La actitud hacia el riesgo como producto del aprendizaje

“La observación más común respecto a la conducta de la gente en relación con la asunción de riesgos es que los seres humanos tienen actitudes diferentes y algunos son aversos al riesgo y otros proclives o buscadores de riesgo. En general, se considera que la mayoría de los seres humanos son aversos al riesgo. Por ejemplo, prefieren una recompensa de q dólares a un billete de lotería que ofrece la probabilidadd p de recibir q/p  y la probabilidad (1-p) de no recibir nada, aunque el valor esperado  de ambas alternativas es idéntico e igual a q.

La explicación estándar de la aversión al riesgo en relación con el dinero es la supuesta utilidad marginal decreciente del dinero de manera que la utilidad esperada de una alternativa cierta (no aleatoria) es mayor que la de la lotería con una expectativa monetaria equivalente…

Los estudios sobre la asunción de riesgos indican que… en relación con las alternativas cuyos rendimientos esperados exceden del nivel a que aspiran los particulares (es decir, las alternativas que producen <<ganancias>> al sujeto), las personas tienden a ser aversos al riesgo, pero respecto a las alternativas cuyos rendimientos esperados se encuentran debajo de un determinado nivel (es decir, las que producen <<pérdidas>>), la gente tiende a ser proclive al riesgo… (prefiere alternativas en las que pueda evitar la pérdida a otras del mismo valor esperado pero que generen necesariamente pérdidas)

Supongamos que las preferencias respecto del riesgo no es un rasgo del ser humano, sino que es el resultado del aprendizaje… Se ha demostrado que el aprendizaje nos lleva a repetir las actuaciones que se han coronado con el éxito y este aprendizaje conduce a la aversión al riesgo respecto de las ganancias y a la proclividad al riesgo respecto de las pérdidas. Las posibles ventajas de que se produzcan alternativas que generen ganancias al sujeto pero que estén sometidas a una alta varianza se infravaloran cuando el número de “muestras” es pequeño con lo que tienden a ser abandonadas.

Es decir que, aunque sea racional preferir una alternativa en términos de rendimientos, si el conocimiento de esos rendimientos por parte del sujeto no es completo porque no experimenta un número suficiente de veces como para determinar con exactitud dichos rendimientos, alternativas más prometedoras en términos de ganancias pero que aparecen con mucha variabilidad y, por tanto, requerirían una “gran muestra” para apreciar sus rendimientos, no se escogen. De este modo, la preferencia por alternativas menos arriesgadas se explicaría como una consecuencia del aprendizaje, no como un rasgo de los individuos.

“Un importante caso particular de este fenómeno es el del aprendizaje en casos que tienen una probabilidad de producirse pero, que si se produce, el resultado es extremo… Por ejemplo, qué sucede respecto de la probabilidad de que se produzca un descubrimiento científico de primera magnitud en un laboratorio? Se trata de un acontecimiento extremadamente positivo pero con una probabilidad de que se produzca efectivamente muy pequeña, de manera que la mayoría de los investigadores que trabajan en ese laboratorio no verán nunca un descubrimiento semejante. En consecuencia… la mayoría de ellos infraponderarán la probabilidad de que tal evento positivo y extremadamente raro, se produzca”

(En The Economist (28-VII-2012, p 46), se cita a un chino que escribe en su microblog lo siguiente “En mi corta vida, un eclipse solar que solo sucede una vez cada siglo, ha sucedido dos veces; unas inundaciones que solo se producen una vez cada 500 años, han ocurrido diez veces y terremotos que solo se producen una vez cada mil años han tenido lugar dos veces. La única cosa que no ha sucedido son elecciones generales que se producen cada cinco años”).

Alternativamente, véase lo que sucede en casos que producen consecuencias extremadamente negativas pero que son muy poco probables. Un ejemplo podría ser el de accidentes en una central nuclear. La probabilidad es extremadamente pequeña, de manera que la mayor parte de los que trabajan en la central no verán uno en su vida. En consecuencia… la mayoría de los trabajadores infraponderarán la probabilidad del evento. Y actuarán en consecuencia, es decir, su actitud será proclive al riesgo y omitirán medidas de seguridad lo que incrementará la probabilidad del accidente nuclear. En tales casos, aversión al riesgo en relación con las ganancias y propensión al riesgo en el caso de las pérdidas sería el resultado del simple aprendizaje.

Obsérvese la diferencia entre ambos casos. En el caso del acontecimiento positivo y raro, como los actores no lo han “vivido” nunca, tenderán a omitir las actuaciones (trabajar duro y diligentemente en el proyecto) que podrían hacer que el resultado se produjese con mayor probabilidad y con ello estarían no solo reduciendo la oportunidad de corregir la infraponderación implícita de que se produzca sino que, además, estarán contribuyendo a que la probabilidad de que el acontecimiento se produzca sea menor. Es decir, aprender (deducir conductas de la experiencia) reduce las posibilidades de que se produzca el avance científico de envergadura. En el caso del acontecimiento negativo e infrecuente, la falta de experiencia con el acontecimiento negativo induce a los sujetos a repetir acciones (falta de rigor en el cumplimiento de las rutinas) que hace que el acontecimiento desastroso sea más probable y con ello no solo se incrementa la posibilidad de corregir la infraponderación implícita de su posible producción sino también, haciendo más probable que el acontecimiento negativo se produzca… Beverly Sauer, tras revisar las experiencias con las normas que regulan las actividades peligrosas, señala que el Estado establece estándares de seguridad porque la experiencia es una mala maestra”

J. G. MARCH The Ambiguities of Experience pp 36-39

Caballo grande, ande o no ande

Cuando los gestores de una compañía se saben protegidos frente al riesgo de su destitución porque son ellos mismos los accionistas mayoritarios o, en el caso de sociedades de capital disperso, porque controlan la mayoría de los votos mediante la emisión de acciones sin voto o mediante pirámides o mediante otras cláusulas estatutarias, existe el peligro de que incrementen su bienestar a costa del de los accionistas bien, mediante la malversación de fondos de la compañía a través de transacciones vinculadas o aumentando su salario y mejorando sus condiciones de trabajo o bien, aumentando el tamaño de la empresa adquiriendo otras (empire building). Aumentar el tamaño de la empresa es una tentación especialmente atractiva para estos gestores porque consiguen tres objetivos al mismo tiempo. Por un lado, un mayor tamaño va asociado con mejores salarios. Por otro, el mayor tamaño permite a estos gestores evitar vías menos aceptables de incrementar sus ingresos (el robo o la autocontratación). Y, por último, el aumento de tamaño puede permitir un reforzamiento del blindaje de los insiders. Si las compras de empresas se hacen mediante el pago en acciones, porque los destinatarios de las acciones sean accionistas dispersos con lo que la dispersión del capital en la propia empresa se incrementa y, con ello, la autonomía del management. Si las compras se hacen en dinero, porque no se incrementa el grado de concentración de la propiedad de la empresa de manera que los accionistas no aumentan su capacidad de control sobre el management.

Este estudio concluye que los gestores “blindados”

Notably, on average entrenched managers pay lower premiums than non‐entrenched managers. Thus, the net effect of paying somewhat lower premiums for much worse targets is value destruction. Some evidence suggests that the higher premiums paid by non‐entrenched managers are justified by greater synergy creation”

O sea, que hacen peores compras de otras empresas. Es decir, pagan en exceso y el exceso deriva de que seleccionan mal – en términos de sinergias – las empresas compradas.

Además, los gestores blindados tratan de mantener el control sobre sus empresas lo que les lleva a evitar adquirir empresas “privadas”, esto es, controladas por un único accionista y a evitar entregar acciones a cambio (prefieren pagar las adquisiciones en dinero). La razón es obvia: el dueño de la empresa comprada, si recibe acciones de la adquirente a cambio, podría convertirse en un accionista de control y, por tanto, los gestores lo perderían. El mercado lo entiende así y celebra con subidas estas adquisiciones (prevé un mayor control de lo que hacen los gestores con la entrada del nuevo accionista). Ceteris paribus, pues, los gestores blindados preferirán comprar este tipo de empresas con dinero o abstenerse de hacerlo si no tienen suficiente caja libre ya que pedir el dinero al mercado significaría someterse a un intenso escrutinio de los inversores respecto de la operación. Y, por las mismas razones, evitaran adquirir sociedades cotizadas que tengan un accionista de control.

Jarrad Harforda, Mark Humphery‐Jennerb, Ronan Powellb, The Sources of Value Destruction in Acquisitions by Entrenched Managers

¡Qué pena que no haya más chivatos y delatores!

