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martes, 13 de mayo de 2014

Activismo accionarial (y II)

3. Efectos de la entrada de un hedge fund en el capital de una sociedad sobre su cotización. El activismo de los inversores institucionales no tiene efectos claros sobre la cotización (probablemente porque se concentra en corporate governance y la relación entre éste y el valor de las empresas no es claro) mientras que el impacto del activismo de un hedge fund predominantemente positivo, bien porque las empresas objetivo son, frecuentemente, objeto de adquisición por un tercero, bien porque ese mayor valor se logre a costa de los acreedores (tenedores de bonos de la compañía objetivo). Así, los autores citados en la entrada anterior afirman
“Cuando un hedge fund/fondo inversor  anuncia que posee una participación significativa, la cotización de la compañía participada sube entre un 4.5% y un 7% ¿De dónde salen estas ganancias? Por un lado hay mejoras de eficiencia (mejoras de productividad, mejor asignación de capital…), por otro lado puede haber una transferencia de riqueza de otros interesados. Por ejemplo, sabemos que ante la entrada de un hedge fund, los bonistas de dichas empresas sufren una caída del valor de sus bonos del 4% y hasta un 6.5% durante el año siguiente (Klein and Zur 2008). La caída del valor de los bonos está asociada a una subida del riesgo de crédito.
En general, la entrada de un hedge fund como accionista significativo en una sociedad cotizada se asocia a una reducción de caja, una subida de dividendos para los accionistas (esto es, la compañía reduce sus fondos propios) y, en general, con una subida del nivel de endeudamiento (deuda total/activo total). Si bien estos cambios puede ser beneficiosas para los accionistas (reducción de los costes de agencia de vigilancia de los gestores), el riesgo de impago de los acreedores de largo plazo como son los bonistas, aumenta.[1] 

4. Otros efectos de la entrada de un hedge fund, son el refuerzo de la vigilancia sobre los gestores; el aumento de la rotación en el puesto de CEO y un incremento de la probabilidad de una OPA hostil.
Así, en un estudio sobre el caso italiano, la conclusión de los autores es que los fondos han sido especialmente exitosos en Italia en sus labores de lobby ante el regulador y el legislador para mejorar la protección de los accionistas dispersos y algo menos en el ejercicio de sus derechos como accionistas en los casos concretos, lo que se corresponde con los costes y beneficios relativos de esas actividades[2].

5. Existe un importante debate en Gran Bretaña en torno al “interés social” en las sociedades de capital disperso (la compañía carece de accionistas significativos (o los accionistas significativos son institucionales que se comportan pasivamente). El último episodio de este debate se refiere a Astra-Zeneca y su adquisición hostil por parte de Pfizer. Martin Wolf resume la posición de Colin Mayer poniendo en duda la primacía de los accionistas al decidir sobre si la compañía debe venderse o no. Insiste en que los intereses de otros como los trabajadores y el país donde la compañía objetivo tiene su sede no se tienen en cuenta suficientemente porque ni trabajadores ni gobiernos nacionales tienen voto en la decisión y que, sin embargo, ven sus intereses afectados. Martin Wolf propone un cambio radical en la concepción del “interés social” de las compañías de capital disperso [3]

El problema parece muy similar al que se planteó con la OPA sobre Cadbury: Kraft prometió que mantendría los puestos de trabajo en Gran Bretaña para renegar de su promesa una vez que si hizo con el control. Ahora, Pfizer ha dicho lo mismo y, naturalmente, no le creen. La diferencia entre las dos compañías hace que, para la opinión pública inglesa y para el Gobierno inglés, el problema con AstraZeneca sea mucho más serio porque no son puestos de trabajo de escaso valor añadido de lo que se habla, sino de la investigación farmacéutica, sector en el que Gran Bretaña es uno de los grandes líderes mundiales. La opinión pública inglesa teme que Pfizer cierre los centros de investigación sitos en Gran Bretaña. Además, una buena parte de las ganancias de la operación derivan del traslado de la sede social de Pfizer, como consecuencia de la fusión con AstraZeneca, a Gran Bretaña desde EE.UU., siendo así que el impuesto de sociedades es mucho más gravoso en EE.UU. que en Gran Bretaña, los intereses de los primeros – de su Hacienda Pública – se ven afectados por el traslado[4].
El problema de Gran Bretaña es muy peculiar por dos razones. Una, porque, junto con EE.UU., es el único país del mundo en el que la presencia de sociedades de capital disperso es predominante en su mercado de capitales, a diferencia de lo que ocurre en Europa Continental y en EE.UU, donde las sociedades cotizadas suelen estar controladas por una (tienen un accionista mayoritario o un grupo de accionistas de control) o por otra (pirámides, acciones privilegiadas, poison pills). Por otro lado, Gran Bretaña tiene el régimen de OPAs más liberal del mundo y limita mucho las posibilidades de los gestores de una compañía que recibe una oferta de adquisición para impedir que ésta llegue a los accionistas, que deben ser libres para decidir si la aceptan o no. Los últimos cambios en las reglas del takeover panel han consistido en reforzar la put-up or shut-up rule, es decir, la obligación del oferente de poner una oferta encima de la mesa o callarse y no interferir en la vida de la compañía objetivo en un plazo de seis meses. El problema es que los gestores de la compañía objetivo, presionados por los accionistas, pueden tener incentivos para dar más tiempo al oferente para formular su oferta y para mejorarla, en su caso[5]

