Cuando el acreedor toma el mando

Cuando una compañía se aproxima a la insolvencia, la práctica más frecuente es que sus principales acreedores a largo plazo – los bancos que la financian – entren en negociaciones con los administradores para “refinanciarla”, esto es, llevar a cabo un procedimiento preconcursal en el que se pactan quitas o reducciones de la deuda y esperas o aplazamientos en los pagos. Estos procedimientos van acompañados, a menudo, de un cambio en la propiedad porque los antiguos dueños ceden el control a otros que pueden ser directivos de la compañía o terceros que confían en poder conjurar el riesgo de quiebra y poner en rentabilidad la empresa. En muchas ocasiones, los acreedores se quedan directamente con la propiedad de la compañía pero son reacias a hacerlo porque no es su negocio y porque “tomar el mando” puede perjudicar sus derechos como acreedor en caso de concurso empeorando su posición en relación con los demás acreedores.

Este empeoramiento de la posición del acreedor se debe a que si un acreedor “toma el mando”, tratará de maximizar el valor de su crédito lo que le sitúa en un conflicto de interés evidente con los demás acreedores (y, naturalmente, con los accionistas pero puede suponerse que las acciones han perdido todo su valor, por lo que el conflicto con los accionistas no es tan relevante). Los demás acreedores están interesados en maximizar el valor de la compañía (como los accionistas cuando las cosas van bien) en la medida en que eso les permitirá recuperar sus créditos. De manera que bien puede decirse que la posición de este acreedor “mayoritario” se encuentra en una posición semejante frente a los acreedores “minoritarios” a la que tiene, en una situación económica normal, el socio mayoritario en relación con los socios minoritarios. Aunque solo semejante porque, como veremos, las preferencias entre acreedores son pactadas mientras que todos los accionistas tienen una posición homogénea.

¿Qué debería hacer el Derecho? Mark J. Roe/Federico Cenzi Venezze proponen, en este trabajo, una solución traída del Derecho del Mercado de Capitales que aproximaría a este acreedor a la posición de un administrador protegido por la business judgment rule. Se trata de proporcionar al acreedor “mayoritario” un safe harbour de manera que pueda evitar que su crédito sea subordinado en el posible concurso de la compañía porque se le considere administrador de hecho.

Las normas concursales y societarias aplicables (subordinación de créditos, calificación del acreedor como administrador de hecho, acción social e individual de responsabilidad…) deberían incentivar la “toma de control” del acreedor mayoritario y desincentivar las conductas oportunistas de éste (apropiarse en exclusiva del valor restante en la compañía en perjuicio de los demás acreedores). Lo primero, porque el acreedor mayoritario es el que tiene los incentivos más adecuados para maximizar el valor de la compañía (ya que se llevará – proporcionalmente – la mayor parte de ese aumento de valor) y puede hacerlo rápidamente evitándose la pérdida de valor de los activos de la compañía que es inevitable en todo proceso concursal. Lo segundo, porque esas conductas oportunistas destruyen mucho valor. Si las normas aplicables desincentivan estas “tomas de control”, incentivando, por el contrario, la ejecución de los créditos con independencia de que la decisión eficiente sea la de continuar explotando la empresa social, el Derecho estaría faltando a su función fundamental de promover la eficiencia.

Los tribunales norteamericanos consideran al acreedor como un administrador de hecho cuando fuerzan al deudor a llevar a cabo transacciones inusuales, esto es, extraordinarias o cuando se entrometen en la gestión cotidiana de la compañía. Así, por ejemplo, se ha considerado administrador de hecho a un banco que forzó al deudor a liquidar su negocio al por menor - a vender su red de tiendas – y que impuso al consultor que debía gestionar la liquidación.

Pero estos dos criterios (imponer decisiones inusuales y entrometerse en la gestión diaria) no permiten ser aplicados coherentemente y así, en casos muy parecidos, se ha considerado que el banco se había convertido en administrador y lo contrario, que el banco había ejercido, simplemente, sus derechos como acreedor; que el acreedor había impuesto las decisiones al deudor o que, simplemente, había sugerido cambios que el deudor podía aceptar o rechazar aunque tuviera que atenerse a las consecuencias, esto es, a la posibilidad de que el acreedor forzara el concurso o ejecutara su crédito. Lo que es evidente es que “el poder del acreedor para mover la voluntad del deudor deriva de su condición de acreedor´, esto es, de las facultades que la Ley y el contrato le atribuyen en caso de que el deudor no pague dicho crédito”.