El viernes 17 de agosto publica EL PAIS una carta al director profundamente inmoral. Una señora dice que no quiere convertirse en una chivata o delatora denunciando a los que no pagan impuestos o reciben beneficios sociales a los que no tienen derecho o cobran un sueldo sin ganárselo. Y el domingo 19, una escritora llamada Ana María Moix reitera el mensaje: fomentar la delación es de dictaduras. Y concluye:

“por supuesto, falsear datos domiciliarios para matricular a los hijos en el centro docente que más convenga a la familia es un acto reprobable, pero la responsabilidad de la investigación recae sobre los empleados de la Administración. Es su trabajo, y cobran por él. Trasladar la responsabilidad y las funciones policiales a la ciudadanía es propio de las dictaduras, de todas las dictaduras habidas y (toquemos madera) por haber”

El planteamiento de estas señoras es el que hace pobre y desgraciado a un grupo humano. Según dicen los biólogos, estamos genéticamente predispuestos a descubrir y castigar al tramposo, al mentiroso, al que no coopera con los demás miembros del grupo. Que, en español, las palabras inventadas para nombrar a los que denuncian los incumplimientos tengan connotaciones negativas, es una desgracia (compárese con la más neutral inglesa de “whistleblower”). En España se pagan pocos impuestos porque no se denuncia al que defrauda. No estamos dispuestos a asumir el coste correspondiente. Hay mucho absentismo laboral porque los colegas no “castigan” al absentista sino que se convierten en cómplices suyos faltando al trabajo en una medida igual, lo que eleva el nivel de absentismo general. Los gatekeepers – a veces, los médicos que tienen que dar la baja – no funcionan porque no consideran que sea tal su labor. Los empleadores “arreglan” el despido para que el que quiere dejar de trabajar cobre la prestación de desempleo y los trabajadores solicitan expresamente tal “arreglo”. Gente famosa contrata a un mafioso para conseguirle una pensión inmerecida a su madre. Descubierta y condenada, esa gente famosa sigue saliendo en los medios sin que haya un castigo social añadido al castigo penal. No dejamos de saludar – o de seguir en twitter – a personajes de baja catadura moral, sea éste el presidente del Consejo General del Poder Judicial o cualquiera de sus miembros o un concejal de un pueblo. Ni siquiera castigamos a los políticos corruptos haciéndoles perder las elecciones. El caso de Valencia es especialmente doloroso ya que el Partido Popular ha vuelto a incluir en su junta directiva provincial al individuo que robaba dinero público destinado a los más pobres, algo que yo, hasta entonces, solo había visto en Bolivia donde los empleados de un colegio robaban la leche entregada por el Ayuntamiento para que los niños hicieran, por lo menos, una comida al día. Por no hablar del saqueo de las Cajas realizado a través de la colocación de sinvergüenzas en sus consejos de administración, que aceptaron sus puestos a pesar de reconocer que no tenían los conocimientos para desarrollar sus tareas.

Parecería que, en la evolución, los países mediterráneos sufrieron un desequilibrio entre individuos egoístas e individuos altruistas. Un dominio excesivo de la selección individual – que promueve a los egoístas – sobre la selección del grupo, que promueve el altruismo.  Quizá, como grupo, nunca sufrimos un riesgo severo de desaparecer por lo apacible del entorno y la bondad de la naturaleza y eso permitió el florecimiento de los egoístas.

Me he referido solo a reglas claras cuyo contenido moral es indiscutido. Cuando las reglas se multiplican e imponen deberes discutibles, nuestra predisposición a castigar al que las incumple se debilita porque, simplemente, no creemos que exista una infracción merecedora de castigo. En esa evolución, se explica así por qué los países mediterráneos también se caracterizan por un exceso de regulación. La señora Moix arremete contra la posibilidad de denunciar a los padres que “empadronan” a sus hijos al lado del colegio donde quieren enviarlos y califica la conducta de estos como “reprobable” porque ni se le ha pasado por la cabeza, criticar la regulación que impide a los padres elegir libremente el colegio de sus hijos o a los que ofertan plazas escolares seleccionar a su alumnos como tengan a bien con independencia del deber de la Administración de garantizar un puesto escolar a cada niño. Los que critican la delación suelen alabar la regulación que limita la libertad. Tampoco parece entender que el cumplimiento de cualquier regla es proporcional a los medios que se emplean para hacerla cumplir y, por tanto, que estamos destinando recursos que podríamos utilizar para otros fines, quizá, más valiosos. Pero el recurso a que todo lo que haya que hacer se haga con los impuestos es también una característica muy propia de nuestra sociedad mediterránea.

Por eso es tan importante que el sistema fiscal sea sencillo de cumplir y razonablemente justo. Por eso son tan difíciles de cumplir las normas que imponen obligaciones desproporcionadas a los ciudadanos. De hecho, podría deducirse – como en el cuento del rey que se enteró que sus súbditos no cumplían una orden real y ordenó derogarla inmediatamente – que las obligaciones que se imponen son desproporcionadas cuando una parte significativa de la población que, normalmente, cumple las reglas, las incumple. Un programa de desregulación podría iniciarse suprimiendo las normas que se incumplen significativamente (las “fundamentales” para el sostenimiento de la convivencia no pueden incumplirse generalizadamente porque provocarían la disolución de la sociedad). Un programa semejante tendría muchas ventajas. Estas reglas solo logran vigencia a base de ejercicio del poder estatal (ni siquiera los que tienen como deber asegurar su cumplimiento ponen demasiado interés en cumplir tal deber). La sociedad no se hace “cómplice” en su cumplimiento como lo hace en relación con los que violan reglas sociales más elementales (no matar, no robar, cumplir las promesas). Se liberarían, pues, recursos sociales valiosos que podrían destinarse a otros fines.

“People gain visceral pleasure in more than just leveling and cooperating. They also enjoy seeing punishment meted out to those who do not cooperate (freeloaders, criminals) and even to those who do nos contribute at levels commesurate with their status (the idle rich). The impulse to bring down the wicked is served in full measure by tabloid exposés and true-crime stories. It turns out that people not only passionately wish to see wrongdoers and layabouts punished; they are also willing to take part in administering justice – even at a cost to themselfves. Scolding a fellow motorist who runs a red light, whistle-blowing on your employer, reporting an ongoing felony to police – many will perform such services even if they do not know the miscreants personally and risk paying a cost for their good citizenship, at the very least by loss of time.

In the brain, the administration of such <<altruistic punishment>> lights up the bilateral anterior insula, a center of the brain also activated by pain, anger and disgust. Its payout is to society in greater order and less selfish draining of resources from the public commons. It does not come from a rational calculus on the part of the altruist. He may at first include in his ruminations the ultimate impact on himself and his kin. Authentic altruism is based on a biological instinct for the common good of the tribe, put in place by group selection, wherein groups of altruists in prehistoric times prevailed over groups of individuals in selfish disarray. Our species is not homo oeconomicus. At the end of the day, it emerges as something more complicated and interesting. We are homo sapiens, imperfect beings, soldiering on with conflicted impulses through an unpredictable, implacably threatening world, doing our best with what we have.

Edward O. Wilson, The Social Conquest of Earth, 2012, p 251

La indignación que ha causado la aplicación del tercer grado al psicópata que tuvo encerrado a Ortega Lara durante más de 500 días es una buena prueba de la larga sombra de estos rasgos biológicos de la conducta humana. La regla general es humanitaria y aceptable (si un condenado está gravemente enfermo, debe permitírsele salir de la cárcel) pero aplicada a psicópatas, resulta repugnante. No de otra forma se explica la aceptación que sigue teniendo hoy la pena de muerte.

En fin, que el BOE va a tener que publicar la concesión de premios a chivatos y delatores. ¿Qué tal una parte de la mayor recaudación pública como se hace con el que encuentra algo valioso cuyo dueño lo ha perdido?

¿Adelantar el incentivo es más eficaz para estimular al deudor a cumplir?

@thefromthetree

En otra entrada tratábamos de explicar cuál es la función económica del pago por adelantado: que financie la producción del objeto del contrato el que puede hacerlo a menor coste.  Intuitivamente, este es, normalmente, el acreedor de la prestación. Pero lo más habitual es que el deudor soporte el coste de producir su prestación y cobre solo cuando la entrega al acreedor (pago al contado). La razón se encuentra en que el pago adelantado pone al acreedor en manos del deudor, cuyos incentivos para cumplir se reducen si ya ha cobrado el precio. Cuando el deudor tiene que fabricar su prestación (prestaciones de hacer), al riesgo de que el deudor no preste se une (en Sociedades avanzadas donde uno no puede, simplemente, desaparecer con el dinero cobrado anticipadamente) el riesgo de que la prestación del deudor sea defectuosa.

El pintor al que hemos encargado el retrato que cobra por adelantado sólo hará su mejor obra posible si existen otros mecanismos que le “sancionen” si hace un mal retrato, esto es, un retrato que no está al nivel de sus obras anteriores. Por eso sólo los autores consagrados (o famosos por cualquier otra causa) reciben grandes adelantos por su obra futura. El novelista, el pintor, el artesano o el consultor afamado no pondrá en riesgo su reputación a cambio de una cantidad de dinero que no sea muy elevada si puede perderla y, con ello, perder muchos futuros encargos. Por eso, no hay que fiarse de los viejos: pueden estar liquidando su marca y dispuestos a hacer cualquier chapuza por dinero. Al fin y al cabo, no esperan muchos futuros encargos.

Innovadores y buscadores de rentas

Las redes sociales no representan una innovación revolucionaria si entendemos por éstas – dice un autor – aquellas de las que no podriamos prescindir y, a la vez, mantener nuestro estilo de vida. El ritmo de las innovaciones se está reduciendo. Sufrimos un gran “estancamiento” (Cowen). No están ahí los coches voladores (Thiele). Las mayores rentabilidades se obtienen de las actividades de rent seeking, o sea, de que nos den un estanco o – Oriol Pujol – la concesión para revisar la eficiencia financiera de los hogares cobrando a cada ciudadano unos euritos. Las diez empresas innovadoras de reciente creación más “disruptivas” (Business Insider dixit) presentan productos casi ninguno de los cuales requiere grandes conocimientos o investigaciones científicas. Son, en su mayoría, ideas ingeniosas puestas en práctica mediante programas informáticos.

¿Razones para el pesimismo? No. Business as usual. La gente no se mueve para innovar. La gente no sabe si lo que se le ha ocurrido cambiará el mundo o será una chorrada más. Lo que sabemos es que la gente se mueve por alcanzar la riqueza o la gloria. Si queremos que aumente la innovación, ¡riqueza y gloria a los que innovan y oprobio y cárcel a los que buscan las rentas!

Los derivados destrozan los esquemas institucionales. Y no solo en el Derecho de sociedades

En otras entradas hemos hablado de los problemas del “voto vacío”, que se originan cuando el que vota en la junta de accionistas de una sociedad no es el propietario económico de las acciones porque puede disponer de ellas gracias a un préstamo con pacto de retro, o sea, un swap, durante el tiempo necesario para votar en el sentido (extrasocietario) que más le interese. Es ya un lugar común atribuir a los derivados parte de la crisis financiera. Esta entrada de Matt Levine muestra cómo puede utilizarse un derivado para monopolizar un (obtener poder de) mercado.

