¿Es el mercado de la inversión colectiva un mercado competitivo?

En este trabajo de S. L. Brown se analiza empíricamente la cuestión. El origen se encuentra en que parece que, en los EE.UU los precios que se cobran por la gestión de fondos de inversión son supracompetitivos (comisiones de gestión).

Research by Freeman and Brown indicates that investment advisors charge their mutual fund clients roughly double the fees charged to institutional clients, where arm‟s length bargaining prevails and with no conflict of interest

This overcharging translates to approximately a quarter of a percent (25 basis points) per year. While the overcharging seems to be a small percentage it yields about $27.5 billion in excess fees per year based on the $11 trillion in mutual fund assets at the end of 2009. Even small percentage amounts can (and do) have a significant impact on retirement income when compounded over a lifetime.

¿Por qué no funciona el mercado? La explicación más probable es que la proporción de inversores/ahorradores sensibles al precio no es suficiente para proteger a los “insensibles” (como los jubilados que comparan los precios entre distintas tiendas protegen a todos los consumidores en el mercado de las patatas o el aceite)

The issue is not whether price sensitive rational investors exist; they certainly do. The issue is whether they exist in sufficient quantities to overcome the switching costs and inertia of the balance of misinformed and unsophisticated investors

El caso es Jones v. Harris en el que un inversor demandó a la gestora del fondo de inversión porque cargaba comisiones a los partícipes en el fondo superiores a las que cargaba a inversores institucionales. La demanda fue desestimada porque el tribunal de primera instancia comparó las comisiones, no con las que se cargaban a inversores institucionales, sino con las que cargaban otros fondos semejantes. En apelación (morbo: era el 7º Circuito y el ponente de la sentencia fue Easterbrook y Posner hizo un voto particular). Easterbrook dijo que lo que había hecho el Juez de 1ª Instancia estaba bien y Posner dijo que la revisión judicial de la cuantía de las comisiones estaba justificada si había indicios de que el mercado podía no funcionar correctamente. Y se refería al caso de la remuneración de los ejecutivos de compañías cotizadas

The panel bases its (decision)… mainly on an economic analysis that is ripe for reexamination on the basis of growing indications that executive compensation in large publicly traded firms often is excessive because of the feeble incentives of boards of directors to police compensation

Y el Tribunal Supremo se alineó con Posner (y mantuvo la vigencia de la doctrina sentada en el caso Gartenberg).

En términos de dogmática jurídica, si el mercado funciona (más o menos) bien, la suscripción de fondos de inversión debe verse como una compraventa donde el vendedor no tiene deberes específicos de lealtad en relación con el comprador (caveat emptor).

Si el mercado no funciona (más o menos) bien, entonces hay que calificar la suscripción de fondos de inversión como un contrato de mandato donde el gestor del fondo y el banco que lo comercialice tiene deberes de lealtad hacia los inversores. (Para la discusión acerca del contenido de ese deber de lealtad – mínimo según Easterbrook y más intenso según Posner –, Ribstein en este artículo,  llama la atención respecto a que el problema está en el “gobierno corporativo” de los fondos de inversión – los propietarios no tienen voz ni voto, solo tienen “exit” o salida: el problema está en el diseño del gobierno de los fondos y sociedades de inversión colectiva

A basic problem with regulation of mutual funds under the Investment Company Act is Congress’s assumption that mutual funds should be governed like corporations. This assumption is faulty because mutual funds lack the critical corporate feature of ‘‘capital lock-in,’’ or rules that protect managers’ control of the cash from investors’ reach.

What I have called ‘‘uncorporate’’ business forms—including general or limited partnership and limited liability companies—provide for a lower level of ‘‘capital lock-in’’ by promising to repurchase investors’ shares, dissolve under certain circumstances or at a particular time, or regularly distribute cash to investors. These devices apply the discipline of the capital markets by effectively forcing managers to induce current owners to keep their cash in the firm, or to continually raise cash from outside investors. Unlike corporate shareholders, who are generally limited to selling their shares for a value that reflects the buyer’s continued exposure to the firm’s current management, uncorporate owners have some ability to free their cash from managers’ control. A corporate shareholder, by contrast, can accomplish this only by taking control of the company in which he owns shares and replacing its managers… mutual fund investors …have the ultimate power to discipline managers by simply removing capital from managers they do not like whenever they want.The protection provided by the right of exit accordingly eliminates the need not only for fiduciary duties but also for the board itself

Continúa Ribstein que si hubiera competencia en el mercado de la regulación de los fondos – como hay en los EE.UU en relación con el Derecho de sociedades – aparecerían estructuras para los fondos y sociedades de inversión más protectoras de los inversores frente a los gestores. Pero Ribstein parece alinearse con Easterbrook.

