Burbujas de activos ha habido muchas a lo largo de la historia. Lo especial de la última es que ha generado una depresión casi mundial. En este artículo, introductorio a un simposio celebrado en 2009, el autor trata de demostrar que la sobrevaloración de activos se convirtió en una depresión por la acción o inacción de los reguladores.
Comienza con las hipotecas subprime. Se concedieron a instancias del Gobierno norteamericano que quería extender la propiedad de viviendas entre los más pobres y utilizó a Freddie Mac y Fannie Mae para asegurar a los prestamistas que si los prestatarios no devolvían lo prestado, estas agencias lo harían. El incremento de préstamos hipotecarios que cubrían la totalidad del valor de la vivienda a gente sin recursos fue espectacular desde finales de los años 1990. A la “fiesta” organizada por el sector público se unió pronto la banca privada que comenzó a dar préstamos por el cien por cien del valor de la vivienda a gente sin historiales crediticios aceptables. Fue una política deliberada de distorsión pública del mercado hipotecario lo que provocó la primera burbuja – la de crédito inmobiliario – y la que desencadenó la depresión.
Las hipotecas “aseguradas” por Freddie Mac y Fannie Mae podían titulizarse sin demasiadas dificultades porque los inversores que compraron los títulos correspondientes podían confiar en que el Gobierno federal atendería a su pago caso de no hacerlo el prestatario o estas agencias hipotecarias. Así, las primeras titulizaciones se hacen sin intervención de las agencias de rating.
El segundo gran fallo de la regulación se refiere a las agencias de rating. Tenían un oligopolio estrecho garantizado por el legislador que impedía a los inversores institucionales adquirir valores que no hubieran recibido un “rating de inversión” de alguna de las tres. Protegidas de la competencia, podían cometer cualquier error o caer en cualquier conducta corrupta o deshonesta que nada podía pasarles. Los clientes no se podían ir con el negocio “a otra parte”. De modo que la pérdida de la reputación que sigue a la comisión de errores no podía jugar su beneficioso papel de limpieza del mercado.
Dice el autor que no fue la debilidad técnica de los “modelos” utilizados por las agencias para valorar la probabilidad de impago sino la ausencia de competencia entre ellas que impidió que alguien saliera diciendo que esos modelos no funcionaban y que él tenía uno mucho mejor. De nuevo, las restricciones de la competencia impuestas por el sector público impidió que la corrupción y los errores de unos particulares – las agencias de rating en este caso – no causaran daños de la envergadura de los sufridos en 2008 y 2009:
”legal protections, not the accuracy of their predictions, were the basis of the Big Three’s continued existence and profitability”
Es conocido como conseguían una calificación de triple AAA los bonos que daban derecho a los ingresos generados por un conjunto de créditos hipotecarios: discriminando entre los inversores que adquirían los títulos de modo que los que habían adquirido la “rodaja” calificada como triple AAA cobraban preferentemente sus intereses de cualquier ingreso procedente de los créditos documentados frente a los demás compradores de los valores. Por tanto, solo si todos los créditos incluidos en la operación de titulización resultaban fallidos dejarían de cobrar estos inversores, lo que justificaba la calificación como riesgo excelente.
La siguiente vuelta de tuerca fue agrupar las rodajas triple A en un nuevo título-valor (CDO) colateralized debt obligations y, elevándolo al cuadrado, emitir nuevos CDO que agrupaban CDO. Todo bajo el mismo principio: que se podía agrupar a los inversores más aversos y mas proclives al riesgo haciendo a éstos asumir un mayor nivel a cambio de una mayor remuneración y concentrando en ellos el riesgo, gracias a la agrupación de los activos en sí sometidos a un elevado nivel de riesgo. Con lo que quedaba siempre una parte de la inversión mucho más segura. Se entiende fácilmente que si los prestatarios dejan de pagar los créditos subyacentes en un 45 % o lo hacen en un 52 %, las consecuencias son muy diferentes para los inversores a los que se les ha dicho que el riesgo de impago es prácticamente inexistente (AAA). Y lo que ocurrió es que las estimaciones del volumen de impagados se revelaron erróneas.
La demanda de estos activos de bajo riesgo fue tal que condujo a los bancos de inversión a crear CDO en cantidades enormes para lo que había que titulizar fantásticas cantidades de créditos hipotecarios ya que solo una pequeña parte de esos conjuntos de activos podían recibir la calificación de triple A. Este crecimiento absurdo – como en España – del volumen de créditos hipotecarios fue posible gracias a la política monetaria (Greenspan) que incrementó el flujo de crédito por la reducción de los tipos de interés. La disponibilidad sin límite de dinero barato y la transferencia del riesgo inmediata a través de las operaciones de titulización se juntaron para crear la gran burbuja. En España, las operaciones de titulizacion no tuvieron esta relevancia. Pero bastó con la disponibilidad de dinero que las Cajas obtuvieron en los mercados mayoristas a muy bajo interés – en lugar de limitarse a dar crédito en la cantidad que podían con base en sus depósitos – junto a los inexistentes controles de la política de riesgo de las Cajas, que estaban gobernadas por gente sin capacidad ni experiencia, para que el estallido de la burbuja dejara a punto de la desaparición a la mitad de nuestro sector financiero.