En los mercados eléctricos, los que producen la electricidad (los dueños de las plantas nucleares, hidráulicas, de ciclo combinado…) pueden influir sobre el precio de tres formas: poniéndose de acuerdo con los demás generadores para ofertar todos al mismo precio; comprando a otros generadores o, si la producción de sus centrales es imprescindible para cubrir la demanda (si su central de ciclo combinado no funciona, hay gente que se queda sin luz en un momento determinado), reduciendo su producción. Es lo que se llama “retirar capacidad” y es lo que ha causado a las compañías eléctricas algunos de sus mayores problemas con la CNC. Retirando capacidad, se logra aumentar el precio porque el precio es la “señal” que indica a los generadores si ponen o no en marcha su central para entregar la electricidad producida al mercado.

Cuando se analiza una fusión entre dos compañías eléctricas, las autoridades de competencia examinan si la resultante de la fusión adquirirá poder de mercado porque su producción sea imprescindible para cubrir la demanda. Si hay mucho exceso de capacidad (como en España ahora), las fusiones son menos peligrosas desde este punto de vista.

Matt Levine cuenta el siguiente caso

• KeySpan, an electric generator, realized that prices for electric generation would be going down as more capacity came online.
• It decided to keep up prices by cutting back its own generation.
• But that’s dumb, because then it wouldn’t be able to sell much electricity at the high prices, which would mainly benefit its competitors.
• So it decided to buy its main competitor, cut back generation, but still sell plenty of electricity at high prices.
• But it “concluded that its acquisition of its largest competitor would raise serious market power issues” and so would raise problems with antitrust and electric grid regulators.
• So it said “aha, a swap!”
• And it synthetically acquired the capacity of its largest competitor (Astoria Generating) by entering into a swap with Morgan Stanley where it effectively bought that capacity at $7.57 a kilowatt-month.
• And Morgan Stanley hedged that trade by entering into a swap where it effectively bought the capacity from Astoria at $7.07 a kilowatt-month.
• Attentive readers will note that that’s a $0.50 difference, so Morgan Stanley made $0.50 per kW-month for about three years, for total revenue of around $21.6mm.*

A través del swap, KeySpan se fusionó “virtualmente” durante los tres años de vigencia del swap con Astoria Generating, su principal competidor gracias a Morgan Stanley que cubrió su posición (había prometido “entregar” a KeySpan toda la electricidad equivalente a la producción de Astoria a 7.57) adquiriendo de Astoria esa producción a un precio algo más bajo.

¿Estamos ante una operación de concentración? ¿O se trata, directamente, de un acuerdo restrictivo de la competencia? Levine “imagina” distintos paisajes (si KeySpan indicó a Morgan Stanley que comprara el futuro de electricidad de Astoria etc).

El funcionamiento de los mercados: competencia e innovación

 Greta Garbo

1. La mejor explicación de los procesos competitivos es, sin duda, la que -debida a Hayek- califica a la competencia como un proceso de descubrimiento[1]. Con esta idea, Hayek llamaba la atención sobre el hecho de que los humanos nos servimos de la competencia en todas aquellas situaciones en las que no conocemos circunstancias esenciales que determinan el comportamiento de los competidores. Si supiéramos quien va a ser el vencedor, no haría falta organizar la competencia. El proceso competitivo genera información (sobre qué bienes son escasos, qué cosas son valiosas...) y se reproduce continuamente: los nuevos datos provocan nuevos comportamientos que se convierten en nuevos datos que provocan nuevos comportamientos...

Hora de las reformas

Parece que Rajoy ha entrado en su segunda “gran negociación” con Europa. Tras la del rescate “blando” de los bancos en la que, al principio, parecía que Rajoy había jugado con la posibilidad de salirnos del euro, toca la de asegurarnos una financiación a intereses razonables para los próximos 2 años, lo que implicará unos 200.000 millones de euros. La cuestión es solo saber qué nuevas medidas de ajuste serán exigidas por los europeos para soltar el dinero o hacer que el BCE o quien sea, lo suelte.

Pues bien, una vez resuelto lo urgente, hay que ponerse con lo importante. La crisis ha revelado que nuestro sistema institucional es muy poco funcional. La distribución de competencias entre el Estado, las regiones y los entes locales no está basada en ningún criterio racional (mayor eficiencia de la gestión más próxima) como el que se utiliza en otros ámbitos. Por ejemplo, en Derecho de la Competencia, el de la “autoridad mejor situada” para conocer de un asunto. Y la financiación, otro tanto. El que gasta no recauda y tiene incentivos para gastar sin límite sabiendo que, como un banco, acabará siendo rescatado si las cosas van extremadamente mal. Tendríamos que incluir prohibiciones a los distintos niveles del Estado de gastar dinero en ámbitos en los que no tengan competencias expresamente atribuidas.

La crisis ha revelado también que nuestro sistema fiscal es una birria. En cuanto ha soplado el viento de la crisis, los ingresos públicos se han desvanecido y los que ganan dinero trabajando cargan con la mayor parte del esfuerzo adicional que la crisis exige.

Por tanto, el Gobierno debería ponerse a la tarea de dar una nueva redacción al título VIII de la Constitución y de encargar una reforma completa de nuestras leyes de impuestos.

De paso, podría reformarse la Constitución en lo que se refiere al Tribunal Constitucional y al Consejo General del Poder Judicial y “limpiar” la Constitución de reglas inútiles o excesivas (por ejemplo, suprimiendo la referencia a los Colegios Profesionales).

Coevolución

foto: @thefromthetree

Los rasgos de una población se transmiten a los descendientes por cuatro vías: genética, epigenética, imitación y cultura. Mi ejemplo favorito del tercero/cuarto es la comparación entre la aparente habilidad innata que tienen los italianos para el diseño y la absoluta incapacidad de los chinos para producir “cosas” bonitas. Ya sé que es una exageración. Pero cualquiera que haya estado en China estará de acuerdo en que cien años de destrucción sistemática de cualquier objeto de cierta belleza ha conducido a una fealdad uniforme. Tranquilos, los chinos no tardarán nada en recuperar el tiempo perdido. Ya tienen incluso artistas (pintores, escultores).

Mi tesis es que los italianos son tan buenos cuando se trata de diseñar una corbata, una cafetera o un calentador de gas porque llevan muchos siglos rodeados de cosas bonitas. No sé si “lo llevan en los genes”, pero seguro que sí en los fenotipos y en sus rasgos culturales que transmiten por imitación y cultura. ¿Cómo no van a fabricarse las más bonitas corbatas del mundo en Nápoles si tienen los frescos y mosaicos de Pompeya al lado? Naturalmente, la “ventaja competitiva” de los italianos derivada de siglos de acumular belleza se refuerza si los objetos en los que su belleza determina su valor se venden (tienen un mercado). La existencia de “compradores de belleza” genera una oferta de objetos de este tipo e “informa” a los más despabilados o más hábiles para dedicarse a eso. Con el paso del tiempo, toda la población es experta y la preocupación por hacer cosas bellas se extiende a ámbitos de la actividad distintos de la producción de obras artísticas (¿quién empaqueta mejor los alimentos que los italianos?). ¿No les extraña que los grandes artistas del Renacimiento italiano fueran, además o por la misma razón, auténticos genios? Leonardo no se ganó la vida con sus inventos. Se la ganó pintando cuadros tan bellos que los ricos de su época los querían comprar. O sea, que se produce un círculo virtuoso: más talento invertido en hacer cosas bonitas y expansión de la manufactura de calidad a todos los productos. En otra entrada narramos cómo el sorpasso a Gran Bretaña por parte de Alemania en manufacturas se debió, en alguna medida, a la extensión de la literatura técnica entre amplias capas de la población alemana gracias a la inexistencia de derechos de propiedad intelectual sobre los libros.

The Standard Shareholder-Oriented Model (SSM) is alive and well

The SSM is the dominant ideology, or global normative standard, of corporate governance in this period, and is likely to remain so absent a cataclysmic event that reverses the economic progress of globalization. In particular, the SSM is more likely to succeed than the four most familiar alternatives: the labor-oriented model, the state-oriented model, the manager-oriented model, and the common phenomenon--if not the model--of controlling shareholders empowered to manage corporations free of strong legal protections for minority shareholders.

Hansmann, Henry and Kraakman, Reinier H., Reflections on the End of History for Corporate Law (August 15, 2011). Convergence of Corporate Governance: Promise and Prospects, Abdul Rasheed and Toru Yoshikawa, eds., Palgrave-MacMillan, 2012; Yale Law & Economics Research Paper No. 449. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2095419

Sobre lo que el dinero no puede (no debería) comprar

En esta columna, Rajan recensiona un libro de Sandel sobre lo que éste último considera una excesiva extensión de los mercados, esto es, de libre intercambio utilizando el dinero como medida de valor . La columna es tan breve que no merece la pena resumirla. Al analizar la venta de órganos humanos, Rajan se pregunta si el problema no está tanto en que nos parezca inaceptable el comercio de órganos humanos o si, más bien, el problema es que no soportamos vivir en un mundo en el que alguien está en una situación tan mala que vender un órgano resulta la única opción. Y concluye que, al final, si la distribución del dinero fuera más legítima (todos aceptáramos que otro tiene más dinero que yo porque “se lo ha ganado”), los mercados podrían extenderse con menos reproche.

Hay quien considera que las transacciones que nuestros códigos civiles califican como con causa ilícita incluyen muchos casos en los que, lo que está detrás, es una “externalidad moral”. Nos repugna que haya gente que tenga que vender sus órganos para sobrevivir. Nos repugna que alguien acepte un préstamo usurario porque no tiene más remedio si quiere llegar a la semana siguiente.

