porque si sancionamos muy severamente a estos gestores (por ejemplo, estableciendo un estándar muy elevado de prudencia para determinar si el gestor cumplió con su obligación de solicitar el concurso de la compañía o si debe responder de las deudas sociales porque debió apreciar que la empresa no podría pagar sus deudas puntualmente) podemos estar desincentivando decisiones arriesgadas pero eficientes. Pero sí que sabemos que las reglas no deberían ser las mismas cuando se aplican a un consejero-delegado de una empresa de zapatos y cuando se aplican al consejero-delegado de un banco. No porque los banqueros merezcan menos confianza en su honradez sino porque sus incentivos para realizar las conductas que queremos evitar son muy superiores y las consecuencias para el bienestar general mucho más atroces. Si, además, les pagamos de tal forma que incrementamos estos incentivos, entonces, apaga y vámonos.

Por último, si la manipulación del LIBOR se producía como narra Surowiecki, probablemente no se trate de un cártel en el sentido del art. 101 TFUE.

Contratar con las estrellas

Jonathan Barnett, Hollywood Deals: Soft Contracts for Hard Markets

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La contratación tradicional entre estrellas (actores o directores) y los estudios (productores) asignaba los riesgos de una forma aparentemente eficiente en la época dorada de Hollywood: una estrella firmaba un contrato de larga duración con un estudio (siete años). De esta forma, el riesgo de fracaso individual de las películas se asignaba a quien estaba en mejores condiciones de soportarlo vía diversificación, esto es, al estudio. El actor o director no pueden diversificar su talento porque el capital humano no es diversificable (uno no puede hacer veinte películas a la vez). A cambio de asumir este riesgo de fracaso asegurando unos ingresos fijos al actor, el estudio se aseguraba los ingresos extraordinarios de los grandes éxitos de taquilla. Invirtiendo en suficientes proyectos, el riesgo era soportable. Esta forma de contratación sigue siendo la más frecuente en muchos ámbitos donde se contrata talento no diversificable. Por ejemplo, los contratos de los jugadores con los clubes de fútbol o los músicos con las discográficas aunque, probablemente, por poco tiempo. Los cantantes de ópera, sin embargo, pueden diversificar su talento y no celebran contratos que los vinculen “en exclusiva” con un determinado teatro.

En Hollywood, la aparición de la televisión – y la reducción de la demanda de películas de cine – acabó en los años 50 con esta forma de contratación. Devino demasiado cara para los estudios porque el pool de películas sobre el que podían diversificar se redujo. Este cambio en el entorno provocó una modificación de la contratación. Ni la integración vertical (el actor o director como empleado del estudio de producción), ni la contratación completamente formalizada (por el alto nivel de incertidumbre asociado a cada proyecto, lo que hace muy difícil prever, en un contrato, las consecuencias para cada uno de los posibles resultados, unido al riesgo de cualquiera de las partes de sufrir una explotación por parte del otro cuando se va verificando el éxito o fracaso del proyecto) ni la contratación informal (recurriendo a la reputación como exclusivo mecanismo para garantizar el cumplimiento del contrato) parecen haber resultado idóneas. Y lo que se ha generalizado es un mix de contratación formal e informal, que este autor denomina soft contracts.

Las películas, como proyectos de inversión, son de cuantía muy elevada y de extremo riesgo ya que unas pocas consiguen la –casi- totalidad de los beneficios y la mayoría pierden dinero. Por tanto, solo empresas muy grandes pueden emprenderlos. Si no, la única solución es la coproducción, que es la forma típica en que se realizan las películas fuera de Hollywood con muchas empresas de menor tamaño que aportan pequeñas cantidades a cada proyecto en el que intervienen. En EE.UU., las 6 majors consiguen más del 80 % de los ingresos de taquilla (y  es probable que, en Europa, la cifra sea incluso mayor). Pero ya no hacen lo que hacían sus antecesores en los años 30. Son entidades que financian la producción, la comercializan y distribuyen. Las películas las hacen productores independientes. Esta enorme escala les permite ganar dinero compensando los “hits” con los “flops”. En torno a los catálogos y a los personajes de las películas, se genera un negocio adicional que se gestiona conjuntamente en forma de conglomerados.

Las estrellas – actores y directores – contribuyen a reducir el riesgo de fracaso de una película. Ceteris paribus, – y el precio de las entradas es el mismo para ver a Nicole Kidman que a Lara Sánchez – la presencia de una estrella en el reparto o en la dirección proporciona una indicación de la calidad de la película del mismo modo que un precio elevado en determinado tipo de mercancías. Se supone que un gran director no hace bazofias y que un gran actor no acepta trabajar en bazofias etc. Naturalmente, esto contribuye a elevar su poder de negociación. Y, como en muchos otros ámbitos, the winner takes it all. Unos pocos actores (futbolistas) ganan muchísimo y muchísimos ganan muy poco.

Lo específico de la contratación en Hollywood según este autor, es que no queda claro cuándo terminan los tratos preliminares y cuándo han quedado vinculadas las partes. Las partes negocian sin firmar un documento definitivo. Hay documentos pero las partes no los califican como definitivos o, simplemente, no los firman. Los estudios solo insisten, en sus negociaciones con las estrellas, en que éstas firmen, antes del inicio del rodaje, una cesión de todos los derechos de propiedad intelectual que deriven del proyecto (Certificate of Engagement) probablemente porque estos acuerdos requieren forma escrita para su validez. Durante el rodaje es posible que se acabe firmando el long-form agreement. Pero no siempre es el caso.

De esta forma se reducen los riesgos para el estudio (si el proyecto no llega al final, podrán reducir los pagos a la estrella) y se protege suficientemente a la estrella (será ese actor el que protagonice el film y recibirá una remuneración proporcional a sus expectativas). Entre 1947 y 2012 hay un pleito al año entre una estrella y un estudio. Del análisis, resulta que en casi tres cuartas partes de los casos, los jueces consideraron que el acuerdo no era vinculante porque se trataba de un acuerdo verbal, porque no se cumplían los requisitos de validez de los contratos o porque los términos del contrato no eran suficientemente precisos. En todos los pleitos se trataba de películas que no llegaron a realizarse lo que implica que la producción y rodaje del film elimina cualquier duda acerca de la existencia de un contrato válido.

El autor justifica esta práctica contractual en las siguientes razones

i) the project risk arising from uncertainty as to the project’s likelihood of success or failure (the latter being the typical result); and (ii) the holdup risk arising from the irrecoverable and sequential character of investments in a film project.

Transacting parties negotiate the degree of contractual formality as an implicit term that proxies for the explicit allocation of those risks in an environment characterized by high specification costs, which reduces the efficacy of formal contract, and unreliable reputation effects, which demands some recourse to formal contract. Increasing contractual formality reduces holdup risk by supplying legal sanctions to deter opportunistic termination and renegotiation. Reducing contractual formality reduces project risk by supplying an implicit termination and renegotiation option in response to adverse information concerning the expected commercial outcome. The result is what I call the “soft contract” 

En cuanto a la minimización de riesgos, el largo proceso de producción de una película hace que, por un lado, inversiones no recuperables se vayan realizando a lo largo del mismo, de manera que el estudio tratará de limitar al mínimo imprescindible las que se realizan en las fases iniciales porque la información acerca de las posibilidades de éxito del proyecto se va “produciendo” conforme avanza el proceso. Si esa información indica una elevada probabilidad de fracaso y el proyecto se abandona, el estudio querrá minimizar las pérdidas minimizando las inversiones no recuperables. Un contrato vinculante y perfectamente definido con el actor protagonista o con el director supone una inversión no recuperable.