Roe/Venezze ordenan los conflictos entre el acreedor mayoritario y los demás acreedores en tres grupos:

1. El primero, a partir de los hechos del caso Clark Pipe & Supply, puede formularse como una alteración de la par conditio creditorum manipulando las clases de activos del deudor, esto es, convirtiendo activos sobre los que el acreedor no tiene privilegio especial en activos sobre los que sí los tiene. Clark Pipe & Supply era una compañía que se dedicaba a fabricar y vender tubos para conducciones de gas y petróleo y que sufrió dificultades financieras que llevaron a su acreedor principal a proporcionarle el dinero imprescindible para que pudiera continuar su actividad y vendiera todo su inventario. Este acreedor tenía una prenda sobre todos los créditos generados por la compañía frente a los terceros compradores de su producto pero no tenía ningún privilegio especial sobre los productos mismos, esto es, los tubos. Por tanto, su interés era convertir lo más rápidamente posible todo ese inventario en créditos por su venta, aunque fuera a un precio inferior al que podría obtenerse si no se vendieran a toda velocidad. Una vez vendidos los tubos, el acreedor adquiría un privilegio especial sobre los créditos correspondientes y, por tanto, una ventaja frente a los demás acreedores de la compañía. El Tribunal consideró que los créditos de este acreedor debían quedar subordinados porque lo consideró un administrador de hecho que estaba gestionando la compañía en su propio beneficio y en perjuicio de los demás acreedores. Sorprendentemente, unas pocas semanas después, el mismo tribunal cambió de opinión y consideró que ese acreedor había actuado correctamente y se había limitado a ejercer sus derechos.
2. Un segundo tipo de estrategia expropiatoria se puede producir cuando el acreedor mayoritario se hace pagar con preferencia a los demás acreedores, esto es, simplemente “ordena” al deudor que destine la caja de la compañía a pagar su crédito.
3. El tercer tipo de estrategia expropiatoria se produce cuando el acreedor ostenta ciertas preferencias en relación con los acreedores ordinarios y obliga al deudor a liquidar su negocio para generar liquidez suficiente para cobrarse su deuda cuando un empresario diligente hubiera adoptado otra estrategia – continuar con la explotación del negocio – como más rentable a largo plazo y, por tanto, que hubiera permitido pagar a todos los acreedores: vender la “joya de la corona” permite pagar a los acreedores privilegiados pero esperar, continuar su explotación haciéndola más eficiente podría haber permitido generar recursos suficientes para pagar a todos los acreedores (y, en los casos de responsabilidad del acreedor frente al deudor, o sea, los accionistas, incluso para que las acciones recuperaran su valor previo a la situación de distress)..

Ya se puede suponer que los escenarios descritos son muy discutibles y que se puede argumentar en contrario que, (1) de no procederse a la venta rápida del inventario éste disminuiría su valor y todos acabarían peor; (2) que el banco tenía derecho preferente a cobrarse de la liquidez de la compañía porque así se había previsto en el préstamo sindicado, por ejemplo y (3) que nada permitía asegurar que la estrategia de continuar con la explotación del negocio iba a producir mejores resultados que su venta inmediata.

Es más, el conflicto entre acreedores puede ser de menor entidad que el conflicto entre accionistas/gestores y acreedores y los primeros preferirán continuar con la actividad a proceder a la liquidación ya que nada obtendrán de la segunda mientras que siempre les queda la posibilidad de que un golpe de suerte haga que la compañía vuelva a tener valor positivo y, con ello, recuperar el valor de sus acciones.

Así pues, una vez más, no hay comidas gratis: si “sancionamos” al acreedor que interviene en la gestión de la compañía, podemos perjudicar a todos los acreedores facilitando comportamientos oportunistas por parte de los accionistas/gestores. Si se deja “barra libre” al acreedor mayoritario – el que está en mejores condiciones para controlar las conductas oportunistas por parte de accionistas y gestores – podemos facilitar la expropiación de los acreedores “minoritarios” por parte del mayoritario.

Un criterio más practicable sería el de permitir al acreedor mayoritario “sustituir” a los accionistas y gestores en la toma de decisiones cuando la quiebra está próxima y enjuiciar su conducta considerándolo como un “agente” de la totalidad de los acreedores lo que le obligaría a tener en cuenta los intereses de los demás acreedores cuando impone decisiones al deudor y a no buscar ventajas particulares a costa del conjunto de los acreedores. Dado que el valor de las acciones se ha perdido si la sociedad está al borde de la quiebra, el acreedor mayoritario no tendría deberes de lealtad semejantes frente a los accionistas. Se observará inmediatamente que esta forma de definir los deberes del acreedor mayoritario equiparan su posición a la del socio mayoritario porque este es el contenido del deber de lealtad del socio mayoritario reflejado en el art. 204 LSC. Para concretar si el acreedor mayoritario ha infringido o no estos deberes de lealtad debe tenerse en cuenta que, normalmente, los acreedores minoritarios (i) no aportan nuevos fondos – lo que sí hace el acreedor mayoritario – y (ii) no invierten en examinar qué decisiones son más acertadas respecto de la empresa del deudor ni en controlar a los gestores del deudor. Igual que los accionistas significativos, los acreedores mayoritarios deben ser remunerados por estas tareas que realizan en beneficio de todos los acreedores y no solo de sí mismos.