Y, por eso, los prohibimos. Pero la externalidad moral conduce – como nuestra Ley de Usura – a prohibir los préstamos usurarios, no los préstamos en general. Es decir, el Derecho hará bien en no prohibir absolutamente determinado tipo de transacciones porque “no-queremos-vivir-en-una-sociedad-donde-alguien-tiene-que-hacer-eso-para-sobrevivir”. Hará bien en prohibir sólo aquellas transacciones de ese tipo en las que, teniendo en cuenta las circunstancias en que tuvo lugar, hay que deducir que el consentimiento de esa persona no le protegió. De ahí que la Ley de Usura – y el Tribunal Supremo acaba de recordarnos que esa es la interpretación correcta – exija la presencia de un estado de necesidad en la persona que sufre la usura. De hecho, la tradicional prohibición de la usura era una prohibición de los préstamos para subvenir necesidades personales

Parece, pues, que, muy a menudo, la solución adecuada es una regulación intensa del mercado correspondiente (piénsese en el trabajo infantil). Recordarán que, no hace mucho, el dueño de un laboratorio farmacéutico español señalaba que la prohibición de comprar sangre en nuestro país le obligaba a importar plasma de otros países donde la compra de sangre está permitida. Si me dejaran – decía este señor – yo pagaría a los parados por su sangre y todos estaríamos mejor.

¿Cuál es el problema? Que, a menudo, solo hay dos alternativas: o la prohibición absoluta o la permisividad absoluta. Porque las soluciones intermedias no son factibles. La propuesta del dueño de Grifols fue criticada porque reduciría la donación de sangre. Es decir, abandonarían el mercado como oferentes los que actualmente donan sangre. Bueno, tampoco es tan terrible ¿no? Es un efecto que se produce siempre que se comercializa un producto que, hasta ese momento, se intercambiaba “fuera” del mercado. El perejil no se compraba en las fruterías. Se regalaba. Pero no hay ningún problema porque sea objeto de intercambio monetario. Muchos fruteros dejarán de regalarlo pero otros utilizarán el regalo como estrategia de ventas. Si pagar por la sangre aumenta mucho la oferta de sangre, podemos prescindir de los donantes sin graves daños para la Sociedad. Otra cosa – pero menor – es que no podamos controlar otros efectos colaterales (la probabilidad de que sangre vendida esté contaminada es mayor que la de la sangre donada pero con los adecuados controles, es un riesgo asumible).

Con los órganos humanos, el juicio se vuelve más complicado. Si permitimos la venta de órganos, lo habremos de hacer con mucho cuidado, es decir, permitiendo que se vendan sólo en la forma y manera que ahora se donan para asegurar que el donante no resulta dañado gravemente por la donación. Porque una vez que la compraventa es lícita, la enorme demanda insatisfecha generará una oferta cuyo control es muy costoso: acabarán raptando y asesinando niños para extraer sus órganos o acabarán, en el mejor de los casos, vendiendo sus órganos los más pobres en condiciones que no garantizan su salud posterior. Se dirá que esto ya ocurre, pero, como siempre, se trata de minimizar esos efectos y, parece obvio, el número de asesinatos de niños para extraerles los órganos o el de pobres que acabarán muriendo como consecuencia de la extracción del órgano será muy superior en un mundo en el que los órganos puedan venderse.

El caso de los “vientres de alquiler” es un caso intermedio pero en el que los resultados más horripilantes (mujeres esclavizadas para que gesten y den a luz hijos de otros) pueden descartarse razonablemente. Una solución razonable puede ser la de impedir que alguien haga negocio con eso. De este modo, con un mercado “menos perfecto” reducimos el nivel de una actividad que nos parece peligrosa. Se explica así que haya muchas normas que prohíben la actuación con ánimo de lucro o la intermediación en determinados mercados (en España, hasta hace bien poco, en el mercado de trabajo) o que los intermediarios estén sometidos a una vigilancia muy severa (adopciones).

Pero los Códigos son mucho más sutiles. Por ejemplo, el juego no se prohíbe. Pero tampoco se concede acción al ganador en el lance para exigir el pago al perdedor. Sin embargo, si el perdedor paga, la atribución al ganador tiene “causa” y el perdedor no puede exigir que le devuelvan lo pagado.

Por tanto, el problema casi nunca es de prohibición absoluta o permisividad absoluta de un tipo de intercambio voluntario. El problema es que las soluciones intermedias (prohibición relativa, permisividad relativa) implican una regulación de los correspondientes mercados que es muy costosa de diseñar y, sobre todo, de aplicar. No hay que recordar que el mercado financiero está hiperregulado o que la regulación sobre el lavado de dinero es muy estricta y eso no impide enormes niveles de ilegalidad. 

Y, cuando no se puede elegir lo mejor, hay que conformarse con soluciones menos buenas. Por esa razón, muy a menudo, hay prohibiciones que parecen excesivas a primera vista.

Sexo, mentiras y LIBOR

Un colega decía que el título de la película podía transformarse, con exactitud, en “Sexo, mentiras y encuestas”. Que la gente miente hasta al médico lo sabemos por el Dr. House. Pero, parece, que, en las encuestas, especialmente. Y, al parecer, estamos muy bien preparados genéticamente para descubrir a un mentiroso. Nos gusta incluso, castigarlo.

Por eso hará mal un regulador, un policy maker o un científico en atribuir un valor desmesurado a lo que la gente dice que quiere o no quiere, que hace o no hace. Los economistas, desde hace mucho tiempo, se fían más de lo que la gente hace con su dinero (disposición a pagar) que lo que la gente dice que haría.

En la columna de Surowiecki en The New Yorker, el columnista se muestra sorprendido de lo fácil que era manipular el LIBOR. Este índice se formaba preguntando a los banqueros de Londres qué tipo de interés creían ellos que tendrían que pagar si tuvieran que pedir prestado al mercado

Rigging LIBOR was shockingly easy. The estimates aren’t audited. They’re not compared with market prices. And LIBOR is put together by a trade group, without any real supervision from government regulators. In other words, manipulating LIBOR didn’t require any complicated financial hoodoo. The banks just had to tell some simple lies.

Los banqueros tenían, además, unos incentivos descomunales para manipular el índice porque, por ejemplo, el valor de otros activos en los que habían invertido aumentaba o disminuía en función de cuál fuera el LIBOR (más alto, mayor rentabilidad etc). Y la crisis les dio un incentivo nuevo para mentir: si el mercado sabía que financiarse les estaba costando caro, pensaría que el banco correspondiente estaba en mala situación lo que dificultaría, de por sí, la financiación futura de ese banco.

Surowiecki concluye que el escándalo era predecible y que “the way LIBOR was designed practically invited corruption”. Nadie hizo nada porque se confiaba en la reputación legendaria y centenaria de la honradez de los ejecutivos de la City que perderían mucho si un escándalo semejante se produjera.

En otra entrada hemos explicado que confiamos cuando el control es demasiado costoso de implementar. Creo que fue Luhmann el que dijo que si no confiáramos, ni siquiera nos levantaríamos de la cama. Pero, decíamos, que sería deseable someter a un análisis de “impacto de corrupción” cualquier regulación. En esa entrada nos referíamos, sobre todo, a las regulaciones que crean rentas monopolísticas de las que habrá bandadas de particulares dispuestos a apropiarse dándole una parte a los políticos que las creen. El caso del LIBOR es levemente distinto. En dos sentidos.

Por un lado, porque se trata, obviamente, de un “producto diseñado defectuosamente”. Con independencia de que “invitara a la corrupción”, parece muy poco serio utilizar exclusivamente encuestas para fijar un índice de referencia tan importante. Hay algo típicamente anglosajón en este escándalo.

Por otro, porque las instituciones pueden estar bien diseñadas (en el sentido de cumplir razonablemente el objetivo para el que se crearon) en un determinado entorno. Aceptemos que los banqueros londinenses eran sujetos de legendaria y centenaria honradez y competencia. En tal caso,  el diseño institucional (“nos fiamos de que cuando nos dicen que a ellos les costaría un 2 % obtener dinero prestado, es porque así lo creen sinceramente y porque así sucede”) podría ser suficiente y poco costoso de implementar. Pero si, como cuenta Surowiecki, la crisis financiera da incentivos a los banqueros para mentir al respecto – distintos de los que tenían antes de la crisis –, entonces, hay que cambiar la regulación.

Y esta enseñanza puede aplicarse a muchos otros sectores de la regulación. Por ejemplo, ¿cómo desincentivar las <<huidas hacia adelante>> por parte de los gestores empresariales que creen que todo se resolverá con un poco de suerte y, entretanto, aumentan las apuestas, el riesgo al que someten a su empresas etc? No es fácil hacerlo, ni siquiera ex post, porque si sancionamos muy severamente a estos gestores (por ejemplo, estableciendo un estándar muy elevado de prudencia para determinar si el gestor cumplió con su obligación de solicitar el concurso de la compañía o si debe responder de las deudas sociales porque debió apreciar que la empresa no podría pagar sus deudas puntualmente) podemos estar desincentivando decisiones arriesgadas pero eficientes. Pero sí que sabemos que las reglas no deberían ser las mismas cuando se aplican a un consejero-delegado de una empresa de zapatos y cuando se aplican al consejero-delegado de un banco. No porque los banqueros merezcan menos confianza en su honradez sino porque sus incentivos para realizar las conductas que queremos evitar son muy superiores y las consecuencias para el bienestar general mucho más atroces. Si, además, les pagamos de tal forma que incrementamos estos incentivos, entonces, apaga y vámonos.

Por último, si la manipulación del LIBOR se producía como narra Surowiecki, probablemente no se trate de un cártel en el sentido del art. 101 TFUE.

