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jueves, 28 de septiembre de 2017

Friedman no puede estar equivocado

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Dibujo: @thefromthetree

El trabajo que comentamos ahora contiene una crítica de la afirmación, formulada de manera acabada por primera vez por Friedman según la cual el único objetivo legítimo de las empresas y, por tanto, de los que las administran, debe ser maximizar los beneficios. Los beneficios de una empresa se reflejan – en el caso de que sus acciones coticen en un mercado bursátil – en el valor de sus acciones. Admati llama “financialized corporate governance” a la tesis de Friedman “pasada” por el mercado bursátil.

La tesis de Friedman es irrefutable si se acepta la teoría del equilibrio económico general: si los mercados son eficientes, el bienestar general de la Sociedad se maximiza si las empresas se rigen con el único objetivo de maximizar los beneficios. Esta afirmación es una tautología porque


decir que las empresas han de maximizar los beneficios en un entorno competitivo es lo mismo que decir que han de comportarse racionalmente y decir que han de comportarse racionalmente es tanto como decir que han de minimizar los costes de producir los bienes o servicios que intercambiarán en el mercado


y es tanto como decir que las empresas deben hacer lo que supone que hacen la teoría del equilibrio económico general para alcanzar el resultado de que no se puede mejorar el bienestar de la Sociedad respecto del que proporciona el mercado perfectamente competitivo.

A partir de aquí, Admati expone, simplemente, qué fallos de mercado provocan que la maximización de los beneficios – del valor de la empresa – no genere la maximización del bienestar social. Ya pueden adivinar dónde está el problema porque, al menos desde 1977, Sen lo identificó en términos generales: las empresas no son individuos sino grupos de individuos (los accionistas, relacionados entre sí y con los administradores sociales a través de contratos de sociedad) que se relacionan con otros grupos de individuos (prestamistas, proveedores, clientes, trabajadores, en inglés, los stakeholders o “interesados”), a través de contratos de intercambio, y con los poderes públicos (Hacienda, legisladores, jueces, agencias públicas de supervisión y regulación de los mercados) a través de la acción pública (lobby, donaciones a partidos políticos, recursos judiciales contra decisiones administrativas…). Por eso sigue siendo incorrecto identificar a las corporaciones con las empresas.
Las compañías interactúan con los interesados… a través de contratos y mercados. Las contrapartes estarán más dispuestas a contratar con las compañías, a hacer inversiones y a producir eficiencias económicas si confían en que las corporaciones no les causarán daños una vez que han realizado su inversión… Por ejemplo, si los prestamistas no pueden confiar en el sistema jurídico para recuperar sus préstamos a su debido tiempo o no pueden impedir que los prestatarios incrementen el riesgo del préstamo una vez que lo han concedido, se negarán a prestar o exigirán un interés más elevado que les compense de tales riesgos. Crear confianza requiere ser capaz de contraer compromisos creíbles, pero tal cosa puede ser imposible o, al menos, difícil o costoso. Además, si hay externalidades, puede ser necesaria la intervención estatal para corregir.

El coste de celebrar esos contratos y de hacer cumplir los compromisos asumidos en ellos es en última instancia soportado por los accionistas y por la Sociedad en su conjunto a través de la Administración que crea y hace cumplir las normas. Para que las empresas y su gobierno contribuyan al bienestar económico de la Sociedad es importante que esos contratos sean eficientes; que los mercados sean competitivos y que el Derecho corrija los fallos de mercado y las externalidades adecuadamente. El gobierno corporativo orientado por los indicadores financieros del valor de las empresas tiene como objetivo orientar la actuación de los administradores de las compañías hacia el beneficio de los accionistas, pero puede dar lugar a brechas entre lo que es bueno para los administradores y altos directivos y algunos de los accionistas y lo que es bueno para la sociedad en su conjunto.
Admati nos pone algunos ejemplos de fallos de mercado que impiden que se logre maximizar el bienestar general. Son bastante obvios. Si los administradores de las compañías pueden “engañar” al mercado sobre los beneficios que está obteniendo la empresa, obviamente, el precio de mercado de las acciones de esa empresa no reflejará tales beneficios y se distorsionarán tanto las decisiones de inversión de los accionistas como las de los otros stakeholders que se relacionan con la empresa (los prestamistas prestarán más de lo que harían en otro caso; los trabajadores la preferirán como lugar de trabajo en mayor medida que si su cotización reflejara el verdadero – más bajo – nivel de beneficios, los proveedores pedirán un precio más bajo por sus insumos que el que exigirían de conocer que la empresa no es tan solvente etc). Los administradores pueden hacer muchas otras cosas: pueden engañar a los consumidores vendiéndoles productos de inferior calidad a la prometida o más peligrosos de lo que aparece en la publicidad; pueden engañar a los trabajadores no pagándoles lo “prometido”; pueden engañar a los proveedores asegurándoles unos pedidos que luego no se materializarán etc. Es una obviedad que los mercados no son perfectos y que el engaño está presente en alguna medida en todos los mercados realmente existentes. Además, si la deuda es artificialmente (regulación, deducción de los intereses) más barata que el capital de riesgo, las empresas tenderán a estar sobreendeudadas lo que desplaza, eventualmente, el riesgo de la empresa sobre sus acreedores que no puedan (lo que es mucho suponer) cargar un interés más elevado por el mayor riesgo de quiebra.

Las propuestas que realiza para mejorar la situación son sensatas pero ninguna de ellas resulta ni especialmente prometedora ni especialmente innovadora: reducir los sesgos cortoplacistas de los administradores; introducir transparencia en la estructura de propiedad de las empresas (identificar a los accionistas); sancionar a los administradores y directivos de la compañía y no sólo imponer multas a las compañías etc. Y el reconocimiento de que, a menudo, las grandes empresas capturan al regulador – legislador que les permite irse de rositas tras un escándalo que ha dañado a la Sociedad, también. En fin, que los fallos de mercado y la captura del regulador es un problema especialmente agudo en el sector financiero – bancos – tampoco es ninguna novedad.

Anat R. Admati A Skeptical View of FinancializedCorporate Governance,Journal of Economic Perspectives—Volume 31, Number 3—Summer 2017—Pages 131–150

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