El resto del trabajo de Brown es un análisis empírico respecto de si las comisiones de gestión que cobran los gestores de los fondos son competitivas. Y la conclusión es que no lo son. La “prueba” es que las empresas que se dedican a gestionar esos fondos obtienen beneficios supracompetitivos y la Microeconomía nos dice que si un mercado es competitivo, las empresas que en ellas participan no obtienen tales beneficios. Lo bueno – en el caso de los EE.UU – es que muchas de las compañías que gestionan fondos cotizan en Bolsa, de manera que, a través de su cotización, podemos averiguar qué nivel de beneficios generan.

An investment of $100 in the S&P 500 would have grown to about $1200 over the period and the same investment in the index of publicly traded investment advisory firms would have grown to in excess of $21,000. This fact indicates economic profits on the part of these firms and conclusively demonstrates that such firms are not operating in a competitive environment.

Prescripción de las acciones de daños por cártel

En una Resolución de 25 de mayo de 2011, el Competition Appeal Tribunal (CAT) ha fijado como dies a quo para el cómputo del plazo de dos años de prescripción de las acciones de daños derivados de un cártel la fecha de la decisión de la Comisión Europea que sancionó a los cartelistas debido a que el demandado – el cartelista que, además, solicitó clemencia – no recurrió la Decisión de la Comisión. El hecho de que otros cartelistas la recurrieran ante el Tribunal General no justifica retrasar la fecha de inicio de la prescripción en lo que al primero se refiere.

La resolución del CAT comienza con una descripción del peculiar sistema británico que distingue entre acciones emprendidas sobre la base de una Decisión de las autoridades de competencia – follow on claims – y acciones de daños emprendidas con carácter independiente de la preexistencia de un expediente sancionador. La primera se interpone ante el CAT, la segunda ante los tribunales civiles. En la primera, la carga de la prueba de los hechos desaparece para el demandante que puede basarse en la resolución administrativa que hubiera sancionado la conducta.

En relación con el plazo de dos años y el día de inicio de dicho cómputo, el CAT sostiene que la fecha relevante es la de la “decisión” administrativa que afecta al demandado. Por tanto, si el demandado – Morgan Crucible en el caso – no recurrió la Decisión de la Comisión Europea que sancionó el cartel, el plazo de prescripción de dos años comenzó a correr desde que ésta se dictó, aunque, en relación con otros demandados que sí recurrieron la Decisión ante el Tribunal General el plazo pudiera comenzar más adelante.

El CAT funda su resolución en que las Decisiones de la Comisión Europea tienen como destinatarios empresas o ciudadanos individualmente considerados. Por tanto, una Decisión que declara la existencia de un cártel (decisión en sentido amplio) multa a varias empresas por participar en un cártel contiene tantas decisiones como destinatarios (decisión en sentido estricto).

Central to the Court of Appeal’s decision was the distinction between a decision relating to infringement and a decision relating to the imposition of a penalty. Such a distinction can only be drawn if the term is used in its narrow sense... it is our clear conclusion that “decision” must mean that specific part of the dispositif that makes a decision as regards a particular addressee.

Tano Santos sobre la situación española

La realidad económica de nuestro país es la que es: El país esta fuertemente endeudado y ahora tiene que vivir un fuerte proceso de desapalancamiento (y para ver lo “divertidos” que son estos procesos solo hay que pensar en Japón). Para decirlo de una forma directa: El país se ha traído mucho consumo e inversión del futuro al presente y por tanto el futuro solo puede ser uno de menor consumo e inversión. Esto no es economía: Es aritmética presupuestaria; no tiene nada que ver con ser de derechas o de izquierdas, catalán o andaluz, banquero o jornalero. Lo que aliviaría en algo nuestra situación, que es el crecimiento, no parece por ahora factible: La estructura del mercado laboral, inmobiliario, administrativo es rígida y no permite que la iniciativa de todos los jóvenes españoles sea la solución efectiva a esta crisis. Y ello aun cuando es su iniciativa la que hace posible apalancar a este segmento de la población y así reiniciar aunque sea tímidamente el flujo crediticio. Pero sin posibilidades de empleo, con una demanda interna deprimida y unas rigideces nominales en salarios y precios inmobiliarios que impiden el ajuste es difícil ver cómo puede esto ocurrir. El truco habitual de nuestra clase política, la devaluación, tampoco está disponible

¿Cómo llevar a cabo el desendeudamiento si no podemos “darle a la maquinita” de imprimir dinero?