Contratar con las estrellas

Jonathan Barnett, Hollywood Deals: Soft Contracts for Hard Markets

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La contratación tradicional entre estrellas (actores o directores) y los estudios (productores) asignaba los riesgos de una forma aparentemente eficiente en la época dorada de Hollywood: una estrella firmaba un contrato de larga duración con un estudio (siete años). De esta forma, el riesgo de fracaso individual de las películas se asignaba a quien estaba en mejores condiciones de soportarlo vía diversificación, esto es, al estudio. El actor o director no pueden diversificar su talento porque el capital humano no es diversificable (uno no puede hacer veinte películas a la vez). A cambio de asumir este riesgo de fracaso asegurando unos ingresos fijos al actor, el estudio se aseguraba los ingresos extraordinarios de los grandes éxitos de taquilla. Invirtiendo en suficientes proyectos, el riesgo era soportable. Esta forma de contratación sigue siendo la más frecuente en muchos ámbitos donde se contrata talento no diversificable. Por ejemplo, los contratos de los jugadores con los clubes de fútbol o los músicos con las discográficas aunque, probablemente, por poco tiempo. Los cantantes de ópera, sin embargo, pueden diversificar su talento y no celebran contratos que los vinculen “en exclusiva” con un determinado teatro.

En Hollywood, la aparición de la televisión – y la reducción de la demanda de películas de cine – acabó en los años 50 con esta forma de contratación. Devino demasiado cara para los estudios porque el pool de películas sobre el que podían diversificar se redujo. Este cambio en el entorno provocó una modificación de la contratación. Ni la integración vertical (el actor o director como empleado del estudio de producción), ni la contratación completamente formalizada (por el alto nivel de incertidumbre asociado a cada proyecto, lo que hace muy difícil prever, en un contrato, las consecuencias para cada uno de los posibles resultados, unido al riesgo de cualquiera de las partes de sufrir una explotación por parte del otro cuando se va verificando el éxito o fracaso del proyecto) ni la contratación informal (recurriendo a la reputación como exclusivo mecanismo para garantizar el cumplimiento del contrato) parecen haber resultado idóneas. Y lo que se ha generalizado es un mix de contratación formal e informal, que este autor denomina soft contracts.

Las películas, como proyectos de inversión, son de cuantía muy elevada y de extremo riesgo ya que unas pocas consiguen la –casi- totalidad de los beneficios y la mayoría pierden dinero. Por tanto, solo empresas muy grandes pueden emprenderlos. Si no, la única solución es la coproducción, que es la forma típica en que se realizan las películas fuera de Hollywood con muchas empresas de menor tamaño que aportan pequeñas cantidades a cada proyecto en el que intervienen. En EE.UU., las 6 majors consiguen más del 80 % de los ingresos de taquilla (y  es probable que, en Europa, la cifra sea incluso mayor). Pero ya no hacen lo que hacían sus antecesores en los años 30. Son entidades que financian la producción, la comercializan y distribuyen. Las películas las hacen productores independientes. Esta enorme escala les permite ganar dinero compensando los “hits” con los “flops”. En torno a los catálogos y a los personajes de las películas, se genera un negocio adicional que se gestiona conjuntamente en forma de conglomerados.

Las estrellas – actores y directores – contribuyen a reducir el riesgo de fracaso de una película. Ceteris paribus, – y el precio de las entradas es el mismo para ver a Nicole Kidman que a Lara Sánchez – la presencia de una estrella en el reparto o en la dirección proporciona una indicación de la calidad de la película del mismo modo que un precio elevado en determinado tipo de mercancías. Se supone que un gran director no hace bazofias y que un gran actor no acepta trabajar en bazofias etc. Naturalmente, esto contribuye a elevar su poder de negociación. Y, como en muchos otros ámbitos, the winner takes it all. Unos pocos actores (futbolistas) ganan muchísimo y muchísimos ganan muy poco.

Lo específico de la contratación en Hollywood según este autor, es que no queda claro cuándo terminan los tratos preliminares y cuándo han quedado vinculadas las partes. Las partes negocian sin firmar un documento definitivo. Hay documentos pero las partes no los califican como definitivos o, simplemente, no los firman. Los estudios solo insisten, en sus negociaciones con las estrellas, en que éstas firmen, antes del inicio del rodaje, una cesión de todos los derechos de propiedad intelectual que deriven del proyecto (Certificate of Engagement) probablemente porque estos acuerdos requieren forma escrita para su validez. Durante el rodaje es posible que se acabe firmando el long-form agreement. Pero no siempre es el caso.

De esta forma se reducen los riesgos para el estudio (si el proyecto no llega al final, podrán reducir los pagos a la estrella) y se protege suficientemente a la estrella (será ese actor el que protagonice el film y recibirá una remuneración proporcional a sus expectativas). Entre 1947 y 2012 hay un pleito al año entre una estrella y un estudio. Del análisis, resulta que en casi tres cuartas partes de los casos, los jueces consideraron que el acuerdo no era vinculante porque se trataba de un acuerdo verbal, porque no se cumplían los requisitos de validez de los contratos o porque los términos del contrato no eran suficientemente precisos. En todos los pleitos se trataba de películas que no llegaron a realizarse lo que implica que la producción y rodaje del film elimina cualquier duda acerca de la existencia de un contrato válido.

El autor justifica esta práctica contractual en las siguientes razones

i) the project risk arising from uncertainty as to the project’s likelihood of success or failure (the latter being the typical result); and (ii) the holdup risk arising from the irrecoverable and sequential character of investments in a film project.

Transacting parties negotiate the degree of contractual formality as an implicit term that proxies for the explicit allocation of those risks in an environment characterized by high specification costs, which reduces the efficacy of formal contract, and unreliable reputation effects, which demands some recourse to formal contract. Increasing contractual formality reduces holdup risk by supplying legal sanctions to deter opportunistic termination and renegotiation. Reducing contractual formality reduces project risk by supplying an implicit termination and renegotiation option in response to adverse information concerning the expected commercial outcome. The result is what I call the “soft contract” 

En cuanto a la minimización de riesgos, el largo proceso de producción de una película hace que, por un lado, inversiones no recuperables se vayan realizando a lo largo del mismo, de manera que el estudio tratará de limitar al mínimo imprescindible las que se realizan en las fases iniciales porque la información acerca de las posibilidades de éxito del proyecto se va “produciendo” conforme avanza el proceso. Si esa información indica una elevada probabilidad de fracaso y el proyecto se abandona, el estudio querrá minimizar las pérdidas minimizando las inversiones no recuperables. Un contrato vinculante y perfectamente definido con el actor protagonista o con el director supone una inversión no recuperable.

Pero sin un contrato vinculante, el estudio puede “expropiar” a la estrella porque si esta se compromete con un proyecto, ha de decir que no a otros alternativos y la carrera de un actor es corta y, sobre todo, concentrada en unos pocos años en los que éxitos pasados han elevado su caché. Si, tras comprometerse con un proyecto, el estudio decide no llevarlo a cabo, el valor de la estrella puede verse muy reducido (i) por la pérdida de ingresos y (ii) por la pérdida de valor de su “estrellato” al no protagonizar éxitos sucesivos.

Sin un contrato vinculante, por otro lado, la estrella puede expropiar al estudio si el proyecto sigue adelante y la estrella reniega de su participación en la película. En el extremo, la película habría de rodarse de nuevo.

La contratación del talento precede, en el proceso de producción de una película, a su financiación (“tengo a Nicole Kidman”), que concluye con el rodaje y su distribución. Sin el talento no se consigue financiación. Hasta que la consigue, el riesgo de expropiación lo sufre la estrella. Cuando los financiadores han comprometido la financiación, el riesgo de expropiación lo sufre el productor porque si la estrella reniega, los financiadores se retirarán o exigirán una modificación de las condiciones y todos los gastos realizados hasta ese momento por el productor se convertirán en pérdidas. Si ese abandono tiene lugar durante el rodaje, esos daños se maximizan.

Bueno, parece que Hollywood no es el paraíso de la buena fe contractual:

my survey of the Daily Variety archives identifies, multiple cases of apparently opportunistic actions: studios substitute actors during development contrary to prior commitments, producers delay moving forward with a project but keep actors indefinitely “on call”, actors withdraw from projects shortly prior to the commencement of shooting, and studios occasionally terminate actors or directors even after shooting has commenced.

¿Por qué la reputación no es suficiente?

While studios and talent agencies have a long life, independent production companies, individual producers, and actors may often have short careers

Con carreras cortas, las ganancias futuras derivadas de los intercambios que no se realizarán por haberse comportado oportunistamente en el pasado no son suficientemente grandes, en comparación con las ganancias derivadas de incumplir en el presente (y rodar una película con otro productor) como para inducir a las estrellas a cumplir (hold-up risk). Y los estudios aprovechan esta falta de reputación para reducir sus riesgos (project risk) reservándose una posibilidad de no llevar a cabo el proyecto si, durante el período que va desde la pre-producción hasta que se inicia el rodaje, se producen acontecimientos o aparecen informaciones que indican que el fracaso es el resultado más probable. Los actores se protegen con cláusulas “play or pay” que les garantizan unas cantidades con independencia de la suerte final del proyecto. Y los estudios se protegen limitando el carácter definitivo de su vinculación. Pero parece que las cláusulas que prevén remedies para el incumplimiento por cualquiera de las partes no cubren suficientemente de las pérdidas de la otra (por dificultad para exigir el cumplimiento en forma específica o por dificultades para probar los daños o la cuantía de éstos) lo que, unido a las enormes incertidumbres que rodean la realización de una película han llevado a las partes a soluciones mixtas como las que se están exponiendo.

Si hay una relación directa entre formalización de un contrato y su carácter vinculante ante un tribunal, las partes elegirán un grado de formalización que optimice el segundo; no que lo maximice, ya que el estudio quiere reservarse la posibilidad de abandonar el proyecto o de renegociar sus términos conforme avanza el proceso de producción; ni que lo minimice, puesto que la falta de cualquier vinculación legitimaría a la estrella para abandonar el proyecto sin coste alguno poniendo en riesgo el proyecto. Todo ello, neto de costes de formalización (“Retaining a Wall Street law firm to draft and negotiate a detailed acquisition agreement requires hundreds of expensive attorney-hours; scribbling on a napkin in a Beverly Hills restaurant is virtually costless”).

Parties may radically underinvest in specification efforts in order to endanger contract formation and thereby generate an implicit termination option that is exercisable at a certain cost and within a certain range of circumstances.