Pero sin un contrato vinculante, el estudio puede “expropiar” a la estrella porque si esta se compromete con un proyecto, ha de decir que no a otros alternativos y la carrera de un actor es corta y, sobre todo, concentrada en unos pocos años en los que éxitos pasados han elevado su caché. Si, tras comprometerse con un proyecto, el estudio decide no llevarlo a cabo, el valor de la estrella puede verse muy reducido (i) por la pérdida de ingresos y (ii) por la pérdida de valor de su “estrellato” al no protagonizar éxitos sucesivos.

Sin un contrato vinculante, por otro lado, la estrella puede expropiar al estudio si el proyecto sigue adelante y la estrella reniega de su participación en la película. En el extremo, la película habría de rodarse de nuevo.

La contratación del talento precede, en el proceso de producción de una película, a su financiación (“tengo a Nicole Kidman”), que concluye con el rodaje y su distribución. Sin el talento no se consigue financiación. Hasta que la consigue, el riesgo de expropiación lo sufre la estrella. Cuando los financiadores han comprometido la financiación, el riesgo de expropiación lo sufre el productor porque si la estrella reniega, los financiadores se retirarán o exigirán una modificación de las condiciones y todos los gastos realizados hasta ese momento por el productor se convertirán en pérdidas. Si ese abandono tiene lugar durante el rodaje, esos daños se maximizan.

Bueno, parece que Hollywood no es el paraíso de la buena fe contractual:

my survey of the Daily Variety archives identifies, multiple cases of apparently opportunistic actions: studios substitute actors during development contrary to prior commitments, producers delay moving forward with a project but keep actors indefinitely “on call”, actors withdraw from projects shortly prior to the commencement of shooting, and studios occasionally terminate actors or directors even after shooting has commenced.

¿Por qué la reputación no es suficiente?

While studios and talent agencies have a long life, independent production companies, individual producers, and actors may often have short careers

Con carreras cortas, las ganancias futuras derivadas de los intercambios que no se realizarán por haberse comportado oportunistamente en el pasado no son suficientemente grandes, en comparación con las ganancias derivadas de incumplir en el presente (y rodar una película con otro productor) como para inducir a las estrellas a cumplir (hold-up risk). Y los estudios aprovechan esta falta de reputación para reducir sus riesgos (project risk) reservándose una posibilidad de no llevar a cabo el proyecto si, durante el período que va desde la pre-producción hasta que se inicia el rodaje, se producen acontecimientos o aparecen informaciones que indican que el fracaso es el resultado más probable. Los actores se protegen con cláusulas “play or pay” que les garantizan unas cantidades con independencia de la suerte final del proyecto. Y los estudios se protegen limitando el carácter definitivo de su vinculación. Pero parece que las cláusulas que prevén remedies para el incumplimiento por cualquiera de las partes no cubren suficientemente de las pérdidas de la otra (por dificultad para exigir el cumplimiento en forma específica o por dificultades para probar los daños o la cuantía de éstos) lo que, unido a las enormes incertidumbres que rodean la realización de una película han llevado a las partes a soluciones mixtas como las que se están exponiendo.

Si hay una relación directa entre formalización de un contrato y su carácter vinculante ante un tribunal, las partes elegirán un grado de formalización que optimice el segundo; no que lo maximice, ya que el estudio quiere reservarse la posibilidad de abandonar el proyecto o de renegociar sus términos conforme avanza el proceso de producción; ni que lo minimice, puesto que la falta de cualquier vinculación legitimaría a la estrella para abandonar el proyecto sin coste alguno poniendo en riesgo el proyecto. Todo ello, neto de costes de formalización (“Retaining a Wall Street law firm to draft and negotiate a detailed acquisition agreement requires hundreds of expensive attorney-hours; scribbling on a napkin in a Beverly Hills restaurant is virtually costless”).

Parties may radically underinvest in specification efforts in order to endanger contract formation and thereby generate an implicit termination option that is exercisable at a certain cost and within a certain range of circumstances.

Por tanto, el grado de formalización no será, en ningún caso, completo pero tampoco inexistente. Téngase en cuenta que este grado intermedio de formalización beneficia también al actor cuando aparece una outside option claramente mejor que continuar con el proyecto en marcha antes del inicio del rodaje. Si, durante la producción, se revela información que indica que la probabilidad de fracaso es elevada, el actor puede “reevaluar” su compromiso y terminar el contrato. Según el autor, hay indicios de que tales casos ocurren.

Este análisis recuerda el caso de las cartas de patrocinio. (el autor da muchos otros ejemplos). Como es sabido, el contenido de estas cartas recuerdan mucho a una fianza. La matriz envía una carta a un banco, que va a financiar a una filial, en la que le dice que es su filial y que sabe que le va a prestar dinero. La matriz “no quiere” devenir fiadora de la filial frente al banco y, a menudo, se refleja expresamente esta falta de vinculación. Es un compromiso “débil” (las cartas de patrocinio se califican, a menudo, como “débiles” o “fuertes”). El problema es que basta un pronunciamiento judicial para terminar con el “misterio” de su carácter vinculante y, por tanto, con su utilización en la práctica. Cuando el Tribunal Supremo dijo que el banco no tenía acción contra la matriz sobre la base de la carta de patrocinio, su utilización práctica se redujo a los casos en los que los bancos podían confiar en la reputación de la matriz para auxiliar a la filial en caso necesario. Las sanciones jurídicas dejaron de estar disponibles. Solo quedaban las reputacionales.

En el caso de los contratos con las estrellas, sin embargo, cada caso es distinto y requiere una evaluación concreta por el juez para determinar si existió o no un contrato vinculante y cuáles eran sus términos (y si el comportamiento de las partes fue oportunista o leal). De ahí que este sistema de soft contracting pueda seguir conservando su “magia” aunque se sucedan los pronunciamientos judiciales.

¿Por qué no se ha desarrollado un modelo de contrato que incluya las cláusulas eficientes para generar los incentivos adecuados a las partes que minimicen los riesgos para el proyecto y de oportunismo por parte de los actores o directores? Cualquiera que haya estado envuelto en un litigio societario o para exigir el cumplimiento de un contrato complejo o de larga duración aceptará que es un desideratum difícilmente alcanzable en un entorno de incertidumbre (“most film projects are shelved or abandoned in the development stage, in which case all “sunk” legal investments would be forfeited; by anticipation, it is often not worth it “to lawyer up”) y en el que las outside options (poner el talento en otro proyecto o modificar o no llevar a cabo el proyecto) son significativas para ambas partes.

El juego conjunto de reputación, inversiones irrecuperables y opciones alternativas de las partes explica el diferente grado de formalización:

Major studio counsel reported that studios prefer to enter into fully executed agreements with talent as a general matter (antes de empezar a rodar, pero no en la fase de pre-producción) but higher-value portions of the talent pool prefer unsigned deals and sometimes successfully resist this demand and defer finalization of a long-form contract until some point during production… or defer finalization indefinitely… a studio only “feels comfortable” entering into unsigned deals with the highest-value talent… The very reason why the studio strongly prefers an executed agreement prior to the start of shooting induces high-value talent to resist executing any such agreement. Doing so would forfeit holdup opportunities once production commences while delivering little value in the form of protection against opportunism by the studio, which has few holdup opportunities and no credible termination threat given the limited pool of substitute talent.