¿No podría el Estado pagar a los españoles una parte de las transferencias en “papelitos” a 10 años que generaran intereses equivalentes a la inflación y que fueran rescatables y negociables? Sería una forma de no endeudarnos más en el exterior. A la vez, hay que reducir las necesidades de financiación del sector público en 50.000 millones de euros al año (5 % del PIB que es nuestro déficit por cuenta corriente). Y, por último, agrupar todas las cajas de ahorro de manera que, como no tienen accionistas, se haga una “limpieza” lo más amplia posible de sus balances.

En el Monte de Piedad de Nápoles

The objects of the first banks are perfectly indicated in distichs inscribed beneath two statues by Bernino adorning the front of the Monte di Pietà at Naples

Forsan abest misero signata pecunia civi Atque illum interea tempora sæva premunt, Nummorum huic operi ingentes cumulamus acervas,  Pignore deposito, quod petit inde damus. Si quis amat brevibus cante persolvere chartis  Aut timet insidias furis et arma domi  Congerite huc aurum, placidas et carpite somnos Per me stcuros civibus esse licet.

Una foto del Monte de Pieta aquí

http://www.flickr.com/photos/mathieufrancoisdubertrand/3072549998/

¿Y una traducción?

Cláusula estatutaria de medios de convocatoria: subsidiarios

La Resolución de la DGRN 21 de marzo de 2011 ha considerado válidas las cláusulas estatutarias que prevén que la Junta de socios se convoque mediante anuncio en la página web de la sociedad y, si ésta no dispusiera de página web, mediante comunicación individual. La cláusula, aunque prevea esta alternativa, es válida

En el presente caso se ha ejercido esa libertad de configuración estatutaria respecto del sistema facultativo de convocatoria de la junta general en sustitución de la publicación en el Boletín Oficial del Registro Mercantil y en un diario, en tanto en cuanto se dispone que la convocatoria ser realizará mediante anuncio publicado en la página web de la sociedad y sólo para el caso de que ésta no exista se previene la comunicación individual y escrita remitida a los socios mediante burofax con acuse de recibo.

El Registrador rechaza que se prevean como alternativas el anuncio de la convocatoria mediante publicación en la web de la sociedad y un procedimiento de comunicación, individual y escrita, que asegure la recepción del anuncio por todos los socios, como es el burofax en este caso. Pero, como ha quedado expuesto, el cuestionado artículo 12 de los Estatutos Sociales no configura dichas formas de convocatoria como alternativas sino una –el burofax– como supletoria de la otra –publicación en la web-. Por ello, el criterio mantenido por el Registrador no puede estimarse fundado en la letra del artículo 173 de la Ley de Sociedades de Capital y sería contrario a la finalidad de flexibilidad y simplificación perseguida por esta norma.

La sociedad que sólo tenía un acreedor

¿Qué pasa cuando una sociedad que carece de activos tiene un solo acreedor? Que puede disolverse, no hay duda. No hay liquidación que realizar puesto que no hay créditos que cobrar ni activos con los que pagar las deudas. Nada hay que repartir tampoco. ¿Puede extinguirse y cancelarse sus asientos en el Registro Mercantil? La DGRN, en contra del criterio del Registrador, ha contestado afirmativamente en la Resolución de 29 de abril de 2011. La razón: que la pluralidad de acreedores es un requisito imprescindible para que sea obligatoria la apertura de un procedimiento concursal.

Es bastante sensato. El concurso funda su eficiencia en reducir los costes de coordinación de los acreedores. Se trata de facilitar el acuerdo entre ellos para dar al patrimonio del deudor común el destino que maximice su valor (¿se acuerdan de lo de Ihering sobre la regla romana que permitía descuartizar trans Tiberim al deudor y repartir los trozos del cadáver entre los acreedores?). Pero si existe un único acreedor, lo sensato es aplicar las reglas normales sobre la ejecución de las deudas, no las reglas especiales de ejecución colectiva.