Por tanto, el grado de formalización no será, en ningún caso, completo pero tampoco inexistente. Téngase en cuenta que este grado intermedio de formalización beneficia también al actor cuando aparece una outside option claramente mejor que continuar con el proyecto en marcha antes del inicio del rodaje. Si, durante la producción, se revela información que indica que la probabilidad de fracaso es elevada, el actor puede “reevaluar” su compromiso y terminar el contrato. Según el autor, hay indicios de que tales casos ocurren.

Este análisis recuerda el caso de las cartas de patrocinio. (el autor da muchos otros ejemplos). Como es sabido, el contenido de estas cartas recuerdan mucho a una fianza. La matriz envía una carta a un banco, que va a financiar a una filial, en la que le dice que es su filial y que sabe que le va a prestar dinero. La matriz “no quiere” devenir fiadora de la filial frente al banco y, a menudo, se refleja expresamente esta falta de vinculación. Es un compromiso “débil” (las cartas de patrocinio se califican, a menudo, como “débiles” o “fuertes”). El problema es que basta un pronunciamiento judicial para terminar con el “misterio” de su carácter vinculante y, por tanto, con su utilización en la práctica. Cuando el Tribunal Supremo dijo que el banco no tenía acción contra la matriz sobre la base de la carta de patrocinio, su utilización práctica se redujo a los casos en los que los bancos podían confiar en la reputación de la matriz para auxiliar a la filial en caso necesario. Las sanciones jurídicas dejaron de estar disponibles. Solo quedaban las reputacionales.

En el caso de los contratos con las estrellas, sin embargo, cada caso es distinto y requiere una evaluación concreta por el juez para determinar si existió o no un contrato vinculante y cuáles eran sus términos (y si el comportamiento de las partes fue oportunista o leal). De ahí que este sistema de soft contracting pueda seguir conservando su “magia” aunque se sucedan los pronunciamientos judiciales.

¿Por qué no se ha desarrollado un modelo de contrato que incluya las cláusulas eficientes para generar los incentivos adecuados a las partes que minimicen los riesgos para el proyecto y de oportunismo por parte de los actores o directores? Cualquiera que haya estado envuelto en un litigio societario o para exigir el cumplimiento de un contrato complejo o de larga duración aceptará que es un desideratum difícilmente alcanzable en un entorno de incertidumbre (“most film projects are shelved or abandoned in the development stage, in which case all “sunk” legal investments would be forfeited; by anticipation, it is often not worth it “to lawyer up”) y en el que las outside options (poner el talento en otro proyecto o modificar o no llevar a cabo el proyecto) son significativas para ambas partes.

El juego conjunto de reputación, inversiones irrecuperables y opciones alternativas de las partes explica el diferente grado de formalización:

Major studio counsel reported that studios prefer to enter into fully executed agreements with talent as a general matter (antes de empezar a rodar, pero no en la fase de pre-producción) but higher-value portions of the talent pool prefer unsigned deals and sometimes successfully resist this demand and defer finalization of a long-form contract until some point during production… or defer finalization indefinitely… a studio only “feels comfortable” entering into unsigned deals with the highest-value talent… The very reason why the studio strongly prefers an executed agreement prior to the start of shooting induces high-value talent to resist executing any such agreement. Doing so would forfeit holdup opportunities once production commences while delivering little value in the form of protection against opportunism by the studio, which has few holdup opportunities and no credible termination threat given the limited pool of substitute talent.

Charlton Heston se vanagloriaba de no haber firmado jamás el contrato antes de empezar la producción de una película

“… meaning, he always had sufficient market value and reputational capital in order to preserve his in-production renegotiation option and had little reason to fear being held up by the studio. Lower value talent lacks a star’s reputational capital: as a result, she cannot credibly commit against holding up the studio and, for precisely the same reason, she fears being held-up by the studio; hence, in that case, both talent and the studio agree to incur the specification costs required to achieve a high level of formalization prior to the start of shooting.

No es extraño que no existieran apenas litigios entre estrellas y estudios antes de 1950.

Cuando los jueces crean el mercado

No es, al menos, completamente erróneo decir que la mayor aportación del Tribunal de Justicia a la causa europea ha sido su jurisprudencia en relación con las libertades de circulación. Al considerar los preceptos correspondientes del Tratado como directamente aplicables y, por tanto, suficientes para enjuiciar la compatibilidad con el Tratado de las regulaciones estatales que discriminaban a favor de los nacionales o restringían de cualquier otra forma el comercio entre los Estados miembro, el Tribunal de Justicia contribuyó sobremanera a la tutela de los derechos fundamentales de carácter económico de las empresas. Los fabricantes franceses de licores o cerveza podían venderlos en Alemania a pesar de las restrictivas regulaciones alemanas; los inversores alemanes pueden adquirir empresas en España aunque eso no le guste al Gobierno español cuando se trata de determinados sectores y las empresas pueden incorporarse donde quieran y no en el Estado donde tienen su principal centro de actividades. Un médico francés puede prestar sus servicios en Italia aunque no tenga una consulta permanente allí y las empresas de cualquier país de Europa se pueden postular para obtener contratos públicos de cualquier autoridad “adjudicadora” europea. Y, al tutelar esos derechos de los individuos, contribuyeron a la formación de un mercado europeo, aunque sea discutible cuál es la relación entre libertades y creación del mercado y si deben equipararse las libertades de circulación a los derechos fundamentales. El ascendiente de la jurisprudencia europea sobre los políticos en Bruselas generó un círculo virtuoso en el que las demás instituciones europeas reforzaron la dinámica hacia la creación del mercado único.

Este trabajo sobre el judicial restrain en los EE.UU (Aziz Z. Huq, “When Was Judicial Self-Restraint”) argumenta que es un error considerar exclusivamente la Warren court (entre 1950 y 1970) como la época en la que el Tribunal Supremo norteamericano se mostró más dispuesto a limitar el poder de los órganos legislativos democráticos en aras de salvaguardar la Constitución. Y que más que de “raise and fall” del activismo judicial o del judicial restrain, habría que hablar de ciclos históricos cuyos altibajos se deben, probablemente, a causas distintas cada uno de ellos.

Lo interesante para la comparación es que, según el autor, antes de que Warren presidiera el Tribunal Supremo, hubo una época de hiperactividad de la corte en su función fiscalizadora de la constitucionalidad de las normas legales de origen estatal o federal. Y esta época fue la que siguió a la guerra civil norteamericana. Cuando el autor analiza en qué consistió esta explosión de sentencias anulando leyes de los Estados, comprueba que los demandantes eran siempre los mismos: empresas manufactureras que querían expandirse nacionalmente, empresas de transporte y algunos bancos. Y su queja era, precisamente, que las leyes estatales ponían obstáculos a la formación de un mercado nacional norteamericano. Bien puede decirse, pues, que es una buena idea asignar a los jueces la protección de los derechos económicos de los individuos. Y que en la defensa de estos derechos frente a las regulaciones legales que protegen intereses particulares (sea de los incumbent nacionales o regionales, sea de grupos organizados de comerciantes o empresarios que pretenden extraer rentas de los políticos) es donde, probablemente, los jueces hacen su aportación menos discutible al bienestar general.

In this light, the changing pattern of postbellum judicial behavior might be explained as the product of an interaction between two forces. First, economic historians have emphasized the way in which not only transportation companies such as railroads, but also corporations that manufactured goods for new internal consumer markets, such as the sewing machine manufacturer I.M. Singer & Company, began expanding nationally through the 1860s and 1870s in ways that strained against “state trade barriers” and that aspired toward a national common market. Second, these corporations made their demands for expanded markets not only directly before the federal courts but also in the political sphere. Historians such as Howard Gillman have argued that the postbellum Republican Party was increasingly sympathetic to the plight of nascent national industries, and consequently made increased efforts to rework the federal judicial power through appointments and jurisdictional changes so the bench could “play an important role in promoting a policy of economic nationalism.” Following the lead of earlier historians, Gillman has also emphasized the catalytic role of statutory changes to federal court jurisdiction in 1875, which opened those courts to a newly emerging class of national corporations. Even prior to that, a wave of Republican appointments also began reworking the rules for ascertaining the diversity of corporate litigation “to allow corporations to sue and be sued more easily in national courts.”. The net result of these forces was that I.M. Singer and the other corporate players with national ambitions could press their claims against state laws in federal courts before judges “deeply influenced by the interests and ideologies that emerged during postbellum industrialization” and who were also willing to “ameliorate the uncertainties created by the diffuse pattern of state incorporation laws.” This convergence of political and economic forces thus may have conduced to a postwar uptick in invalidations. Judicial activism in its original state, in other words, may well be best read to be a side effect of economic nationalization... judicial activism in its formative days was committed to… the construction and deepening of the emergent American common market

Y la labor de la doctrina académica puede que sea

Individually irrelevant, (pero) collectively they generate the volume and diversity of scholarly production to feed public debate about the Court. The social value of a piece of constitutional theory is therefore its option value as political rhetoric

Desde esta perspectiva, hay que lamentar la escasa atención que nuestros constitucionalistas (los de España pero también los del resto de Europa continental) han prestado a esta importantísima función judicial y que no hayan aportado suficientes argumentos a los tribunales, europeos o nacionales, sobre el valor que, para el bienestar general, tiene la protección de las libertades económicas frente a las actuaciones de los poderes públicos que protegen y avanzan intereses particulares, eso sí, vestidos convenientemente de apelaciones a la protección de los más débiles, los más pequeños o a los riesgos reales o imaginarios de la libertad de los particulares para terceros o la comunidad. En el camino, las libertades económicas no están tuteladas con el recurso de amparo (ni el derecho de propiedad, ni la libertad de empresa, ni la libertad de ejercicio de una profesión u oficio, ni la libertad contractual) lo que reduce – recuérdese quiénes eran los demandantes en los casos norteamericanos post-guerra civil – la legitimación activa y reduce el papel de los jueces como garantes de estos derechos. También en el camino, Europa es un hogar poco acogedor para los que emprenden y arriesgan, donde no se erigen ya estatuas a los que crean riqueza, sino a los que la redistribuyen o se la apropian (y pueden pagárselas

El gobierno corporativo influye en el valor de las empresas, especialmente en el caso de los bancos

Parece una obviedad, a la vista de lo ocurrido con las Cajas de Ahorro en nuestro país en comparación con los bancos privados. Que las Cajas tenían un gobierno corporativo deleznable era generalmente admitido. Este trabajo (Rossana Bubbico, Marco Giorgino, Barbara Monda, “The impact of Corporate Governance on the market value of financial institutions: empirical evidences from Italy”) analiza, desde esta perspectiva, el valor de las entidades financieras italianas cotizadas en Bolsa. Y el resultado es, espectacular:

To appreciate the impact of the governance on firm value, it has to be considered also that the CGI difference between the best and the worst firm in terms of corporate governance is 47,09, therefore, keeping all else constant, the Tobin’s Q value for the best company is 77,33% higher than the Tobin’s Q value of the worst company, and this difference is explained solely by the better corporate governance system.