Un aspecto que ha sido más relevante también en los EE.UU. son las cláusulas en los préstamos hipotecarios que permitían modificar el tipo de interés (a la baja, por Ley y al alza, por contrato). En EE.UU., las cláusulas más usadas eran unas que aquí dejaron de usarse rápidamente: un tipo de interés muy bajo los primeros años y luego, un interés de mercado con recargo por riesgo. En España, los bancos empezaron a utilizar cláusulas-suelo para reflejar el coste de refinanciación de las hipotecas que concedían dado que los bancos se estaban financiando ya, no con los depósitos por los que pagaban muy bajo interés, sino en el mercado interbancario y, cuando se cierra éste, en el mercado de bonos.
Pues bien, cuando pasó ese período de interés inicial muy bajo y se aplicó el interés de mercado a las hipotecas, los prestatarios dejaron de pagar en masa porque la cuota mensual se había elevado notablemente. Añádase – que también ocurrió en España – que el incremento continuo de los precios de las viviendas llevó a las cajas de ahorro a conceder préstamos por el 100 % del valor de la vivienda, en la seguridad de que seguiría subiendo el valor del activo que servía de garantía y, por tanto, que la relación entre el préstamo y el valor del activo no haría sino mejorar (loan to value LTV). ¿Qué efectos sobre los incentivos del prestatario tiene obligarle a pagar un 20/30 % del valor del piso de “entrada” y otorgarle crédito solo por el 80/70 %?
There are at least two reasons why low LTVs might correspond with lower default rates. The first reason is heuristic: A borrower who can put 20 percent down is likelier to be in better financial straits than one who cannot, and is likelier to be committed to staying in the house and thus to making the required payments. Second, however, even if the financial condition of the borrower is poor, when the LTV declines due to a housing boom, it means that the resale value of the house is probably going up. A financially stretched subprime borrower thus has an incentive to keep making difficult-to-afford payments until he sells the house.
Cuando los pisos empezaron a bajar de precios, el apocalipsis estalló. Con la posibilidad de la dación en pago en muchos Estados de EE..UU, los prestatarios no tenían incentivos para pagar si la vivienda valía menos que el préstamo, lo que ocurrió rápidamente en los casos en los que el LTV era del 100 % o próximo. Los efectos sobre la morosidad y el número de créditos fallidos fue espectacular alcanzando el 100 % de los créditos contratados en 2006.
Thus, the I.M.F. (2008, 5) reported in April 2008 that “delinquency rates on subprime mortgage loans originated in 2005-6 have continued to rise, exceeding the highest rates recorded on any prior vintage.” The “vintage” is the year in which a mortgage was originated. The I.M.F. data show graphically that delinquencies on subprime mortgages that were originated in 2000—before the housing boom—peaked four years later, with an average of 25 percent of the loan balance unpaid (ibid., 6). By contrast, 2006-vintage subprimes had reached 25-percent delinquency values a mere one year after they were issued, and as of March 2008, the slope of their ascent was nearly straight up (toward 100 percent default) and showed no sign of tapering off.
Con ese nivel de fallidos, se comprenderá que incluso las “rodajas” o partes de los CDO calificados con triple A empezaron a dejar de cobrar los intereses y, se calculaba, tampoco recuperarían el capital.
El pánico se extendió de la crisis de los préstamos hipotecarios y los títulos que los agrupaban cuando los compradores de estos títulos que habián comprado, también, un “seguro” para el cubrirse del riesgo de impago, exigieron a los que habían otorgado tales seguros, la cobertura. AIG era la mayor vendedora de estos seguros de la época.
Al tiempo, se produce la crisis de liquidez derivada de que ningún banco se fía de los demás y de su capacidad de devolver el dinero prestado (los bancos son muy opacos incluso en épocas de bonanza). Se cierra el mercado interbancario. En Europa, el BCE sustituye a los depositantes y a los demás bancos como proveedor de liquidez a los bancos del sur de Europa. No sabía que el problema se hizo peor porque los bancos comerciales eran titulares del 45 % de esos activos tóxicos titulizados.
Aquí aparece el tercer "culpable” de la crisis según el autor: la concentración de riesgos en los bancos, concentración que el autor atribuye a las reglas de Basilea que generaron incentivos perversos en los gestores bancarios. Como es sabido, las reglas de Basilea obligan a los bancos a tener un capital del 8 % en relación con sus activos ponderados por el riesgo de éstos. Por ejemplo, si un banco presta al Estado, ese activo – la deuda pública – se considera libre de riesgo, de manera que el banco no tiene que poner capital para protegerse frente al riesgo de que resulte fallido. Los créditos hipotecarios tenían una ponderación del 50 % por la garantía inmobiliaria y porque nunca había habido una crisis en la que hubieran devenido fallidos créditos hipotecarios en una proporción mayor. Y del 20 % si estaba garantizado por una entidad pública como Freddie Mac o Fannie Mae o invertido en activos con un rating AAA o AA.. Así que los bancos se dedicaron a dar créditos a mansalva que iban a sacar de su balance inmediatamente vía titulización y a comprar esos propios bonos de titulizaciones porque tenerlos era rentable y consumían poco capital. La concentración de riesgos en los bancos fue brutal (30 % de todos esos bonos estaban en special purpose vehicles propiedad de bancos).