Charlton Heston se vanagloriaba de no haber firmado jamás el contrato antes de empezar la producción de una película

“… meaning, he always had sufficient market value and reputational capital in order to preserve his in-production renegotiation option and had little reason to fear being held up by the studio. Lower value talent lacks a star’s reputational capital: as a result, she cannot credibly commit against holding up the studio and, for precisely the same reason, she fears being held-up by the studio; hence, in that case, both talent and the studio agree to incur the specification costs required to achieve a high level of formalization prior to the start of shooting.

No es extraño que no existieran apenas litigios entre estrellas y estudios antes de 1950.

Cuando los jueces crean el mercado

No es, al menos, completamente erróneo decir que la mayor aportación del Tribunal de Justicia a la causa europea ha sido su jurisprudencia en relación con las libertades de circulación. Al considerar los preceptos correspondientes del Tratado como directamente aplicables y, por tanto, suficientes para enjuiciar la compatibilidad con el Tratado de las regulaciones estatales que discriminaban a favor de los nacionales o restringían de cualquier otra forma el comercio entre los Estados miembro, el Tribunal de Justicia contribuyó sobremanera a la tutela de los derechos fundamentales de carácter económico de las empresas. Los fabricantes franceses de licores o cerveza podían venderlos en Alemania a pesar de las restrictivas regulaciones alemanas; los inversores alemanes pueden adquirir empresas en España aunque eso no le guste al Gobierno español cuando se trata de determinados sectores y las empresas pueden incorporarse donde quieran y no en el Estado donde tienen su principal centro de actividades. Un médico francés puede prestar sus servicios en Italia aunque no tenga una consulta permanente allí y las empresas de cualquier país de Europa se pueden postular para obtener contratos públicos de cualquier autoridad “adjudicadora” europea. Y, al tutelar esos derechos de los individuos, contribuyeron a la formación de un mercado europeo, aunque sea discutible cuál es la relación entre libertades y creación del mercado y si deben equipararse las libertades de circulación a los derechos fundamentales. El ascendiente de la jurisprudencia europea sobre los políticos en Bruselas generó un círculo virtuoso en el que las demás instituciones europeas reforzaron la dinámica hacia la creación del mercado único.

Este trabajo sobre el judicial restrain en los EE.UU (Aziz Z. Huq, “When Was Judicial Self-Restraint”) argumenta que es un error considerar exclusivamente la Warren court (entre 1950 y 1970) como la época en la que el Tribunal Supremo norteamericano se mostró más dispuesto a limitar el poder de los órganos legislativos democráticos en aras de salvaguardar la Constitución. Y que más que de “raise and fall” del activismo judicial o del judicial restrain, habría que hablar de ciclos históricos cuyos altibajos se deben, probablemente, a causas distintas cada uno de ellos.

Lo interesante para la comparación es que, según el autor, antes de que Warren presidiera el Tribunal Supremo, hubo una época de hiperactividad de la corte en su función fiscalizadora de la constitucionalidad de las normas legales de origen estatal o federal. Y esta época fue la que siguió a la guerra civil norteamericana. Cuando el autor analiza en qué consistió esta explosión de sentencias anulando leyes de los Estados, comprueba que los demandantes eran siempre los mismos: empresas manufactureras que querían expandirse nacionalmente, empresas de transporte y algunos bancos. Y su queja era, precisamente, que las leyes estatales ponían obstáculos a la formación de un mercado nacional norteamericano. Bien puede decirse, pues, que es una buena idea asignar a los jueces la protección de los derechos económicos de los individuos. Y que en la defensa de estos derechos frente a las regulaciones legales que protegen intereses particulares (sea de los incumbent nacionales o regionales, sea de grupos organizados de comerciantes o empresarios que pretenden extraer rentas de los políticos) es donde, probablemente, los jueces hacen su aportación menos discutible al bienestar general.

In this light, the changing pattern of postbellum judicial behavior might be explained as the product of an interaction between two forces. First, economic historians have emphasized the way in which not only transportation companies such as railroads, but also corporations that manufactured goods for new internal consumer markets, such as the sewing machine manufacturer I.M. Singer & Company, began expanding nationally through the 1860s and 1870s in ways that strained against “state trade barriers” and that aspired toward a national common market. Second, these corporations made their demands for expanded markets not only directly before the federal courts but also in the political sphere. Historians such as Howard Gillman have argued that the postbellum Republican Party was increasingly sympathetic to the plight of nascent national industries, and consequently made increased efforts to rework the federal judicial power through appointments and jurisdictional changes so the bench could “play an important role in promoting a policy of economic nationalism.” Following the lead of earlier historians, Gillman has also emphasized the catalytic role of statutory changes to federal court jurisdiction in 1875, which opened those courts to a newly emerging class of national corporations. Even prior to that, a wave of Republican appointments also began reworking the rules for ascertaining the diversity of corporate litigation “to allow corporations to sue and be sued more easily in national courts.”. The net result of these forces was that I.M. Singer and the other corporate players with national ambitions could press their claims against state laws in federal courts before judges “deeply influenced by the interests and ideologies that emerged during postbellum industrialization” and who were also willing to “ameliorate the uncertainties created by the diffuse pattern of state incorporation laws.” This convergence of political and economic forces thus may have conduced to a postwar uptick in invalidations. Judicial activism in its original state, in other words, may well be best read to be a side effect of economic nationalization... judicial activism in its formative days was committed to… the construction and deepening of the emergent American common market

Y la labor de la doctrina académica puede que sea

Individually irrelevant, (pero) collectively they generate the volume and diversity of scholarly production to feed public debate about the Court. The social value of a piece of constitutional theory is therefore its option value as political rhetoric

Desde esta perspectiva, hay que lamentar la escasa atención que nuestros constitucionalistas (los de España pero también los del resto de Europa continental) han prestado a esta importantísima función judicial y que no hayan aportado suficientes argumentos a los tribunales, europeos o nacionales, sobre el valor que, para el bienestar general, tiene la protección de las libertades económicas frente a las actuaciones de los poderes públicos que protegen y avanzan intereses particulares, eso sí, vestidos convenientemente de apelaciones a la protección de los más débiles, los más pequeños o a los riesgos reales o imaginarios de la libertad de los particulares para terceros o la comunidad. En el camino, las libertades económicas no están tuteladas con el recurso de amparo (ni el derecho de propiedad, ni la libertad de empresa, ni la libertad de ejercicio de una profesión u oficio, ni la libertad contractual) lo que reduce – recuérdese quiénes eran los demandantes en los casos norteamericanos post-guerra civil – la legitimación activa y reduce el papel de los jueces como garantes de estos derechos. También en el camino, Europa es un hogar poco acogedor para los que emprenden y arriesgan, donde no se erigen ya estatuas a los que crean riqueza, sino a los que la redistribuyen o se la apropian (y pueden pagárselas

El gobierno corporativo influye en el valor de las empresas, especialmente en el caso de los bancos

Parece una obviedad, a la vista de lo ocurrido con las Cajas de Ahorro en nuestro país en comparación con los bancos privados. Que las Cajas tenían un gobierno corporativo deleznable era generalmente admitido. Este trabajo (Rossana Bubbico, Marco Giorgino, Barbara Monda, “The impact of Corporate Governance on the market value of financial institutions: empirical evidences from Italy”) analiza, desde esta perspectiva, el valor de las entidades financieras italianas cotizadas en Bolsa. Y el resultado es, espectacular:

To appreciate the impact of the governance on firm value, it has to be considered also that the CGI difference between the best and the worst firm in terms of corporate governance is 47,09, therefore, keeping all else constant, the Tobin’s Q value for the best company is 77,33% higher than the Tobin’s Q value of the worst company, and this difference is explained solely by the better corporate governance system.