Lo excepcional del caso británico se encuentra en que los gestores de las compañías de capital disperso en Gran Bretaña parecen convencidos de que su deber está con los accionistas y, por tanto, no tienen la disposición que tienen en los EE.UU., por ejemplo, para poner en marcha estrategias que permitan a la compañía resistir la oferta. Así, al margen de que las poison pills son ilegales en toda Europa, AstraZeneca no ha intentado – como hizo Aer Lingus – utilizar el Derecho antitrust (control de concentraciones) para defenderse ni ha utilizado otras herramientas tales como empezar a comprar empresas (lo que altera los cálculos del oferente respecto de cuál debe ser la cuantía de su oferta) o la de lanzar un plan de recompra de acciones o de dividendos extraordinarios, la de proceder a la venta de las “joyas de la corona” o la de incluir, en contratos estratégicos de la compañía, cláusulas de cambio de control, o la de mejorar las condiciones laborales de los empleados clave, de manera que, ante un cambio de control, llevar a cabo una reestructuración resulta mucho más costoso para aquél que se hace con el control. Medidas todas ellas que reducen el valor de la compañía objetivo para el que se hace con el control. El problema de estas medidas – y es por eso por lo que gestores que sean conscientes de sus deberes de lealtad hacia la compañía no suelen tomarlas – es que pueden suponer mucha pérdida de valor de la compañía ya que, o bien, debilitan financieramente a la compañía o bien otorgan mucho poder a las contraparte de los contratos esenciales cuando se incluye la cláusula de cambio de control. De hecho, un argumento a favor de permitir medidas más eficaces anti-OPA consiste en afirmar que, pudiendo decir “no”, los gestores de compañías de capital disperso tienen menos incentivos para tratar de salvar su puesto poniendo en práctica este tipo de medidas que, como decimos, son mucho más perjudiciales para la compañía y los accionistas porque pueden suponer grandes pérdidas de valor. Los tenedores de bonos pueden protegerse incluyendo poison pills en sus contratos con la compañía emisora en las que se prevea el reembolso anticipado de los bonos en caso de entrada de un hedge fund con una participación significativa en el capital (muy arriesgado)[6]

Compárese el caso británico con el de los EE.UU., donde las compañías de capital disperso tienen muchos más medios para resistir una OPA hostil y, en general, para resistir frente a los intentos de accionistas activistas para influir en la política de la compañía. El último ejemplo es la decisión de la Chancery de Delaware de considerar legítima la píldora venenosa también cuando se incluye para limitar la influencia de los accionistas significativos, en el caso, puesta en vigor por Sotheby’s para impedir que un fondo de inversión pueda adquirir más de un 10 % de la compañía. En este caso, el fondo quiere acceder al Consejo de Administración, nombrando 3 consejeros y critica la gestión de Sotheby’s y la remuneración de los ejecutivos. El tribunal ha desestimado la demanda del fondo de inversión para que se suprimiera de los estatutos la poison pill que prevé repartir acciones prácticamente gratis entre los accionistas – todos menos el fondo – si el fondo supera el 10  % del capital social. La píldora venenosa se activaba si un Hedge Fund adquiría más de un 10 %, pero solo si un inversor institucional adquiría más de un 20 %. Esa diferencia de trato la consideró el hedge fund como ilegal. Pero, tras la derrota en los juzgados, el hedge fund ha llegado a un acuerdo con los administradores que le da la entrada al Consejo. El hedge fund se ha comprometido a no pasar del 15 %, pero tiene 3 de los 15 miembros del Consejo. Es posible que los inversores institucionales  pudieran votar en la junta subsiguiente en el mismo sentido que el hedge fund, lo que explicaría que los administradores prefirieran llegar a un acuerdo con el accionista activista, a pesar de la victoria en los tribunales.

