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lunes, 12 de mayo de 2014

Activismo accionarial (I)

1. Se denomina activismo accionarial a las acciones que emprenden accionistas con la intención explícita de influir sobre las políticas y las conductas de las compañías, esto es, de los que las gestionan. Se distinguen de los operadores activos en el mercado de control societario (OPAs hostiles) porque su intención no es hacerse con el control de las compañías[1]


2. Se distingue el activismo de dos tipos de accionistas

a) Por un lado, los inversores institucionales que han adoptado tradicionalmente una actitud pasiva pero que se ven impelidos a tener más protagonismo por las normas legales recientemente publicadas y que centran sus actuaciones en el gobierno corporativo de la entidad (eliminación de medidas anti-OPA, control de la remuneración de los ejecutivos, elección de los consejeros independientes, control de las transacciones vinculadas…). En consecuencia, dirigen su atención hacia compañías “mal gobernadas” en el sentido de que, con independencia de que sean rentables y estén bien gestionadas, su gobierno presente rasgos que indiquen elevados costes de agencia. A menudo, estos inversores institucionales se apoyan en fondos especializados en gobierno corporativo y en las entidades asesoras (proxy advisors) que formulan recomendaciones acerca de cómo deberían ejercer su voto en las Juntas los inversores institucionales.

En general, los inversores institucionales son reacios a entrometerse en la gestión y a proponer cambios en la política empresarial de la compañía o en la decisión de fusionarse con otra compañía, vender o comprar activos etc, es decir, no tienen incentivos para comportarse espontáneamente como propietarios activos de las compañías en las que invierten. Y no los tienen por dos tipos de razones.

La primera es que no son especialistas en gestión e invierten en muchas compañías y sectores como para desarrollar internamente una especial capacidad. No pueden adquirir más de un determinado porcentaje del capital de una compañía individual, por lo que no pueden apropiarse de los beneficios de su influencia, de manera que no tienen incentivos para desarrollar esas capacidades, desarrollo que puede ser muy costoso ya que supone tener en plantilla especialistas que no son precisamente baratos y cuya lealtad se compra a un muy alto precio. Es más, no deberían hacerlo porque pueden “mover el mercado” y perjudicar sus inversiones en otras empresas. Ni siquiera pueden apropiarse – como si hacen los accionistas significativos – de beneficios privados del control. Estos inversores se conforman con que sus rendimientos estén en línea con los del mercado (se les evalúa por comparación con otros inversores institucionales), esto es, con obtener las ventajas de la diversificación. Si una compañía del portfolio del inversor institucional está haciéndolo mal y su cotización baja, es preferible vender a meterse en las razones de esa bajada del precio y tratar de arreglarlo influyendo sobre sus administradores.

La segunda es que inmiscuirse en la gestión de las empresas no es “gratis”. Pueden seguirse consecuencias muy dañinas para el inversor institucional que se resumen en que acabe siendo considerado como un administrador de hecho o como un insider y se extiendan a ellos las consecuencias de reclamaciones de terceros o de la infracción de cualquier tipo de normas por parte de la sociedad cotizada en la que han influido. Ser pasivo es lo racional para los inversores institucionales.

Se explica así que, cuando actúan, los inversores institucionales lo hacen en materias relacionadas, no con la gestión de la empresa, sino con el gobierno corporativo. Se oponen frecuentemente a la introducción de cláusulas anti-OPA en los estatutos o a medidas que, en general, blinden a los administradores, votan en contra de la remuneración de los consejeros o de la renovación de determinados consejeros independientes.

b) Por otro, los fondos de inversión alternativos hedge-funds HF . La respuesta del mercado a esta pasividad de los inversores institucionales ha sido la aparición de accionistas activos o “activistas”. Estos nuevos players son fondos de capital riesgo que adquieren una participación significativa – nunca de control – directa o indirecta – en la sociedad cotizada y tratan de modificar la estrategia de la misma, primero de buenas maneras a través del diálogo con los gestores pero, en su caso, a través de acciones más expeditivas como la solicitud pública de representación y la movilización de los accionistas pasivos o la toma en préstamo de acciones para participar en la Junta correspondiente (empty voting)[2].