Italia, como Rusia, es un adecuado campo de estudio para estas cuestiones porque, como dijera B. S. Black, para comprobar la importancia del buen gobierno institucional, las comparaciones deben hacerse entre regímenes extremos. Italia ha sido, históricamente, notoria por los elevados costes de agencia que sufrían los inversores reflejado tanto en el mayor valor de las acciones con voto respecto de las acciones sin voto como en términos del sobreprecio que recibe, cuando lo vende, el titular de un paquete de control. No es de extrañar que, en un sector de las sociedades cotizadas donde la influencia pública es mayor, como es el de los bancos, y dada la trayectoria de los políticos italianos también en relación con sus cajas de ahorro y bancos, estos costes de agencia se reflejen en una valoración muy inferior por parte de los inversores para las empresas mal gestionadas o en las que la apropiación privada de los beneficios del control era rampante.

Cuando alguno de los inversores es extranjero, el Derecho nacional más conocido internacionalmente se elige con más frecuencia: el efecto lingua franca

Lo que ha pasado en Europa desde la sentencia Centros en relación con la elección del derecho aplicable a una sociedad por los que constituyen nuevas sociedades puede resumirse diciendo que muy poco pero significativo. Muchos empresarios individuales alemanes crearon una Limited en lugar de una GmbH para ahorrarse los 10.000 € de capital mínimo exigido por la legislación alemana. Era predecible que, en sociedades no unipersonales, los efectos de la liberalización provocada por la jurisprudencia del Tribunal de Justicia (obligando a los Estados a reconocer plenamente a las sociedades constituidas válidamente conforme al Derecho de cualquier estado miembro aunque, de acuerdo con las reglas nacionales, la sociedad – por tener su sede efectiva en un país determinado – hubiera de constituirse conforme al Derecho nacional e inscribirse en el Registro Mercantil nacional) no irían mucho más allá dado que los beneficios de seleccionar el Derecho de sociedades de otro país miembro no eran suficientemente elevados como para compensar los mayores costes de someterse a un Derecho extranjero. Este cálculo de costes y beneficios varía, naturalmente cuando los costes de elegir el Derecho “extranjero” disminuyen. En tal caso, un beneficio menor puede ser suficiente para mover a los socios a abandonar el Derecho nacional.

En este trabajo (Brian Broughman, Jesse M. Fried, and Darian Ibrahim, “Delaware Law as Lingua Franca: Evidence from VC-­‐Backed Startups”) se hace una comprobación de la bondad de tal hipótesis. En los EE.UU., el coste para los que pretenden constituir una sociedad de someterse al Derecho de otro Estado es muy pequeño. No hay costes lingüísticos ni hay costes significativos de formalización (a salvo de las tasas que cobran los Estados a las sociedades inscritas en sus registros mercantiles). Si el Derecho de otro Estado es sólo algo más eficiente que el del propio, los socios lo elegirán. Pero no lo harán ceteris paribus porque el Derecho del propio Estado tiene una ventaja para los operadores locales del Derecho de Sociedades: que todos (jueces, abogados externos y abogados de las compañías) están más familiarizados con el Derecho del propio Estado. Aún así, también esta ventaja del Derecho nacional es mucho más importante en Europa que en los EE.UU. En términos prácticos (legislación, jurisprudencia y práctica societaria), el Derecho de sociedades de los Estados norteamericanos es mucho más uniforme que los Derechos de sociedades de los Estados europeos a pesar de que contamos con más de una decena de Directivas de armonización. La cultura jurídica nacional pesa mucho más en Europa y ningún asesor aconsejará constituir la sociedad de acuerdo con el Derecho de otro país miembro salvo que concurran circunstancias muy específicas que lo justifiquen.

El panorama cambia cuando los socios son “nacionales” de otros Estados distintos de aquél donde se realiza la inversión y donde la sociedad tendrá su sede efectiva o su establecimiento principal. En Europa, todavía, la mayor familiaridad de los operadores jurídicos con el ordenamiento nacional conducirá a elegir, en principio, el Derecho de la sede de la compañía. Pero en Estados Unidos, será fácil que, en lugar de elegir el Derecho de dicho Estado, las partes opten por recurrir al Derecho de Delaware. Como con el inglés, que se convierte en la lengua en la que se redactan los contratos entre dos partes que tienen distinta lengua aunque no sea la lengua materna de ninguna de ellas, el Derecho de Delaware se ha convertido en la lingua franca para los que invierten en empresas situadas en un Estado distinto del propio. Como con el inglés, esto ocurre porque todas las partes están familiarizadas con su propio Derecho de sociedades (con su propia lengua) y, además, con el Derecho de Delaware (con el inglés).

En este trabajo se comprueba que, efectivamente, así es. Y utilizan para ello una base de datos que recoge las inversiones en empresas realizadas por el capital-riesgo, cuya localización en un Estado distinto de aquél donde está la empresa en la que invierten puede rastrearse y donde, además, las sucesivas “rondas de financiación” provocan la entrada de nuevos socios a lo largo de la vida de la empresa y la necesidad de nuevos acuerdos entre los nuevos y los antiguos socios, acuerdos que incluyen el Derecho aplicable a la sociedad titular de la empresa lo que lleva, a veces, a que se cambie el Estado de incorporación en una “ronda de financiación” posterior.

But a firm today may choose Delaware law not solely because of its inherent quality but rather because, after decades of Delaware’s dominance, business parties—including investors and their lawyers—are now more familiar with Delaware law than the laws of other states (Klausner, 1995; Kahan and Klausner, 1997). Indeed, the bimodal pattern of domiciling is itself strong evidence that business parties are familiar only with their home states’ corporate law and Delaware’s (Daines, 2002). To date, however, there is little evidence as to whether familiarity causes firms to charter in Delaware rather than in their home state… We hypothesize that, if the typical business party is “bilingual” in Delaware law and the law of its own home state, and familiarity with corporate law matters, a firm will be more likely to incorporate in Delaware rather than its home state if it receives financing from out-­‐of-­‐ state investors. In other words, Delaware law can be expected to serve as a “lingua franca”: firms seeking out-­‐of-­‐state investors will be more likely to use Delaware law so they can provide a common language to all their investors… If the use of Delaware law is in part driven by familiarity considerations, firms financed at least partially by out-­‐of-­‐state (foreign) investors should be more likely to domicile in Delaware than firms financed entirely by in-­‐state investors… Everything else being equal, moving from zero to two out-­‐of-­‐state investors in the first round of financing increases the likelihood of Delaware incorporation by 14 percentage points (from 68% to 82%). Similarly, each additional out-­‐of-­‐state investor increases the likelihood that a firm will reincorporate in Delaware in a follow-­‐on round of financing by approximately four to six percentage points… the lingua-­‐franca effect appears to have a larger effect on incorporation choice than flexibility or judicial quality

Naturalmente (y como sucede en Europa cuando el inversor en un país tiene ya otras inversiones y está familiarizado con el Derecho correspondiente, si los inversores están familiarizados con el Derecho del Estado en el que invierten, entonces aceptan el Derecho de dicho Estado si es la sede de la empresa en la que invierten. Pero, en sentido contrario, si el inversor participa en numerosas empresas, tendrá interés en que el Derecho aplicable a todas ellas sea siempre el mismo lo que reforzará sus incentivos para elegir Delaware.