Italia, como Rusia, es un adecuado campo de estudio para estas cuestiones porque, como dijera B. S. Black, para comprobar la importancia del buen gobierno institucional, las comparaciones deben hacerse entre regímenes extremos. Italia ha sido, históricamente, notoria por los elevados costes de agencia que sufrían los inversores reflejado tanto en el mayor valor de las acciones con voto respecto de las acciones sin voto como en términos del sobreprecio que recibe, cuando lo vende, el titular de un paquete de control. No es de extrañar que, en un sector de las sociedades cotizadas donde la influencia pública es mayor, como es el de los bancos, y dada la trayectoria de los políticos italianos también en relación con sus cajas de ahorro y bancos, estos costes de agencia se reflejen en una valoración muy inferior por parte de los inversores para las empresas mal gestionadas o en las que la apropiación privada de los beneficios del control era rampante.

Cuando alguno de los inversores es extranjero, el Derecho nacional más conocido internacionalmente se elige con más frecuencia: el efecto lingua franca

Lo que ha pasado en Europa desde la sentencia Centros en relación con la elección del derecho aplicable a una sociedad por los que constituyen nuevas sociedades puede resumirse diciendo que muy poco pero significativo. Muchos empresarios individuales alemanes crearon una Limited en lugar de una GmbH para ahorrarse los 10.000 € de capital mínimo exigido por la legislación alemana. Era predecible que, en sociedades no unipersonales, los efectos de la liberalización provocada por la jurisprudencia del Tribunal de Justicia (obligando a los Estados a reconocer plenamente a las sociedades constituidas válidamente conforme al Derecho de cualquier estado miembro aunque, de acuerdo con las reglas nacionales, la sociedad – por tener su sede efectiva en un país determinado – hubiera de constituirse conforme al Derecho nacional e inscribirse en el Registro Mercantil nacional) no irían mucho más allá dado que los beneficios de seleccionar el Derecho de sociedades de otro país miembro no eran suficientemente elevados como para compensar los mayores costes de someterse a un Derecho extranjero. Este cálculo de costes y beneficios varía, naturalmente cuando los costes de elegir el Derecho “extranjero” disminuyen. En tal caso, un beneficio menor puede ser suficiente para mover a los socios a abandonar el Derecho nacional.

En este trabajo (Brian Broughman, Jesse M. Fried, and Darian Ibrahim, “Delaware Law as Lingua Franca: Evidence from VC-­‐Backed Startups”) se hace una comprobación de la bondad de tal hipótesis. En los EE.UU., el coste para los que pretenden constituir una sociedad de someterse al Derecho de otro Estado es muy pequeño. No hay costes lingüísticos ni hay costes significativos de formalización (a salvo de las tasas que cobran los Estados a las sociedades inscritas en sus registros mercantiles). Si el Derecho de otro Estado es sólo algo más eficiente que el del propio, los socios lo elegirán. Pero no lo harán ceteris paribus porque el Derecho del propio Estado tiene una ventaja para los operadores locales del Derecho de Sociedades: que todos (jueces, abogados externos y abogados de las compañías) están más familiarizados con el Derecho del propio Estado. Aún así, también esta ventaja del Derecho nacional es mucho más importante en Europa que en los EE.UU. En términos prácticos (legislación, jurisprudencia y práctica societaria), el Derecho de sociedades de los Estados norteamericanos es mucho más uniforme que los Derechos de sociedades de los Estados europeos a pesar de que contamos con más de una decena de Directivas de armonización. La cultura jurídica nacional pesa mucho más en Europa y ningún asesor aconsejará constituir la sociedad de acuerdo con el Derecho de otro país miembro salvo que concurran circunstancias muy específicas que lo justifiquen.

El panorama cambia cuando los socios son “nacionales” de otros Estados distintos de aquél donde se realiza la inversión y donde la sociedad tendrá su sede efectiva o su establecimiento principal. En Europa, todavía, la mayor familiaridad de los operadores jurídicos con el ordenamiento nacional conducirá a elegir, en principio, el Derecho de la sede de la compañía. Pero en Estados Unidos, será fácil que, en lugar de elegir el Derecho de dicho Estado, las partes opten por recurrir al Derecho de Delaware. Como con el inglés, que se convierte en la lengua en la que se redactan los contratos entre dos partes que tienen distinta lengua aunque no sea la lengua materna de ninguna de ellas, el Derecho de Delaware se ha convertido en la lingua franca para los que invierten en empresas situadas en un Estado distinto del propio. Como con el inglés, esto ocurre porque todas las partes están familiarizadas con su propio Derecho de sociedades (con su propia lengua) y, además, con el Derecho de Delaware (con el inglés).

En este trabajo se comprueba que, efectivamente, así es. Y utilizan para ello una base de datos que recoge las inversiones en empresas realizadas por el capital-riesgo, cuya localización en un Estado distinto de aquél donde está la empresa en la que invierten puede rastrearse y donde, además, las sucesivas “rondas de financiación” provocan la entrada de nuevos socios a lo largo de la vida de la empresa y la necesidad de nuevos acuerdos entre los nuevos y los antiguos socios, acuerdos que incluyen el Derecho aplicable a la sociedad titular de la empresa lo que lleva, a veces, a que se cambie el Estado de incorporación en una “ronda de financiación” posterior.

But a firm today may choose Delaware law not solely because of its inherent quality but rather because, after decades of Delaware’s dominance, business parties—including investors and their lawyers—are now more familiar with Delaware law than the laws of other states (Klausner, 1995; Kahan and Klausner, 1997). Indeed, the bimodal pattern of domiciling is itself strong evidence that business parties are familiar only with their home states’ corporate law and Delaware’s (Daines, 2002). To date, however, there is little evidence as to whether familiarity causes firms to charter in Delaware rather than in their home state… We hypothesize that, if the typical business party is “bilingual” in Delaware law and the law of its own home state, and familiarity with corporate law matters, a firm will be more likely to incorporate in Delaware rather than its home state if it receives financing from out-­‐of-­‐ state investors. In other words, Delaware law can be expected to serve as a “lingua franca”: firms seeking out-­‐of-­‐state investors will be more likely to use Delaware law so they can provide a common language to all their investors… If the use of Delaware law is in part driven by familiarity considerations, firms financed at least partially by out-­‐of-­‐state (foreign) investors should be more likely to domicile in Delaware than firms financed entirely by in-­‐state investors… Everything else being equal, moving from zero to two out-­‐of-­‐state investors in the first round of financing increases the likelihood of Delaware incorporation by 14 percentage points (from 68% to 82%). Similarly, each additional out-­‐of-­‐state investor increases the likelihood that a firm will reincorporate in Delaware in a follow-­‐on round of financing by approximately four to six percentage points… the lingua-­‐franca effect appears to have a larger effect on incorporation choice than flexibility or judicial quality

Naturalmente (y como sucede en Europa cuando el inversor en un país tiene ya otras inversiones y está familiarizado con el Derecho correspondiente, si los inversores están familiarizados con el Derecho del Estado en el que invierten, entonces aceptan el Derecho de dicho Estado si es la sede de la empresa en la que invierten. Pero, en sentido contrario, si el inversor participa en numerosas empresas, tendrá interés en que el Derecho aplicable a todas ellas sea siempre el mismo lo que reforzará sus incentivos para elegir Delaware.

¿Por qué el empresario local acepta someter la compañía al Derecho de Delaware? Porque también estará familiarizado con él y, de insistir en someter la sociedad al Derecho de su Estado, el inversor descontará del valor de las acciones el coste de tener que familiarizarse con el Derecho del Estado y de adoptar las precauciones necesarias, a la vista de su contenido, para proteger su inversión (normas imperativas, derechos de separación, deberes fiduciarios de los socios…)

También es interesante señalar que Derecho aplicable y tribunal competente no van de la mano. Una sociedad constituida conforme al Derecho de Delaware podrá ser demandada en el lugar de su sede social, lo que, dada la “posición de dominio” de Delaware conduce a que todos los jueces de todos los Estados (hablen inglés) estén familiarizados no solo con el Derecho de su Estado sino también con el Derecho de Delaware.

La relevancia de la responsabilidad limitada: el caso de California

Does Limited Liability Matter: An Analysis of California Firms, 1920-1940

Leonce Bargeron and Kenneth Lehn

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Specifically, in 1931 California became the last major U.S. jurisdiction to adopt limited liability – prior to 1931, stockholders of California companies faced pro rata unlimited liability. The difference in liability rules between California and other states before 1931, and the change in California’s liability rules in 1931, provide natural experiments for testing whether limited liability “matters

Under California’s first state constitution, adopted in 1849, and the superseding constitution adopted in 1879, stockholders’ liability was defined to be pro rata unlimited liability, meaning each stockholder was liable only for a proportion of each creditor’s claim equal to the stockholder’s proportional ownership of the corporation’s common stock.

