Los administradores como agentes de los accionistas

Según se explicó en otras entradas, las funciones de los administradores se resumen indicando que (i) son los encargados de la gestión de la empresa social y (ii) de las relaciones negociales de la sociedad. A tal fin se les reconoce el poder de dirección para tomar todas las decisiones que convengan a la consecución del fin social, esto es, al desarrollo de la empresa y el poder de representación para vincular a la sociedad con sus actos cuando se relacionan en nombre de ésta con terceros.

Además, hemos dicho en varias ocasiones que los administradores son los gestores del contrato social, esto es, están encargados de la ejecución del contrato de sociedad (por ejemplo, los aumentos de capital son modificaciones del contrato de sociedad y la ejecución del acuerdo correspondiente está a cargo de los administradores, el pago de primas de asistencia… ) y de la gestión de las relaciones entre los socios y la sociedad (pago de dividendos, exigencia de los dividendos pasivos, transmisión de acciones o participaciones…).

A menudo, también, los administradores actúan como agentes de los socios en las operaciones de compra o de venta de las acciones por o a terceros. En sociedades donde el capital concentrado esta tarea de buscar compradores se encarga, a menudo, no a los administradores sino al socio mayoritario, que, entonces, deben comportarse como mandatarios leales y cumplir con los deberes que el Código Civil y el Código de Comercio imponen a cualquier mandatario o comisionista. En sociedades de capital disperso – típicamente, en sociedades cotizadas – no hay ningún socio que tenga los incentivos para buscar al tercero interesado y negociar con él “en nombre” de todos los accionistas. En tales casos, la labor corresponde a los administradores sociales. Pues bien, cuando tal es el caso, los administradores deben lealtad de modo principal a los socios – que son sus principales – y habrán de “ejecutar el encargo” de asistir a los socios en la compra o venta de sus acciones o participaciones actuando en el mejor interés de los socios y respetando escrupulosamente la igualdad de trato entre ellos.

En la jurisprudencia norteamericana, estos deberes de los administradores cuando la compañía está en venta se conocen como deberes Revlon por referencia a la Sentencia del Tribunal Supremo de Delaware que concluyó que

cuando una "venta" o división de una compañía se convierte en "inevitable", el deber del Consejo de Administración no es el de mantener la independencia de la compañía en cuestión o hacer prevalecer de cualquier otra forma las consideraciones sobre el largo plazo sino tratar de obtener el precio más alto posible por las acciones en beneficio de los accionistas… Para lograrlo, en principio, los administradores deberían organizar una subasta de las acciones entre todos los interesados en hacerse con el control a fin de garantizar que se maximiza el valor para el accionista. En palabras del Tribunal, “en este escenario de venta o división inevitable de la compañía, el papel de los administradores pasa de ser el de defensores “del bastión empresarial” al de subastadores encargados de conseguir el mejor precio posible para los accionistas

Como sabemos desde hace tiempo, organizar una subasta y permitir participar en la misma al mayor número de postores posibles no es una “comida gratis”. Puede ocurrir que se reduzca el número de interesados en adquirir la compañía si saben que habrán de competir con cualquier recién llegado por el control. Es más, ex ante, cualquier interesado puede no tener incentivos para analizar la compañía y descubrir si bajo otra gestión o mediante la reorganización financiera o estructural de la empresa se puede extraer más valor, si ha de temer que, una vez descubierta la oportunidad de negocio gracias a su labor, será otro el que se lleve el beneficio simplemente porque puje algo más alto en la subasta.

Por tanto, maximizar el precio en una subasta no maximiza el interés de los accionistas vendedores si disminuye las posibilidades de que aparezca un comprador interesado o reduce los incentivos de los posibles compradores para invertir en el análisis de la compañía. Es por esta razón por la que los interesados en adquirir el control de una compañía cotizada negocian con los administradores, antes de formular su oferta,para asegurarse de que no habrá terceros que hagan free riding en sus esfuerzos por conocer la empresa. Suelen pactarse cláusulas de confidencialidad, cláusulas penales a cargo de la compañía objetivo (break up fee) si, finalmente, la compañía se vende a un tercero y prohibiciones de buscar activamente otros compradores por parte de los administradores. (Hay una discusión en la doctrina acerca de si estos costes son, en general, bajos, por lo que no habría que limitar la organización de subastas abiertas o significativos).

Según las circunstancias, unos mandatarios diligentes y leales actuarán tratando de maximizar el número de postores, realizando una búsqueda activa de interesados en hacerse con el control de la compañía (contratando, para ello, a bancos de inversión que están especializados en estos procesos) o, cuando no sea previsible que tales existan, negociando un acuerdo con un determinado postor en los términos señalados.

En 2009, en el caso Lyondell Chemical v. Ryan, el Tribunal Supremo de Delaware confirmó que, en cumplimiento de sus deberes de lealtad hacia los accionistas, los administradores tenían que cumplir con el objetivo de obtener el mejor precio para los accionistas pero, en la consecución de tal objetivo, disfrutaban de un amplio margen de discrecionalidad para decidir cómo alcanzar tal objetivo: “ningún tribunal puede decir exactamente a los administradores cómo lograr tal objetivo” porque éstos se enfrentan, en cada caso, a una combinación única de circunstancias a la luz de las cuales deben decidir si realizan una prospección de mercado (buscando posibles interesados en adquirir el control) o si deben promover una subasta abierta o si, en fin, porque conocen bien el mercado de posibles interesados, deben iniciar una negociación individual con el que, a priori, puede ofrecer un mejor precio por las acciones. En esta decisión, es relevante si el comprador se limita a pagar dinero a los accionistas por sus acciones o si se trata de una fusión en la que la compañía resultará absorbida por otra cuyo capital está también disperso y, por tanto, en la que no habrá tampoco ningún accionista de control. Parece que los intereses de los accionistas de maximizar el precio de sus acciones en venta son más relevantes en el primer grupo de casos que en el segundo, donde los accionistas seguirán siéndolo, solo que de una compañía de mayor tamaño y, eventualmente, más rentable. Como se dijo en la Sentencia In re Smurfit-Stone Container Corp. Shareholder Litigation, lo relevante – para exigir que los administradores maximicen el precio de las acciones – es que “no hay un mañana para los actuales accionistas de la compañía en el que dejarán de participar en los beneficios futuros generados por la compañía resultante de la concentración”.

En este trabajo se examina cuál de los dos efectos es más potente. Es decir, si poner en marcha una subasta maximiza el valor de las acciones de los socios vendedores o si, por el contrario, prevalece el efecto de reducción del número de ofertas que se llegan a plantear y, por tanto, es mejor para los accionistas que los administradores negocien individualmente con un interesado. La conclusión del autor es que sus resultados “parecen ser coherentes con la idea de que, incluso aunque los administradores no estén obligados a realizar una prospección de mercado para identificar a los posibles interesados en adquirir la empresa, los administradores, por lo general, tratan de maximizar el precio de las ofertas cuando el resultado es la venta de las acciones, la división de la compañía y la adquisición del control de ésta por un tercero, lo que apoya la doctrina de los tribunales de Delaware de examinar, caso por caso, la conducta de los administradores de la compañía en venta y, sobre todo, de atribuir a éstos un amplio margen de discrecionalidad respecto a cómo proceder en cada caso concreto.