¿Por qué el empresario local acepta someter la compañía al Derecho de Delaware? Porque también estará familiarizado con él y, de insistir en someter la sociedad al Derecho de su Estado, el inversor descontará del valor de las acciones el coste de tener que familiarizarse con el Derecho del Estado y de adoptar las precauciones necesarias, a la vista de su contenido, para proteger su inversión (normas imperativas, derechos de separación, deberes fiduciarios de los socios…)

También es interesante señalar que Derecho aplicable y tribunal competente no van de la mano. Una sociedad constituida conforme al Derecho de Delaware podrá ser demandada en el lugar de su sede social, lo que, dada la “posición de dominio” de Delaware conduce a que todos los jueces de todos los Estados (hablen inglés) estén familiarizados no solo con el Derecho de su Estado sino también con el Derecho de Delaware.

La relevancia de la responsabilidad limitada: el caso de California

Does Limited Liability Matter: An Analysis of California Firms, 1920-1940

Leonce Bargeron and Kenneth Lehn

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Specifically, in 1931 California became the last major U.S. jurisdiction to adopt limited liability – prior to 1931, stockholders of California companies faced pro rata unlimited liability. The difference in liability rules between California and other states before 1931, and the change in California’s liability rules in 1931, provide natural experiments for testing whether limited liability “matters

Under California’s first state constitution, adopted in 1849, and the superseding constitution adopted in 1879, stockholders’ liability was defined to be pro rata unlimited liability, meaning each stockholder was liable only for a proportion of each creditor’s claim equal to the stockholder’s proportional ownership of the corporation’s common stock.

However, as Weinstein (2004) points out, it is not obvious that unlimited liability made it more difficult for California corporations to raise capital. Whereas, unlimited liability might have made it more difficult for California corporations to raise equity capital, it should have made it easier for California firms to raise debt capital… Insofar that unlimited liability makes debt financing relatively more attractive than equity financing, for some firms (e.g., firms with significant growth options) debt financing may still be unattractive, given the fixed payments associated with debt and potential agency costs associated with the debtholder-stockholder relationship, which are likely to vary in severity from firm to firm. Furthermore, as we discuss below, with unlimited liability, stockholders may wish to mitigate the possibility of claims against their personal assets by reducing the likelihood that the firm defaults on its debt. One way to achieve this is for the firm to issue less, not more, debt. Hence, it is likely, in our view, that unlimited liability does make it more difficult for firms to raise capital… the only interest groups who took strong positions on the proposed change in liability rules were trade creditors, who opposed the switch to limited liability

Holding assets constant, changes in the mix of debt and equity, while affecting the risk of debt and equity, does not change a firm’s asset risk. By the same reasoning, changes in stockholder liability rules affect the risk of debt and equity in countervailing ways, but, holding assets constant, they do not affect a firm’s asset risk. Hence, equity bears more asset risk and debt bears less asset risk under unlimited liability than they do under limited liability. It follows that the expected return on equity is higher and the expected return on debt is lower under unlimited liability than they are under limited liability…

With low contracting costs, one might expect the effect of limited liability on risk-taking to be small. After all, debtholders, who bear more of a firm’s asset risk under limited liability, can be expected to negotiate covenants in debt agreements that restrict the stockholders’ ability to increase asset risk. For example, debt covenants frequently inhibit a firm from substituting riskier assets for less risky assets by restricting the firm’s ability to make new investments and engage in asset sales.16 However, the costs of monitoring and enforcing the covenants are likely to be nontrivial. Furthermore, an indirect cost of the covenants is that they are likely to inhibit value-enhancing investments and asset sales that do not increase firm risk, i.e., transactions that potentially benefit debtholders… California firms had less asset risk than comparable non-California firms during the period when California had unlimited liability.

First, given the downside risk that stockholders face under unlimited liability, it is expected that prospective stockholders will collect and process more information about firms under unlimited liability as compared with limited liability. Second, depending on whether unlimited liability is joint and several or pro rata, it is expected that stockholders also will collect information about the identity and wealth of other stockholders. Under pro rata unlimited liability, where investors would know the upper bound of their personal exposure, there would be less incentive for stockholders to gather information about other stockholders. In sum, the higher information costs associated with unlimited liability are expected to decrease the volume of trading and reduce the liquidity of equity markets…. because market-makers face greater inventory risk under unlimited liability, they are likely to widen bid-ask spreads on stocks for which their liability is unlimited. Because, as initially shown by Demsetz (1968), bid-ask spreads are a cost of transacting, the wider bid-ask spreads associated with unlimited liability are expected to reduce share turnover.

Insofar that debt is less accommodative of growth than is equity, unlimited liability companies are expected to exhibit less growth than their limited liability peers…& are more constrained than their limited liability peers at raising capital, thereby impeding their ability to grow.

Limited liability is likely to result in a greater diffusion of equity ownership… Two institutional features of California’s system of unlimited liability serve to mitigate (este efecto)…  The fact that liability was pro rata, not joint and several, would encourage more diffuse ownership, as an investor’s potential exposure would vary directly with the percentage of shares he owned. In addition, the fact that class action lawsuits were not allowed would encourage more diffuse ownership.

.”.. we find that realized excess stock returns of California corporations were positive and economically significant during the 1920s. In addition, California corporations suffered mean excess returns of -12% in October 1929, the month, in which the stock market crashed, as compared to a mean excess return of -3% for the control sample in October 1929. This result is consistent with the view that the market considered the personal assets of the stockholders of California corporations to be at risk. Overall, the results support the conclusion that stockholder liability rules affect the pricing of equity securities… limited liability increases the liquidity of equity markets by reducing the information costs associated with equity investing. Specifically, we find that share turnover is more than five times greater for the non-California firms versus the California firms during the period in which California had unlimited liability, a difference that is statistically significant.

La regulación de los derivados y una tesina más que aceptable en un LLM de Derecho Mercantil

En España hay todavía poca tradición de tesinas, al menos en Derecho. La sospecha por parte del estudiante de que nadie se la va a leer y la benevolencia con que se juzgan hace que su calidad no sea, por decirlo suavemente, sobresaliente. En la UAM, con el master de Derecho empresarial y el de Derecho de la Unión Europea, intentamos corregir esta situación estableciendo un sistema de tesina obligatoria pero de corta extensión (no más de 50 páginas) que se había de defender ante un tribunal de tres profesores. El éxito no ha sido brutal pero, al menos, los alumnos no pueden presentar cualquier cosa y las calificaciones han aumentado en su varianza con muchas notas mínimas y algunas – pocas – máximas.

No resulta sorprendente que los alumnos apenas sepan cómo tienen que hacer una tesina y qué se espera de ellos. En España – y, si hay que juzgar por los alumnos latinoamericanos que asisten a nuestros posgrados, tampoco en América – no hay tradición de realizar trabajos en los años del grado que sean revisados (por el profesor) y corregidos (por el alumno) tras la revisión. Y no es de extrañar dado que, tradicionalmente, los grupos eran muy grandes y revisar trabajos de cierta extensión para todo el grupo, un esfuerzo no pagado. Pero este es un defecto que hay que corregir a la mayor brevedad. Los alumnos han de realizar trabajos escritos que deben ser revisados, devueltos y corregidos. Es la única forma de que nuestros abogados, jueces y fiscales redacten y se expresen con fuerza de convicción y claridad  evitando espectáculos lamentables como los de la redacción incomprensible de muchas sentencias (incluso del Tribunal Supremo), escritos procesales y memorandos de abogados. A escribir razonablemente bien sí que se tiene que enseñar en la Universidad incluyendo, naturalmente, la exposición de un caso.