However, as Weinstein (2004) points out, it is not obvious that unlimited liability made it more difficult for California corporations to raise capital. Whereas, unlimited liability might have made it more difficult for California corporations to raise equity capital, it should have made it easier for California firms to raise debt capital… Insofar that unlimited liability makes debt financing relatively more attractive than equity financing, for some firms (e.g., firms with significant growth options) debt financing may still be unattractive, given the fixed payments associated with debt and potential agency costs associated with the debtholder-stockholder relationship, which are likely to vary in severity from firm to firm. Furthermore, as we discuss below, with unlimited liability, stockholders may wish to mitigate the possibility of claims against their personal assets by reducing the likelihood that the firm defaults on its debt. One way to achieve this is for the firm to issue less, not more, debt. Hence, it is likely, in our view, that unlimited liability does make it more difficult for firms to raise capital… the only interest groups who took strong positions on the proposed change in liability rules were trade creditors, who opposed the switch to limited liability

Holding assets constant, changes in the mix of debt and equity, while affecting the risk of debt and equity, does not change a firm’s asset risk. By the same reasoning, changes in stockholder liability rules affect the risk of debt and equity in countervailing ways, but, holding assets constant, they do not affect a firm’s asset risk. Hence, equity bears more asset risk and debt bears less asset risk under unlimited liability than they do under limited liability. It follows that the expected return on equity is higher and the expected return on debt is lower under unlimited liability than they are under limited liability…

With low contracting costs, one might expect the effect of limited liability on risk-taking to be small. After all, debtholders, who bear more of a firm’s asset risk under limited liability, can be expected to negotiate covenants in debt agreements that restrict the stockholders’ ability to increase asset risk. For example, debt covenants frequently inhibit a firm from substituting riskier assets for less risky assets by restricting the firm’s ability to make new investments and engage in asset sales.16 However, the costs of monitoring and enforcing the covenants are likely to be nontrivial. Furthermore, an indirect cost of the covenants is that they are likely to inhibit value-enhancing investments and asset sales that do not increase firm risk, i.e., transactions that potentially benefit debtholders… California firms had less asset risk than comparable non-California firms during the period when California had unlimited liability.

First, given the downside risk that stockholders face under unlimited liability, it is expected that prospective stockholders will collect and process more information about firms under unlimited liability as compared with limited liability. Second, depending on whether unlimited liability is joint and several or pro rata, it is expected that stockholders also will collect information about the identity and wealth of other stockholders. Under pro rata unlimited liability, where investors would know the upper bound of their personal exposure, there would be less incentive for stockholders to gather information about other stockholders. In sum, the higher information costs associated with unlimited liability are expected to decrease the volume of trading and reduce the liquidity of equity markets…. because market-makers face greater inventory risk under unlimited liability, they are likely to widen bid-ask spreads on stocks for which their liability is unlimited. Because, as initially shown by Demsetz (1968), bid-ask spreads are a cost of transacting, the wider bid-ask spreads associated with unlimited liability are expected to reduce share turnover.

Insofar that debt is less accommodative of growth than is equity, unlimited liability companies are expected to exhibit less growth than their limited liability peers…& are more constrained than their limited liability peers at raising capital, thereby impeding their ability to grow.

Limited liability is likely to result in a greater diffusion of equity ownership… Two institutional features of California’s system of unlimited liability serve to mitigate (este efecto)…  The fact that liability was pro rata, not joint and several, would encourage more diffuse ownership, as an investor’s potential exposure would vary directly with the percentage of shares he owned. In addition, the fact that class action lawsuits were not allowed would encourage more diffuse ownership.

.”.. we find that realized excess stock returns of California corporations were positive and economically significant during the 1920s. In addition, California corporations suffered mean excess returns of -12% in October 1929, the month, in which the stock market crashed, as compared to a mean excess return of -3% for the control sample in October 1929. This result is consistent with the view that the market considered the personal assets of the stockholders of California corporations to be at risk. Overall, the results support the conclusion that stockholder liability rules affect the pricing of equity securities… limited liability increases the liquidity of equity markets by reducing the information costs associated with equity investing. Specifically, we find that share turnover is more than five times greater for the non-California firms versus the California firms during the period in which California had unlimited liability, a difference that is statistically significant.

La regulación de los derivados y una tesina más que aceptable en un LLM de Derecho Mercantil

En España hay todavía poca tradición de tesinas, al menos en Derecho. La sospecha por parte del estudiante de que nadie se la va a leer y la benevolencia con que se juzgan hace que su calidad no sea, por decirlo suavemente, sobresaliente. En la UAM, con el master de Derecho empresarial y el de Derecho de la Unión Europea, intentamos corregir esta situación estableciendo un sistema de tesina obligatoria pero de corta extensión (no más de 50 páginas) que se había de defender ante un tribunal de tres profesores. El éxito no ha sido brutal pero, al menos, los alumnos no pueden presentar cualquier cosa y las calificaciones han aumentado en su varianza con muchas notas mínimas y algunas – pocas – máximas.

No resulta sorprendente que los alumnos apenas sepan cómo tienen que hacer una tesina y qué se espera de ellos. En España – y, si hay que juzgar por los alumnos latinoamericanos que asisten a nuestros posgrados, tampoco en América – no hay tradición de realizar trabajos en los años del grado que sean revisados (por el profesor) y corregidos (por el alumno) tras la revisión. Y no es de extrañar dado que, tradicionalmente, los grupos eran muy grandes y revisar trabajos de cierta extensión para todo el grupo, un esfuerzo no pagado. Pero este es un defecto que hay que corregir a la mayor brevedad. Los alumnos han de realizar trabajos escritos que deben ser revisados, devueltos y corregidos. Es la única forma de que nuestros abogados, jueces y fiscales redacten y se expresen con fuerza de convicción y claridad  evitando espectáculos lamentables como los de la redacción incomprensible de muchas sentencias (incluso del Tribunal Supremo), escritos procesales y memorandos de abogados. A escribir razonablemente bien sí que se tiene que enseñar en la Universidad incluyendo, naturalmente, la exposición de un caso.

Este trabajo (Kevin Meyer, “Analysing the New OTC Derivatives Regulations” es una tesina de un LLM en Derecho Mercantil de la Universidad de Edimburgo. Explica con orden y claridad los conceptos básicos relacionados con los derivados (opciones y futuros, CDO, Swaps…) y de qué modo han contribuido – o no – a las crisis financiera; sus bondades (instrumento de asignación eficiente de riesgos y mejora en la formación de los precios de los activos mediante el arbitraje) y sus riesgos (instrumento de especulación que puede inducir a que se asuma un exceso de riesgo e información asimétrica de las partes que, todo junto, contribuye a generar un riesgo para todo el sistema financiero). Luego aborda la regulación previa a la Ley Dodd-Frank en EE.UU y la transformación que ha sufrido el sector como consecuencia de la promulgación de dicha ley y de su correspondiente europea, el EMIR.

Los objetivos fundamentales de la nueva regulación consisten en reducir el riesgo sistémico obligando a las empresas financieras que venden o compran futuros u opciones (no al agricultor que asegura sus ingresos derivados de la cosecha comprando una opción de venta) cuando estos futuros u opciones pueden normalizarse, a hacerlo en un mercado organizado (ETD o exchange traded contracts). Como es sabido, en las bolsas o mercados organizados, las partes no contratan entre sí (no siempre, hay mercados como el NASDAQ en los que los miembros del mercado hacen de “market makers”, esto es, se ofrecen para comprar al que quiere vender y para vender al que quiere comprar) sino que lo hacen con “el mercado”, esto es, con un sujeto que casa las órdenes de compra y de venta, las ejecuta y liquida las operaciones (clearinghouse o Cámara de compensación). La presencia de una Cámara de Compensación,como existe en las bolsas de acciones, reduce notablemente los riesgos de desaparición de la liquidez (que alguien quiera vender y no encuentre quién le compre) y la normalización de los productos vendidos (una acción es igual que otra acción que es igual que otra acción) facilita su valoración. Además, la regulación dota a la Cámara de Compensación (clearinghouse) de poderes de vigilancia y control sobre los miembros del mercado y les obliga a poner garantías de que podrán cumplir los contratos que celebren ejecutando directamente esas garantías en caso necesario al cierre del mercado diario.

Los OTC (over-the-counter derivatives) son más complicados. Se venden y se compran directamente entre particulares; no están estandarizados y su comercio no estaba regulado. Por estas razones, darles un valor de mercado es extremadamente difícil (si no hay mercado organizado donde se vendan y compren productos idénticos a los que se pretenden valorar, no hay precios de mercado) por lo que se ha confiado en valoraciones que resultan de modelos matemáticos que, naturalmente, son sólo eso, modelos que no reflejan la “disposición a pagar” de los que se juegan su dinero. Estos modelos fracasaron estrepitosamente (VaR) durante la crisis porque no incluían, a efectos de valoración, los riesgos – digamos – catastróficos como los que realmente se produjeron.

La ley Dodd-Frank y el EMIR tratan de aumentar la transparencia y la fiabilidad de las valoraciones de estos derivados que se negocian OTC creando mercados privados en los que exista una central counterparty (CCP), es decir, un sujeto que haga las veces de una cámara de compensación en estas plataformas privadas de negociación y  trade repositories, es decir, sujetos a los que debe transmitirse toda la información sobre la compraventa de derivados OTC de manera que pueda estar a disposición de las autoridades de vigilancia en cualquier momento.

La tesina se lee bien, tiene la extensión adecuada, los conceptos están explicados con claridad y demuestra que el autor los ha digerido antes de exponerlos. La última parte, que debiera ser la más elaborada porque es la más jurídica, sin embargo, es la que lo está menos. Un análisis selectivo pero más detallado de alguna de las instituciones fundamentales del nuevo régimen de derivados negociados bilateralmente habría mejorado el conjunto.