Su objetivo son compañías rentables pero que podrían valer más si realizan algunos cambios en la estrategia. Suelen ser empresas saneadas financieramente (a menudo, tienen, a juicio de los HF, demasiada tesorería y pocos proyectos de inversión rentables). Los HF proponen, normalmente, modificaciones estructurales (fusión, escisión…)

Estos activistas pueden considerarse como un mecanismo de gobierno corporativo a medio camino entre el mercado de control (OPA hostil) y el mercado de capitales en general (la regla de Wall Street: si no te gusta como se gestiona esta compañía, vende tus acciones en el mercado). Como no ostentan participaciones de control, su éxito se basa en convencer a los inversores institucionales de la bondad de sus propuestas para que éstos se sumen y, de ese modo, reunir una mayoría de votos en la Junta de Accionistas que obligue a los administradores a modificar su comportamiento al frente de la compañía. Los inversores institucionales pueden, así, especializarse en valorar la bondad de estas propuestas.

Los activistas aparecen, pues, como una “solución de mercado” al problema de la apatía de los inversores institucionales – no son tan apáticos como los accionistas dispersos pero no son tan activos como los accionistas significativos que participan en el control de la compañía –.

Su remuneración no procede, obviamente, de la compañía supervisada, sino de los rendimientos de su propia inversión, esto es, del aumento del valor que experimenta su participación en la compañía como consecuencia del cambio de estrategia que logran gracias a sus acciones en relación con la sociedad cotizada. Sus propuestas son creíbles porque se juegan su propio dinero.

Desde el punto de vista regulatorio, se comprende fácilmente que esta estrategia de control de los costes de agencia solo es factible si los activistas no se ven obligados a hacer público inmediatamente la adquisición del paquete significativo y pueden “construir” su participación de manera silenciosa. Aún cuando no se superen los límites que obligan a publicar la adquisición, el mercado captaría inmediatamente que hay alguien comprando acciones de una determinada compañía lo que elevaría la cotización desincentivando ulteriores adquisiciones. El recurso a un total return equity swap es una alternativa, es decir, el activista entrega una cantidad de dinero al dueño de las acciones a cambio de todo el valor de dichas acciones. El intercambio se ejecuta en una fecha determinada y se liquida por la diferencia entre el valor que tenían las acciones en el momento en que se celebró el contrato y el que tengan en el momento de la liquidación. Si las acciones han subido de precio, el que “compró” el swap gana, si bajan de precio, pierde. El comprador del swap, sin embargo, no tiene control alguno sobre el derecho de voto asociado a esas acciones, por lo que no puede utilizarlas para incrementar su capacidad de presión sobre los administradores de la sociedad cotizada. El caso CSX Corp v.., Children’s Investment Fund es fascinante porque se discutió si el swap adquirido por el Fondo incluía el derecho de voto – que no lo incluía – pero el Fondo eligió a sus contrapartes del swap por cómo pensaba que iban a votar en relación con las propuestas que el Fondo pensaba incluir en el orden del día de la junta de CSX. La negociación de los swap en mercados organizados y con interposición de una cámara de compensación, como se prevé en la regulación europea, reduce mucho la posibilidad de ocultar el control de paquetes de acciones a través de esta vía. En el caso de España, el RD 1362/2007 obliga, en su art. 23 a comunicar al emisor ya la CNMV las adquisiciones que atribuyan al adquirente un 3 % o más, comunicación que hay que reiterar cuando se supere el 5 %, el 10 % etc y a hacerlo en el plazo de 4 días hábiles. No hemos encontrado, en la legislación española, la posibilidad de eximir al adquirente de la obligación de hacer pública su adquisición para evitar la escalada de precios (3).


