Matt Levine cuenta: The banks knew this, but the market did not.
En los términos más sencillos, el caso Archegos Capital Management va de un fondo de inversión especulativo que pidió prestados miles de millones de dólares a varios bancos para comprar enormes cantidades de acciones en siete compañías, lo que hizo subir los precios de esas acciones y creó enormes ganancias en papel para Archegos, que luego usó para pedir prestado más dinero para comprar más acciones, lo que hizo subir los precios un poco más. etcetera. Esto fue bonito mientras duró, pero no podía durar. Finalmente, en marzo de 2021, una de las acciones bajó un poco, los bancos enviaron a Archegos algunas reclamaciones para que cubrieranllamadas de margen, no tenía dinero extra, los bancos ejecutaron la hipoteca, las acciones bajaron y todo se derrumbó. Archegos se redujo a cero, su fundador recibió 18 años de prisión y algunos de los bancos perdieron miles de millones de dólares...
Hubo bancos que vendieron (las acciones que tenían en prenda de los préstamos que habían concedido a Archegos) antes de que saliera la noticia... y les fue bien, pero otros bancos se movieron lentamente y perdieron miles de millones de dólares. Básicamente, las ventas de los primeros alertaron al mercado de que algo estaba pasando, y el mercado se dio cuenta antes de que los bancos lentos pudieran vender.
Levine se pregunta si hubo insider trading por parte de los bancos que vendieron rápidamente. Algunos inversores demandaron pero los jueces han dicho que no. Este es el resumen de la sentencia hecho por ChatGPT (y levemente corregido porque la IA es muy cursi)
La sentencia del caso In Re: Archegos 20A Litigation, dictada por el Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito el 16 de septiembre de 2025, resuelve una apelación interpuesta por accionistas de siete compañías (los “Issuers”) contra los bancos Morgan Stanley y Goldman Sachs (los “Appellees”), a quienes acusan de haber cometido insider trading en el contexto del colapso de Archegos Capital Management en marzo de 2021. El tribunal rechaza el recurso de apelación.
Archegos, dirigido por Sung Kook Hwang, operaba como family office y utilizaba contratos de total return swaps (TRS) con los bancos demandados, para adquirir posiciones altamente apalancadas y no públicas en acciones de siete emisores: Gaotu, Vipshop, Tencent Music, ViacomCBS, IQIYI, Baidu y Discovery. A través de estos contratos, Archegos obtenía los beneficios económicos de las acciones sin adquirirlas directamente, lo que le permitía evitar las obligaciones de información ante la SEC. Los TRS son contratos de derivados en los que el banco (Morgan Stanley, Goldman Sachs) compra acciones en el mercado y se compromete a transferir a Archegos la rentabilidad total de esas acciones (subidas de precio y dividendos), a cambio de que Archegos pague comisiones y cubra las pérdidas si el precio baja. Lo alucinante del caso es que los bancos llegaron a adquirir, por encargo de Archegos entre el 30 y el 70 % del capital de algunas de las sociedades cotizadas.
Como no figuraba como accionista en los registros, evitaba las obligaciones de notificación a la SEC (por ejemplo, formularios 13D/13G cuando se supera el 5% del capital).
Esto le permitió acumular posiciones muy concentradas y apalancadas (30%-70% del capital económico en algunos emisores) sin alertar al mercado ni a los reguladores.
Los demandados, como contrapartes en los TRS, compraban las acciones en el mercado y las mantenían en sus cuentas, tanto para cumplir con los contratos como para cubrirse frente a posibles pérdidas. Cuando los precios de las acciones comenzaron a caer en marzo de 2021, Archegos no pudo cumplir con las exigencias de cobertura de las garantías prometidas (margin calls) y los demandados, antes de que la situación se hiciera pública, liquidaron sus posiciones, evitando pérdidas significativas. Los accionistas alegan que esta conducta constituyó insider trading.
Los demandantes invocan tres teorías de responsabilidad pero los hechos no encajan en ninguna de las tres.
- El trader no había negociado usando información confidencial obtenida en virtud de su posición fiduciaria. Archegos no era un insider corporativo en ninguna de las siete compañías en las que invertía;
- tampoco Archegos había obtenido información interna de las compañías, o sea que no hubo misappropriation de información confidencial por su parte. La información sobre el inminente colapso de Archegos no era información interna de las compañía cuyas acciones se compraron y vendieron y no existía relación fiduciaria entre los bancos demandados y Archegos.