Este trabajo (Kevin Meyer, “Analysing the New OTC Derivatives Regulations” es una tesina de un LLM en Derecho Mercantil de la Universidad de Edimburgo. Explica con orden y claridad los conceptos básicos relacionados con los derivados (opciones y futuros, CDO, Swaps…) y de qué modo han contribuido – o no – a las crisis financiera; sus bondades (instrumento de asignación eficiente de riesgos y mejora en la formación de los precios de los activos mediante el arbitraje) y sus riesgos (instrumento de especulación que puede inducir a que se asuma un exceso de riesgo e información asimétrica de las partes que, todo junto, contribuye a generar un riesgo para todo el sistema financiero). Luego aborda la regulación previa a la Ley Dodd-Frank en EE.UU y la transformación que ha sufrido el sector como consecuencia de la promulgación de dicha ley y de su correspondiente europea, el EMIR.

Los objetivos fundamentales de la nueva regulación consisten en reducir el riesgo sistémico obligando a las empresas financieras que venden o compran futuros u opciones (no al agricultor que asegura sus ingresos derivados de la cosecha comprando una opción de venta) cuando estos futuros u opciones pueden normalizarse, a hacerlo en un mercado organizado (ETD o exchange traded contracts). Como es sabido, en las bolsas o mercados organizados, las partes no contratan entre sí (no siempre, hay mercados como el NASDAQ en los que los miembros del mercado hacen de “market makers”, esto es, se ofrecen para comprar al que quiere vender y para vender al que quiere comprar) sino que lo hacen con “el mercado”, esto es, con un sujeto que casa las órdenes de compra y de venta, las ejecuta y liquida las operaciones (clearinghouse o Cámara de compensación). La presencia de una Cámara de Compensación,como existe en las bolsas de acciones, reduce notablemente los riesgos de desaparición de la liquidez (que alguien quiera vender y no encuentre quién le compre) y la normalización de los productos vendidos (una acción es igual que otra acción que es igual que otra acción) facilita su valoración. Además, la regulación dota a la Cámara de Compensación (clearinghouse) de poderes de vigilancia y control sobre los miembros del mercado y les obliga a poner garantías de que podrán cumplir los contratos que celebren ejecutando directamente esas garantías en caso necesario al cierre del mercado diario.

Los OTC (over-the-counter derivatives) son más complicados. Se venden y se compran directamente entre particulares; no están estandarizados y su comercio no estaba regulado. Por estas razones, darles un valor de mercado es extremadamente difícil (si no hay mercado organizado donde se vendan y compren productos idénticos a los que se pretenden valorar, no hay precios de mercado) por lo que se ha confiado en valoraciones que resultan de modelos matemáticos que, naturalmente, son sólo eso, modelos que no reflejan la “disposición a pagar” de los que se juegan su dinero. Estos modelos fracasaron estrepitosamente (VaR) durante la crisis porque no incluían, a efectos de valoración, los riesgos – digamos – catastróficos como los que realmente se produjeron.

La ley Dodd-Frank y el EMIR tratan de aumentar la transparencia y la fiabilidad de las valoraciones de estos derivados que se negocian OTC creando mercados privados en los que exista una central counterparty (CCP), es decir, un sujeto que haga las veces de una cámara de compensación en estas plataformas privadas de negociación y  trade repositories, es decir, sujetos a los que debe transmitirse toda la información sobre la compraventa de derivados OTC de manera que pueda estar a disposición de las autoridades de vigilancia en cualquier momento.

La tesina se lee bien, tiene la extensión adecuada, los conceptos están explicados con claridad y demuestra que el autor los ha digerido antes de exponerlos. La última parte, que debiera ser la más elaborada porque es la más jurídica, sin embargo, es la que lo está menos. Un análisis selectivo pero más detallado de alguna de las instituciones fundamentales del nuevo régimen de derivados negociados bilateralmente habría mejorado el conjunto.

Cuando el médico la “pifia”: acciones contractuales y extracontractuales

Desde esta idea, y desde la yuxtaposición de responsabilidades contractual y extracontractual, lo que se ha hecho es identificar el origen o causa del daño a través del relato de los hechos y no por la fundamentación jurídica, que, en casos de culpa, no vincula al Tribunal ni en la calificación de la relación jurídica controvertida, ni en las normas de aplicación, ni excusa un pronunciamiento de fondo si la petición se concreta en un resarcimiento aunque el fundamento jurídico aplicable a los hechos sea la responsabilidad contractual, en vez de la extracontractual o viceversa; solución que no confunde una y otra responsabilidad, como no podía ser de otra forma.
3.- Pues bien la recurrente argumenta que el daño se produjo en el marco de las relaciones contractuales, a las que confiere tal naturaleza, tanto la que se origina con el médico, como con la aseguradora, por incumplimiento del contrato de asistencia, y pretende que esta Sala, en trámite de recurso de casación, altere la relación existente entre uno y otro para sostener una calificación jurídica distinta en cuanto a la prescripción de las acciones, lo que no es posible:
En primer lugar, -dice la sentencia- " faltan todo los elementos imprescindibles para que tenga existencia el contrato de arrendamiento de servicios que sería el formalizado" , por lo que no es posible extender la relación contractual al profesional sanitario que le prestó asistencia negligente. El contrato del médico no se había concluido con Dª  Amelia  , sino que tuvo lugar entre ésta y la aseguradora. Se trata de auxiliares en el cumplimiento de la obligación de la aseguradora, que no proporcionaba la asistencia por sí misma, sino a través de quienes había contratado para poder cumplir el contrato ( STS de 19 de diciembre de 2008 ).
En segundo lugar, se produjo un concurso de acciones: por responsabilidad en el cumplimiento del contrato concluido con la aseguradora y extracontractual respecto a los profesionales con quienes la recurrente no contrató. La primera prescribe a los 5 años, conforme al artículo 23 de la LCS , en cuanto resulta del contrato de seguro, norma especial de aplicación, según el artículo 1969 CC , a cuyo tenor "el tiempo para la prescripción de toda clase de acciones, cuando no haya disposición especial que otra cosa determine, se contará desde el día en que pudieron ejercitarse". La segunda, prescribe al año, como todas las obligaciones que se fundamenta en la responsabilidad aquiliana del artículo 1902 de Código Civil.

Es la Sentencia del Tribunal Supremo de 17 de julio de 2012.

Falta de preaviso en la denuncia de un contrato de duración indefinida

Es la Sentencia del Tribunal supremo de 18 de julio de 2012

En nuestro sistema, como regla, las partes tienen la facultad de desvincularse unilateralmente de los contratos de duración indefinida -en este sentido, sentencia 130/2011, de 15 marzo -, pese a lo cual, el deber de lealtad, cuya singular trascendencia en el tráfico mercantil destaca el artículo 57 del Código de Comercio , exige que la parte que pretende desistir unilateralmente sin causa preavise a la contraria incluso cuando no está así expresamente previsto, de conformidad con lo establecido en el artículo 1258 del Código Civil , salvo que concurra causa razonable para omitir tal comunicación -de hecho, el deber de legal de preaviso que impone el artículo 25 de la Ley de Contrato de Agencia es una concreta manifestación de dicha regla-. En este sentido la sentencia 130/2011, de 15 de marzo , reiterando la 1009/2005, de 16 de diciembre afirma que "es, desde luego, innecesario el preaviso para resolver los contratos de duración indefinida, pero debe señalarse, como observa la, que, si bien ello es así, sin embargo sucede que un ejercicio de la facultad resolutoria de
una forma sorpresiva o inopinada, sin un margen de reacción en forma de un prudente preaviso, puede ser valorado como un ejercicio abusivo de derecho, o constitutiva de conducta desleal incursa en la mal a fe en el ejercicio de los derechos, que si bien no obsta a la extinción del vínculo, sí debe dar lugar a una indemnización cuando ocasione daños y perjuicios."