[1] Maria Goranova, Lori Verstegen, Ryan Shareh, Shareholder Activism: A Multidisciplinary Review, Journal of Management, 2013.
[2] Para lo que sigue, Gilson, Ronald J. and Gordon, Jeffrey N., The Agency Costs of Agency Capitalism: Activist Investors and the Revaluation of Governance Rights (March 11, 2013). Columbia Law Review, 2013.
[3] Es necesario que el outside blockholder pueda comprar las acciones al precio – inferior – al que resultará cuando el mercado incorpore la información correspondiente (que ahora hay un outside blockholder en el accionariado y que los administradores serán vigilados más de cerca y podrán robar menos y deberán trabajar más). Si la norma obliga al outside blockholder a anunciar públicamente que va a comprar acciones de una compañía, los incentivos para realizar dicha adquisición desaparecen. Nuestra legislación obliga a comunicar la adquisición ex post. El problema es que el comprador solo tiene 4 días bursátiles para comunicar la adquisición y que está obligado a ir comunicando la superación “cuando… esa proporción alcance, supere o se reduzca por debajo de los umbrales del 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 % 30 %, 35 %, 40 %, 45 %, 50 %, 60 %, 70 %, 75 %, 80 % y 90 %” lo que obliga al outside blockholder a adquirir de sopetón todas las acciones que quiere ostentar so pena de que su estrategia (tener un 14 % por ejemplo) sea conocida por el mercado e incorporada al precio y, por tanto, se le encarezcan las adquisiciones adicionales. En EE.UU. ese plazo es de 10 días. Y Watchell & Lipton quieren que se reduzca y que se imponga un “cooling off period” o sea, un plazo de un par de días desde que se haga una notificación durante el cual el notificante no puede adquirir acciones adicionales. La contradicción se explica porque Bebchuk está pensando en los que adquieren un paquete significativo pero, en general, no pretenden que sea la antesala de la toma de control y Watchell & Lipton fundamentan su petición en que esas tácticas de acumulación (10 días) permiten tomar el control en secreto y, por tanto, evitar pagar la prima de control por buena parte de las acciones de la compañía. Dado que en España – a diferencia de EE.UU – la OPA en tales casos es obligatoria y a posteriori, el riesgo de tomas de control secretas que deban reprimirse puede descartarse porque el que ha adquirido el control ha de pagar a los accionistas restantes lo mismo que pagó por las acciones que le dieron el control.

2 comentarios:

Anónimo dijo...

Algunas cifras que demuestran que lo que no puede ser no puede ser: inversores institucionales como, por ejemplo, la Florida State Board of Administration
(“FSBA”) votó en 2013 en 9.534 sociedades de todo el mundo donde participa, y lo hizo en relación
a 85.408 acuerdos: el 80% a favor, el 16% en contra y con un 3% de withhold, no votando o
absteniéndose en menos del 1%. Por su lado, BlackRock declaró votar en más de 14.000 juntas
anuales, 4.000 de ellas en Estados Unidos. Otras cifras no son menos impresionantes; así, el Teachers
Insurance and Annuity Association - College Retirement Equities Fund (“TIAA-CREF”), participa en
7.000 sociedades y tiene que emitir más de 100.000 votos al año22, y la Public Employees Retirement
Association of Colorado (“PERA”) participa a su vez en una horquilla de 7.000 a 8.000 sociedades. Vamos, que tiene todo el sentido fomentar cunado no obligar que estos socios emitan su voto... ¿o no? No, si luego dicen que hay proxy advisors...

Antonio P.

Miguel Iribarren dijo...

Muy buen post.

Yo nunca he entendido a quienes piensan que todos los problemas del gobierno de las sociedades se resolverían estableciendo una suerte de democracia obligatoria; no simplemente facilitando la participación de los socios, sino imponiéndola. En mi modesta opinión, el mejor servicio que pueden hacer, por ejemplo, inversores institucionales como los citados al gobierno de las empresas en las que participan será, con bastante frecuencia, abstenerse de ejercer sus derechos de voto.

Tampoco entiendo a quienes, presuponiendo la maldad o egoísmo (o el ánimo exclusivo de obtener beneficios a corto plazo) de los socios o de ciertas clases de socios (como por ejemplo, los hedge funds), proponen limitar -en mayor o menor medida- su soberanía para decidir sobre los asuntos de sus sociedades; o a quienes ven necesario –como se oye y lee a veces- proteger a los administradores de los propios socios.

¿Por qué no dejar que los socios decidan libremente –participando o absteniéndose de hacerlo si lo desean- sobre lo que mejor les conviene?

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