¿Fue la avaricia de los banqueros la responsable? No, dice Friedmann. La avaricia puede llevar al sobreendeudamiento o no endeudarse en absoluto. Lo que llevó a los banqueros al sobreendeudamiento fue la confianza, la seguridad en que nada podía salir mal que les condujo a tomar decisiones imprudentes entendidas estas como desprecio por los riesgos asumidos. Da un dato curioso: los banqueros preferían activos triple A, aunque dieran una rentabilidad inferior, a doble A, lo que indicaría que no tomaban decisiones con desprecio al riesgo asumido. Pero es que los bancos se aseguraron frente a estos fallidos comprando CDS, esto es los seguros que vendían compañías que creían en la exactitud de los rating de las agencias. Por tanto, no es que los banqueros asumieran riesgos excesivos, es que creían que estaban asumiendo riesgos bajos cuando no era así. De ahí deduce Friedmann que tampoco fue un problema de incentivos. El exceso en la retribución de los banqueros no influyó en la crisis. Fue un problema de errores que no se corrigieron a tiempo: “they were ignorant of the true risk of the securities they bought” y, los reguladores, lo propio:
“not only… the regulators allowed the crisis; but, furthermore, that the regulators encouraged the crisis by offering large advantages to banks that held triple-A-rated assets—because the regulators were as ignorant of the risks as the bankers were.
.La diferencia entre bancos y reguladores es que los primeros estaban en competencia y los segundos, no. De modo que algunos bancos cometieron el error de confiar en la seguridad de los activos valorados con una triple A pero otros, por suerte o por inteligencia, se protegieron frente al riesgo de que la valoración no fuera correcta (Goldman Sachs, que compró seguros frente al caso de que los préstamos hipotecarios dejaran de pagarse o J.P. Morgan). La regulación impide que se genere la información que proporcionan los mercados competitivos y prolonga y aumenta las consecuencias dañinas de los errores de juicio de los operadores. La lección es que si los particulares tienen incentivos y la posibilidad práctica de corregir los errores de los competidores, la regulación no debería suprimir la competencia en ese ámbito que es, precisamente, lo que hace la regulación
“even if the regulation takes the form of an inducement rather than a prohibition, it has a homogenizing systemic effect… heterogeneous opinions among regulators do not matter. Only one regulation becomes the law in any jurisdiction…the process of competition “learns” these lessons as mechanically as evolution does—not by recording them or thinking about them, let alone engaging in debate about them, but instead by eliminating the erroneous theories embodied in loss-making firms
Quizá, concluye Friedmann, nos hemos ocupado demasiado de los incentivos y demasiado poco de cómo corregir los errores antes de que hagan mucho daño. Un país que corrige más rápidamente sus errores sufrirá depresiones más breves y menos dañinas que aquél que no dispone de mecanismos para decidir quién se ha equivocado y en qué. Y, sigue siendo verdad que el mejor mecanismo disponible es el de la competencia.
¿Debe concluirse, pues, que procede la regulación cuando la conducta de los particulares tiene efectos, no solo sobre las partes de la relación, sino también sobre el público general (riesgo sistémico)? Friedmann dice que los errores de los reguladores eran los de la communis opinio. Nadie ponía en duda la bondad de la titulización o la de los CDS como mecanismo para reducir el riesgo sistémico. Y nadie puso en duda lo que había que hacer para restaurar el crédito: obligar a los bancos a desprenderse al precio que fuera de los activos tóxicos.
Many companies (not just financial but industrial) could make the same bet, and the bet could be wrong; or sudden, homogeneous uncertainty about whether that bet is wrong could cause credit to freeze.This is similar to the classic Keynesian explanation of a macroeconomic crisis, and it is also what routinely happens when there are asset-market bubbles: The participants are making the same bet, and eventually they (homogeneously) realize that the bet is wrong. Yet, again, no asset bubble’s popping, including the Crash of ’29, has ever sufficed to cause a systemic failure in the financial system or in the real economy, because despite homogeneity among the bubble bettors, there has been sufficient heterogeneity in the financial system as a whole….La crisis se produjo por una serie de decisiones regulatorias que taken together, had the unintended effect of concentrating (what came to be seen as) especially risky investments in the financial sector.
Lo de las consecuencias no pretendidas de la regulación es ya cosa sabida. Lo interesante es que los daños que puede causar cualquier regulación no solo derivan de las propias reglas que se ponen en vigor, sino de su interacción con otras reglas existentes en el Ordenamiento. En el caso de la crisis, las reglas sobre solvencia bancaria de Basilea con las reglas que protegían de la competencia a las agencias de rating y las hacían mucho más proclives a cometer errores que no podrían corregirse.
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