Ahora bien, la indemnización de los daños requiere la prueba de los mismos y, en un contrato de distribución, los jueces no pueden reconocer daños automáticamente como consecuencia de la inexistencia de preaviso y, mucho menos, determinarlos recurriendo a las comisiones que hubiera obtenido el distribuidor (STS 28 de septiembre de 2007 citada por la sentencia que comentamos). Esto es correcto si se atiende al propio art. 29 LCA que condiciona la condena a indemnizar los daños por la resolución “anticipada” de un contrato de duración indefinida a que la terminación no hubiera permitido al agente amortizar las inversiones realizadas “instruido por el empresario” para ejecutar el contrato. Por tanto, su aplicación analógica – que procede para cualquier contrato de duración indefinida – no libra al distribuidor de la obligación de probar los daños.

Exceptio doli en Derecho Cambiario

La sentencia del Tribunal Supremo de 2 de julio de 2012 aclara una cuestión que se malentiende a menudo en relación con la exceptio doli en Derecho Cambiario. La adquisición de la letra a sabiendas en perjuicio del deudor por parte de un tercero permite al deudor cambiario romper la abstracción y oponer al adquirente de la letra las mismas excepciones que podía oponer a su acreedor (librador). Por tanto, el deudor cambiario que opone esta excepción no puede limitarse a demostrar que el tercero es un tercero doloso (o que el tercero no es verdadero tercero, pero entonces estaría oponiendo una excepción de tráfico, no la exceptio doli). Ha de probar, a continuación, la excepción – causal – que hubiera podido oponer a su contraparte contractual (el librador) y que, por efecto de la exceptio doli, podrá oponer al adquirente de la letra.

En esta sentencia, el Tribunal Supremo corrige al Juzgado y a la Audiencia porque se había probado que el adquirente de la letra – era el abogado del librador – había adquirido los pagarés a sabiendas en perjuicio del deudor pero no se había probado que el deudor hubiera incumplido el contrato del que surgió la deuda que se documentó en los pagarés y corresponde al deudor cambiario, como consecuencia de la emisión del título, probar la ausencia de causa para el pago.

En virtud de la remisión contenida en el art. 96 LCCh , resultan de aplicación al pagaré las excepciones cambiarias previstas en el art. 67 LCCh , y en concreto la posibilidad que se reconoce al deudor cambiario de oponer las excepciones basadas en las relaciones personales con el tenedor, así como las que tuviera frente a los tenedores anteriores si al adquirir el pagaré el tenedor hubiera procedido a sabiendas en perjuicio del deudor.
En nuestro caso, es cierto que la apreciación de la  exceptio doli , derivada de la relación que el endosatario tenía con el endosante (era su letrado) y de las circunstancias que concurrieron al tiempo de realizarse el endoso (antes de que vencieran los pagares y después de que la obligada cambiaria hubiera comunicado la resolución por incumplimiento del negocio causal y la voluntad de no abonar los dos pagarés), no justifica sin más la estimación de la oposición cambiaria. Lo que habilita la estimación de esta excepción es que la ejecutada pueda oponer frente al endosatario las excepciones personales que tiene frente a la entidad endosante.

En la instancia, no sólo no se ha acreditado el incumplimiento de las obligaciones asumidas por la endosante en el negocio causal, lo que justificaría apreciar la oposición cambiaria, sino que la sentencia de primera instancia valora la prueba documental, en concreto las dos comunicaciones formuladas por VISERGAR a PROTECTORA URBANA, de 6 de junio de 2008 (los documentos 8 y 9) por las que le hace saber las razones para no atender al pago de estos dos pagarés, y rechaza que haya existido un incumplimiento total y absoluto.
Aunque el tribunal de instancia no acierta a calificar correctamente el contenido de la excepción, pues se refiere expresamente a la falta de acreditación de un incumplimiento total y absoluto de la obligación causal que motivó la emisión de los dos pagarés, en vez de la desaparición de la causa como consecuencia del incumplimiento de las obligaciones para cuyo pago se entregaron los dos pagarés, en realidad se refiere a esto último. Así es porque menciona expresamente las dos liquidaciones de las obras que PROTECTORA URBANA estaba realizando para VISER-GAR, de las que concluye que en ambos casos la diferencia entre el total a pagar por la obra realmente ejecutada y lo pagado hasta entonces aflora un saldo a favor de PROTECTORA URBANA que cubre el importe de los dos pagarés.Esta valoración de la prueba realizada en la instancia no puede ser ahora revisada en casación. Todo lo cual, en una correcta interpretación del art. 67 LC , lleva a la desestimación de la oposición cambiaria, pues no consta acreditada la desaparición de la causa que motivó la emisión de los dos pagarés.

Primacía de los accionistas y gobierno corporativo de los bancos

we have seen a particular form of singular, non-plural decision-making emerge. In UK Company law, the primary responsibility of management is to shareholders. And we’ve also seen managers of those firms being remunerated in a form which aligns their interests with those of the shareholders through payment in equity or equity-like instruments.

Within banking and finance, this has led to a corporate governance structure in which those owning maybe 5% of the balance sheet – i.e. the shareholders – have the primary, some would say the exclusive, power in controlling the fortunes of the firm. There is no say from the debt-holders or depositors or workers or any sense of the wider public good which we know to be important in banking and finance. We also know that those firms are working on time horizons which in some cases are really quite short. So to think that this will necessarily lead to the best outcome, even for the longer-term value of the firm, is questionable given the governance model.

The piece I did last year was to try and understand how it was that banks ended up with the corporate governance structure I’ve described. What was it? At each stage it was a sensible reason. But it led to a corporate governance structure that looks pretty peculiar, given where we started off 150 years ago. So what I mentioned about structures and incentives – an important thing about that is who runs the firm and how they run the firm. I think corporate governance in the way I’ve defined it is super important - more important than regulation in getting us into a better place.

Andy Haldane

Faroles, chantajes y canjes de bonos

Por Francisco Garcimartín Alférez

La reciente decisión del Juez Briggs (Hight Court of Justice) en el asunto Irish Bank Resolution Corporation Ltd ha causado cierto revuelo en los mercados de deuda, pues pone en cuestión la validez en Derecho inglés de las operaciones de canje de bonos articuladas sobre el llamado “exit consent”. Al margen de su contenido, esta decisión es un ejemplo muy bueno para analizar los problemas de acción colectiva que se plantean en las operaciones de refinanciación en los mercados de capitales.

Sumariamente, la exit consent clause consiste en que el emisor (deudor) lanza una oferta de canje de bonos antiguos por otros nuevos pero condicionada al compromiso irrevocable de votar a favor de una modificación de los términos y condiciones de los bonos antiguos, modificación que conlleva un perdida del valor sustancial de éstos. Se puede describir con un símil: el Barco A pertenece a una pluralidad de personas, que se rigen por la regla de la mayoría. Un tercero ofrece a los dueños del Barco A un canje de su barco por otro barco (el Barco B) pero con la condición de que hundan el primero, i.e. sólo les va a entregar el Barco B si han hundido el Barco A. ¿Por qué querría el oferente hacer una cosa así? Pues porque cada dueño del Barco A, si no puede comunicarse con los demás, acabará aceptando la oferta, aunque no le resulte atractiva, ante el temor de que los demás la acepten y él se hunda con el barco. Otro ejemplo más del dilema del prisionero. El Juez Briggs ha concluido que aceptar una oferta lanzada en esos términos puede conllevar un abuso de la mayoría.