Para el que diga que, en el marco del procedimiento concursal, puede examinarse si los socios y administradores han procedido a una ordenada gestión en la fase previa a la generación de la causa de disolución hay que decirles que el acreedor, en este caso, puede demandar a la sociedad y a los administradores, fuera de un proceso concursal si considera que sus derechos como acreedor se han visto burlados o dañados por la conducta de los órganos sociales.

Instrucción DGRN

En el BOE de hoy se publica la Instrucción de 18 de mayo de 2011, de la Dirección General de los Registros y del Notariado, sobre constitución de sociedades mercantiles y convocatoria de Junta General, en aplicación del Real Decreto-ley 13/2010, de 3 diciembre. PDF

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Seth Godin: ¿para qué está la ESO?

What's high school for?

Perhaps we could endeavor to teach our future the following:

• How to focus intently on a problem until it's solved.
• The benefit of postponing short-term satisfaction in exchange for long-term success.
• How to read critically.
• The power of being able to lead groups of peers without receiving clear delegated authority.
• An understanding of the extraordinary power of the scientific method, in just about any situation or endeavor.
• How to persuasively present ideas in multiple forms, especially in writing and before a group.
• Project management. Self-management and the management of ideas, projects and people.
• Personal finance. Understanding the truth about money and debt and leverage.
• An insatiable desire (and the ability) to learn more. Forever.
• Most of all, the self-reliance that comes from understanding that relentless hard work can be applied to solve problems worth solving.

Me llama la atención que se considere fundamental que la gente entienda las consecuencias del endeudamiento. Zapatero no hizo la ESO, claro.

Ryanair vs. Easyjet

Ya puedo comparar. He hecho dos viajes con compañías de low-cost. Uno con Ryanair y otro con Easyjet. No han sido, ninguno de los dos, vuelos de bajísimo precio (70 euros por trayecto). Gana por goleada Easyjet respecto a Ryanair. Tanto en la adquisición del billete (más sencillo y más claro) como en las condiciones del vuelo. El avión de Easyjet tenía un aspecto mucho más limpio y cuidado (políglotas). La distancia entre butacas, suficiente (en el caso de Easyjet). El personal de cabina, más agradable (mejor aspecto, menos agresivos). La información del piloto sobre el vuelo, empatada (buena en ambos casos). Y he aprendido algo: los consumidores tendemos a imputar a las compañías aéreas deficiencias que hay que achacar a los que gestionan los aeropuertos. Entré en el avión entregando una tarjeta de embarque equivocada (la del viaje de ida en el viaje de vuelta) y solo dentro del avión se dieron cuenta, aunque había mostrado la tarjeta hasta en cuatro ocasiones desde la entrada en el aeropuerto.

¿Cuándo una cláusula de drag along no es una cláusula de drag along? Cuando el minoritario le pide al juez que intervenga

A través de ILO (Contributed by Portolano Colella Cavallo Studio Legale me entero de este caso italiano.

Como es sabido, una cláusula de drag-along o arrastre es aquella que prevé que el socio mayoritario puede obligar a los minoritarios a vender sus acciones o participaciones cuando el socio mayoritario ha encontrado un comprador para su paquete. La eficiencia de este tipo de cláusulas se encuentra en que su presencia hace más atractivo el paquete mayoritario porque el titular de éste puede prometer al comprador del mismo que se hará con el 100 % de la sociedad. Estas cláusulas son perfectamente válidas y deberían poder incluirse, con el consentimiento de todos los socios, en estatutos sociales aunque la práctica española es incluirlas en pactos parasociales, sin duda, por la rigidez de nuestro Registro Mercantil. Naturalmente, no tienen nada de opresivas para la minoría (volenti non fit iniuria) y suelen ser el envés de la inclusión en los estatutos de una cláusula de tag-along o que atribuye un derecho de acompañamiento al minoritario cuando el mayoritario vende sus acciones (es una suerte de OPA obligatoria para el adquirente del paquete mayoritario en sociedades no cotizadas).