- No se probó que los bancos transmitieran la información a terceros.
En Europa, los demandantes no hubieran tenido más suerte. Aunque el Reglamento (UE) 596/2014 sobre abuso de mercado (MAR) no exige la existencia e infracción de un deber fiduciario sí que requiere que la información se refiera, directa o indirectamente, a uno o varios emisores o a los instrumentos financieros negociados de tales emisores. La jurisprudencia del TJUE no es aplicable (casos Geltl - información sobre la dimisión de un consejero - y Spector Photo Group - se presume que ha utilizado la información privilegiada el que la tiene y trafica con las acciones a las que se refiere la información) y se entiende que debe existir una conexión entre la información y los emisores de los valores negociados, es decir, se exige que la información revele circunstancias relevantes sobre el emisor o sus valores.
En el caso Archegos, la información sobre la inminente liquidación de posiciones por un especulador apalancado no aportaba indicios sobre la situación interna de los emisores, sino que solo hacía prever que esa venta provocaría una bajada en la cotización de todas las acciones afectadas por la venta si el especulador había acumulado una proporción del capital de esas sociedades suficientemente grande. Cuando un accionista significativo decide vender, puede haber insider trading si el que vende lo hace porque extrae, de la decisión del accionista significativo que se le ha comunicado reservadamente, que "algo pasa" en el emisor que predice una caída en el precio de sus acciones (STS 14-XI-2014). Aquí no hay vínculo alguno entre la situación de Archegos y la de las compañías sobre cuyas acciones había especulado Archegos.
Levine concluye que
¡Aún así, es bastante duro para los compradores (de las acciones que vendieron los bancos)! Compraron acciones por mucho más de lo que valían, porque los bancos sabían algo que ellos no sabían. No parece justo. Pero la lección es que el régimen del uso de información privilegiada no tiene que ver con la justicia.
PS. He tenido que discutir un rato con la IA, que insistía en que los demandantes en Archegos habrían visto estimada su demanda ante un tribunal europeo que hubiera aplicado el MAR (Reglamento de Abuso de Mercado). La IA me ha dicho que, como en Europa no se exige que el que comercia con las acciones estando en posesión de información privilegiada soporte un deber fiduciario, sino solo que se esté en posesión de información privilegiada y se use (vendiendo o comprando) "la información sobre la inminente insolvencia de Archegos y la decisión de liquidar posiciones antes de que el mercado lo supiera probablemente se consideraría “información privilegiada” relativa a los instrumentos financieros afectados" lo cual es, seguramente, una barbaridad.
Usar la IA para resolver casos que no sean extraordinariamente sencillos es peligrosísimo para el novato porque lo que la IA hace muy bien es 'aparentar'. Usarla para que resuma sentencias es una buena idea. Usarla para aclararse uno las ideas o completar la argumentación en temas que uno domina, también.
El problema de la IA en Derecho es la calidad de los materiales con los que ha sido entrenado. Intuyo que no dispone de un volumen de materiales 'concordantes' para 'aplicar' mecánicamente a casos nuevos. Intuyo también que, respecto de casos antiguos, es posible que la decisión judicial o administrativa sea errónea o que haya discrepancias entre los autores. Eso no ocurre en Ciencias duras ni en Historia o Geografía. Si preguntas a la IA por la física holográfica, puedes esperar una respuesta correcta.
Por eso, la utilidad de la IA para Ciencias Sociales y Humanidades es mucho menor que para las Ciencias duras (y es más fácil pillar a un estudiante que ha 'subcontratado' a la IA su trabajo de fin de grado). La responsabilidad de los juristas académicos es proporcionar a la IA 'buenos materiales'. Ahora hay una razón más para cuidar lo que los profesores publican. Ya no es completamente inocuo publicar artículos bazofiosos porque, aunque tus colegas no te lean, la IA 'te va a leer'. La protagonista de Sexo, mentiras y cintas de video estaba obsesionada con la basura. Andie McDowell dice a su psiquiatra: “Pienso en la basura. ¿Dónde va? ¿Qué pasa con ella? ¿Qué pasa con toda la basura?”. Ahora ya sabemos donde va la basura que se publica en internet: a alimentar a la inteligencia artificial.
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