El revuelo por la decisión se debe a que muchas operaciones de reestructuración financiera de deuda corporativa, privada e incluso pública, se han llevado a cabo bajo esta estructura. Los emisores/deudores que atraviesan dificultades financieras ofrecen a los bonistas un canje de los bonos originales por otros nuevos cuyas condiciones financieras son peores que las de los bonos originales. Esto es, se les ofrece una quita y/o una espera, por ejemplo, mediante un cambio de los bonos antiguos por los nuevos. Pero se les impone la condición de votar a favor de una modificación de los términos y condiciones de los bonos originales que reduce muy notablemente su valor.

Si el titular del bono fuese una sola persona, la decisión no plantea graves problemas. Sólo la aceptará si las nuevas condiciones reducen lo suficiente el riesgo de impago del deudor. Es la lógica inherente a cualquier refinanciación: el acreedor conceden unos términos más favorables a su deudor porque ello reduce las probabilidades de impago. Es mejor, piensa, una probabilidad cierta de cobrar una parte de la deuda, que una probabilidad remota de cobrarla entera. En este escenario, el único problema es de información: que la oferta del deudor sea un “farol” (que el deudor no esté tan mal como dice o que los accionistas estén dispuestos a meter más dinero). Con acreedores sofisticados, es difícil que ese farol tenga éxito.

La cuestión es más interesante cuando los titulares de los bonos son una multitud de acreedores dispersos y el deudor, para cambiar las condiciones de los bonos necesita la aprobación supermayoritaria de los acreedores. En particular, cuando cualquier modificación de los términos de la obligación requiera unanimidad o una mayoría muy cualificada puede ser difícil logar ese acuerdo, bien por la indolencia de los acreedores o bien por su oportunismo. Los problemas de acción colectiva son evidente: incluso si la oferta es eficiente en términos colectivos (i.e. si el acreedor fuese único, la habría aceptado), el riesgo de chantaje siempre esta ahí. Un acreedor minoritario, cuya participación y voto sea necesario para adoptar el acuerdo de modificación o de canje, puede intentar explotar a los demás “vendiendo” su consentimiento y acabar frustrando la transacción. Repárese en que este comportamiento no tiene por qué ser siempre malintencionado (puede obedecer, por ejemplo, a diferentes percepciones sobre la necesidad financiera del deudor o a la diferente aversión al riesgo de cada acreedor).

Se han diseñado muchos mecanismos para superar esos problemas de acción colectiva. Aquellos que simplemente incentivan la participación no plantean ninguna dificultad: por ejemplo, cuando se ofrece a todos los acreedores una prima por participar y votar a favor de una modificación, pero condicionada a que la modificación sea aprobada. Las “exit clauses” van más allá, pues castigan una posible conducta oportunista en un escenario de canje. El acreedor individual que juega a quedarse con los antiguos bonos confiando en que los demás acepten la oferta sale muy beneficiado si las condiciones de los antiguos bonos no se modifican porque, los demás, acudiendo al canje, eliminan o reducen mucho el riesgo de insolvencia del deudor, de manera que este acreedor oportunista ve mejorada su posición porque retiene las condiciones originales (cobrar la deuda en su totalidad) y ve aumentadas las posibilidades de cobro (porque la reducción aceptada por los demás reduce o elimina el riesgo de que el deudor devenga insolvente). Pues bien, si “antes de irse”, los demás acreedores han mermado significativamente el valor de esos bonos, esta estrategia oportunista es imposible. Los acreedores que no concurren a la oferta se quedan con los antiguos bonos, pero notablemente devaluados. En el caso Irish Anglo, con un bono cuyo valor se reduce al 0,00001% del nominal original. Ante esta tesitura, es difícil que algún bonista individualmente vaya a rechazar esta oferta. Nadie se va a quedar en el Barco A ante el riesgo de hundirse con él.

Con una cláusula de “exit consent” el problema se plantea en términos inversos. Cada acreedor individual se ve coaccionado a aceptar la oferta. Se encuentra sometido a una pressure to tender: Aunque individualmente, cada acreedor piense que la oferta es perjudicial votará a favor del canje, ante el temor de los demás la acepten y él se quede en el barco hundido. En términos de teoría de juegos, la estrategia dominante para él es aceptar la oferta de canje. Ahora el problema es que modificaciones o canjes ineficientes, i.e. que redistribuyen riqueza de los bonistas al emisor/deudor, salgan adelante.

Ej juez ingles entiende que aceptar una oferta lanzada en esos términos es un abuso de la mayoría, fundamentalmente porque conlleva una modificación de los términos de la relación que no es igual para todos. La regla mayoritaria, para ser legítima, aunque conlleva que las decisiones sobre modificación de las condiciones del bono se adopten por mayoría, ha de aplicarse a todos por igual. Volviendo al ejemplo del Barco, se puede decidir por mayoría vender, pero no debe poderse decidir vender y que el que no acepte vender se hunda con el barco. Se puede arrastrar al minoritario, pero no dejarle sin nada.

¿Les suena? Esta presión para vender es la que se produce en algunas ofertas públicas de adquisición de acciones (OPA) que, por esta razón, se califican como “coactivas”. Los accionistas dispersos preferirían no vender porque – por ejemplo – creen que el adquirente es un depredador que incrementará los beneficios privados que extrae del control de la sociedad o porque crean que es un gestor incompetente. Pero si deciden no vender y los demás accionistas sí venden, se quedarán “encerrados” con el nuevo socio de control y, por tanto, como titulares de unas acciones que valen menos. Valen menos porque, habiendo un socio de control no aparecerá una nueva oferta que incluya una “prima” de control y porque el mercado descontará que el nuevo socio de control es un depredador o un incompetente.

La solución que ofrece el Derecho es la OPA obligatoria, es decir, la obligación del oferente de adquirir, por el mismo precio, todas las acciones de la sociedad que los actuales socios deseen vender. De esta forma, los accionistas dispersos eliminan el riesgo del peor resultado posible en el cuadro del dilema del prisionero: quedarse con las acciones devaluadas por la adquisición del control. Y parece que el Juez Briggs ha dicho lo mismo y ha extendido la protección de los accionistas frente a una OPA a los bonistas frente a la oferta de canje de sus títulos.

La distinción entre infracciones por el objeto y por sus efectos en el art. 101 TFUE y algunos ejemplos de la práctica de la CNC

En este trabajo (HANS ZENGER/MIKE WALKER, THEORIES OF HARM IN EUROPEAN COMPETITION LAW: A PROGRESS REPORT) se encuentra una clara explicación de por qué podría tener sentido una distinción entre acuerdos restrictivos “por el objeto” y acuerdos que tienen o pueden tener “efectos” restrictivos.

En nuestra concepción, la prohibición per se debe limitarse a los cárteles, esto es, a los acuerdos secretos de reparto de mercados o fijación de precios. Trasladado a la nomenclatura del art. 101 TFUE, los cárteles son las restricciones por el objeto y todos los demás acuerdos entre empresas que no merezcan la calificación de cárteles en este sentido estricto, han de ser prohibidos o no en función de que, al igual que sucede con las fusiones o con las conductas unilaterales (art. 102 TFUE) de una empresa con posición de dominio, pueda demostrarse por la autoridad que la conducta es dañina para la competencia.