Y en Europa Continental, puede utilizarse, para limitar las llamadas “tomas subrepticias del control”, la “poison pill” brasileña esto es, cláusulas estatutarias que prevén que si un individuo adquiere un porcentaje superior al establecido en los estatutos de las acciones de una compañía cotizada, venga obligado a adquirir la totalidad de las acciones a un precio determinado. En otras palabras, una OPA obligatoria no porque lo dice la ley – 30 % – sino porque lo dicen los estatutos. La legislación austríaca sobre OPAs recoge expresamente esta posibilidad. Según el parágrafo 27.1 de la Übernahmegesetz, la OPA es obligatoria no solo cuando se supera el umbral legal sino cuando se supera una cifra inferior fijada en los estatutos de la sociedad.

Los insiders están sometidos a presiones de otros grupos distintos de los hedge funds que persiguen influir en la política de la compañía en beneficio de otros interesados. Por ejemplo, en beneficio de sus trabajadores, de las Sociedades donde tienen actividad, etc.

6. Dejar que los mercados funcionen. Los insiders pueden ofrecer un contrato a los inversores en el que delimiten cuán propietarios les van a permitir ser. Pueden hacerlo por muy diversas vías si el ordenamiento les da suficiente libertad. Desde sacar a bolsa solo una parte minoritaria del capital social (como ha hecho Inditex) a poner en manos de una fundación la mayoría del capital (Mapfre) pasando por todas las posibilidades que ofrece la libertad estatutaria. Donde la libertad estatutaria es mayor, algunas sociedades salen a bolsa con acciones con voto privilegiado o doble voto para los accionistas más antiguos y en los países donde la libertad estatutaria está más restringida, veremos pirámides y coaliciones de accionistas significativos en el control con muy poco que hacer por parte de esos accionistas – activistas. Estos son un problema, solo, en sociedades sin dueño o lo que es lo mismo, en sociedades con muchos dueños.

Sobre esta cuestión véase nuestra recensión del libro de Colin Mayer “Firm Commitment” que aparecerá próximamente en www.sintetia.com



[1] Mireia Gine, ¿Actúan los Hedge Funds como Gordon Gekko en los 80? MIREIA GINE el 05/05/2014
[3] Martin Wolf More than investors’ call, Financial Times 
[4] Dice el Financial Times: “Maybe Pfizer just likes getting slapped in public. Its latest offer for AstraZeneca, at £50 a share, deserved the back of the target’s hand, and got it promptly. The key problem was the mix of shares and cash.Pfizer cannot pay all in cash. In order to re-domicile in the UK and reap the attendant tax savings, it needs AstraZeneca shareholders to end up with 20 per cent of the group. That means at least half the bid will have to be shares. …. Cutting 10 per cent of the combined company’s overhead costs and 5 per cent of research spending would render savings worth, very roughly, £10 per Astra share (AstraZeneca’s undisturbed price was about £38). If Pfizer’s tax rate falls from 27 per cent in the US to AstraZeneca’s 20 per cent, that is another roughly £8 a share. … 
[5] Andrew Ward, Pfizer launches fight back against AstraZeneca takeover critics, Financial Times
[6] In 2007 Amylin Pharmaceuticals issued 3.00% convertible senior notes due 2014. The Note Indenture gives the noteholders the right to demand redemption of any or all of their notes at face value upon the occurrence of "Fundamental Change," which occurs, among other time, when “the Continuing Directors do not constitute a majority of the Company’s Board of Directors . . . .” The Indenture defines “Continuing Directors” as follows: (i) individuals who on the Issue Date constituted the Board of Directors and (ii) any new directors whose election to the Board of Directors or whose nomination for election by the stockholders of the Company was approved by at least a majority of the directors then still in office (or a duly constituted committee thereof) either who were directors on the Issue Date or whose election or nomination for election was previously so approved. http://www.theconglomerate.org/2009/05/san-antonio-fird-police-pension-fund-v-amylin-pharmaceuticals-inc.html.


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