Cualquier producto financiero…

"Cualquier producto financiero lo suficientemente avanzado es indistinguible de la estafa." Ignacio Paradero, en un comentario en Materias Grises

No estoy seguro de si esa frase es algo más que una boutade. Pero se me ocurre que quizá no lo sea. Muchos productos financieros “sofisticados” son billetes de lotería. El inversor gana si ocurre una cosa y pierde si ocurre otra. Con dos defectos. El primero es que el banco que propone el producto, a menudo, juega con ventaja respecto de la probabilidad de que ocurra uno u otro resultado (asimetría informativa). Y, lo que es peor, son puramente especulativos en el sentido de que no mejoran la asignación de los riesgos (de que ocurra una cosa u otra). Por ejemplo, en todos los contratos de swap que no son mecanismos de cobertura de un riesgo al que el inversor está sometido.

¿Alguien puede colgar en Internet el Real Decreto de 22 de septiembre de 1917?

Regula los préstamos con garantía de prenda agrícola sin desplazamiento y creación del warrant

La cita

Mr. Greenstone and Mr. Looney estimate that a coal plant must spend 3.2 cents to produce a kilowatt hour of electricity (and consumers then pay slightly more than this). This price appears to be a bargain, the economists write, but the true costs — once health costs, military costs and the like are taken into account — are more than twice high: 8.8 cents per kilowatt hour.

Vía http://economix.blogs.nytimes.com/2011/05/18/the-true-cost-of-carbon/

Sobre las protestas en Sol y lo que piden: son peronistas (rectius, hay peronistas pero no todos son peronistas)

Tres párrafos del artículo de G. Kantor en Politikon

… la exigencia de “más independencia judicial”. Bien, es difícil argumentar contra el Pastel de Manzana, la Paz en el Mundo y el Día de la Madre, pero lo cierto es que conseguir que los jueces sean más independientes a la vez que se evita que sean una casta por encima de la soberanía nacional y de la propia Ley no es exactamente fácil. Quiero decir más: para la mentalidad peronista que prevalece en la Puerta del Sol el peor enemigo imaginable es un sistema judicial independiente, que defendiese realmente la propiedad privada, que se atreviese a enfrentarse a la “justicia de clase” en nombre de los Principios Fundamentales del Derecho, y en general que pusiese palos en las ruedas de la política en nombre de derechos individuales inalienables. Para empezar, una justicia independiente dispondría de medios directos para aplicar las decisiones jurisdiccionales de la Junta Electoral Central y les pondría en casa a hostias, dejando el espacio público en manos del público y haciendo cumplir la Ley Electoral…

En cuanto a las reivindicaciones sociales, la ideología de los abajo-acampantes es exactamente el viejo justicialismo rioplatense: ahogar más a la clase media productiva para subvencionar más a la clase media funcionarial, aumentar los poderes del Estado  (que serán inmediatamente capturados por la oligarquía político-empresarial) y requisar la riqueza a los bancos, sin decirle a la gente que “los bancos” son ellos mismos. Porque los préstamos de la banca son los activos que respaldan las cuentas corrientes y de ahorro, y todo lo que reduzca el valor de esos activos bancarios, tendrá antes o después que impactar sobre el valor de los ahorros de tus padres. Un banco normal solo pertenece en un 5% a sus accionistas. El resto del banco pertenece a los depositantes, y otros poseedores de renta fija, es decir, básicamente cualquiera. Desde luego reducir algunas formas de responsabilidad hipotecaría y cambiar parte de la normativa sobre contabilidad bancaria para redirigir los pisos en manos de la banca hacia el alquiler son ideas viables a imaginativas, que después de muchas cuentas y pocas asambleas podrían mejorar la economía nacional.

En un mundo en convergencia, con los países pobres enriqueciéndose, en parte a costa de nuestro trozo del pastel, y después de una orgia de dinero barato y exceso de endeudamiento, las soluciones posibles son grises… las medidas necesarias para mejorar la situación pasan por lo que los abajo-acampantes no pueden aceptar: reconocer que  no solo somos más pobres, sino que nunca fuimos tan ricos: liberalizar el mercado laboral, cobrar menos por lo mismo, exportar más, importar menos (incluyendo viajar menos), reducir los salarios de todos, no contratar más funcionarios, instaurar el copago en sanidad y educación, y con los deberes más o menos hechos, ir al BCE a pedir una moderada inflación que aligere el peso de nuestras deudas

Matización: hay peronistas pero no todos son peronistas. Pero las propuestas se configuran por acumulación lo que hace inevitable la contradicción entre las propuestas. Pretender un mayor nivel de coordinación espontánea que genere un conjunto de propuestas coherentes es, simplemente, una quimera.