De este planteamiento,se deduce que no todas las decisiones del acreedor mayoritario que toma el control del deudor están teñidas por un conflicto de interés con los demás acreedores y, por tanto, que deben beneficiarse – al igual que los administradores – de la business judgment rule, de modo que los jueces no deberían imponer responsabilidad al acreedor mayoritario (en forma de subordinación de sus créditos) mas que en los casos en los que pueda argumentarse que la decisión impuesta al deudor lo fue en conflicto de interés, esto es, cuando la decisión beneficie de modo particular al acreedor mayoritario en perjuicio del conjunto de los acreedores.

Este planteamiento se justifica porque la relación entre el acreedor y el deudor es contractual y, por tanto, de lo que se trata es de decidir a qué tiene derecho el acreedor de acuerdo con su contrato con la sociedad deudora. Las relaciones entre la sociedad deudora y los demás acreedores también es contractual (no nos referimos ahora a los acreedores extracontractuales). Pero, cuando la sociedad se acerca a la insolvencia, podría considerarse que los acreedores sustituyen a los accionistas como titulares residuales (y, por tanto, la compañía debe gestionarse en su interés) sin que – a diferencia de los accionistas – exista un contrato entre todos los acreedores que determine cómo ha de procederse. A falta de contrato, pues, las normas legales deberían reproducir la voluntad hipotética de todos los acreedores y ordenar que se proceda, en relación con la gestión social, como habrían acordado los acreedores si hubieran podido celebrar un acuerdo semejante. No en vano los procedimientos concursales son mecanismos de ejecución colectiva que tratan de reducen los costes de transacción de los acreedores proporcionándoles un foro donde puedan acordar lo que sea preferible para el conjunto de ellos respecto del patrimonio del deudor.

Los autores, sin embargo, proponen eliminar el conflicto de interés del acreedor mayoritario – y aplicar la business judgment rule a sus decisiones – convirtiéndolo, a la vez, en accionista, esto es, previendo mecanismos de acuerdo con los cuales, cuando la sociedad se aproxime a la bancarrota, el acreedor se convierte automáticamente en accionista (porque tenga opciones sobre acciones o derechos de suscripción u obligaciones convertibles) lo que le proporcionará los incentivos adecuados para maximizar el valor de la compañía.

Pero esta propuesta olvida que su interés como acreedor será siempre más relevante que su interés como accionista por lo que estas propuestas solo mitigan, pero no eliminan, el conflicto de interés y ello dando por supuesto que las acciones valen algo porque haya probabilidades de que la compañía deudora salga de su situación. Los autores resuelven el problema atribuyendo al acreedor-gestor una participación en el capital de la sociedad deudora proporcional a su interés como acreedor. Pero eso no resuelve la objeción. Si es previsible que finalmente, los accionistas no reciban nada una vez pagados los acreedores, que el acreedor sea también accionista no le genera los incentivos para maximizar el valor de la compañía. Y si sucede lo contrario, los gestores actuales tienen incentivos para convencer al acreedor para que permanezca como tal y no modifique la gestión de la compañía. Además, la condición de accionista de ese acreedor exacerba el conflicto entre los acreedores, puesto que los demás acreedores no comparten la condición de accionista.

Los autores proponen utilizar derivados, básicamente, opciones sobre acciones o sobre otros créditos frente a la compañía o seguros de crédito para el caso de insolvencia de la compañía (CDS) para convertir a este acreedor en una especie de representante perfecto de todas las claims existentes sobre el patrimonio de la compañía deudora (el acreedor es también accionista, acreedor ordinario, acreedor privilegiado en proporciones que replican la estructura del balance de la compañía deudora). El objetivo es que el acreedor mayoritario tenga incentivos para maximizar el valor de la compañía o, al menos, para aumentar el valor del deudor hasta el punto de que pueda satisfacerse a todos los acreedores. Esto se logra si el acreedor mayoritario es titular también de créditos no garantizados y de acciones de la sociedad. El uso de derivados permite, dicen los autores, reducir notabilísimamente el coste de construir semejante posición, a través de opciones, CDS etc.

La propuesta de Roe/Cenzi Venezze supone, prácticamente, que el acreedor mayoritario se convierte en una suerte de administrador concursal por voluntad propia y contrae una promesa creíble con los demás acreedores de que no se aprovechará de su situación. La credibilidad de su promesa radica en que adquiere créditos y claims contra la compañía deudora en proporciones tales que se eliminan sus incentivos para comportarse oportunistamente. Según los autores, el acreedor mayoritario tendría incentivos para actuar así porque, construyendo tal posición, se vería protegido frente a posteriores acusaciones de haber actuado deslealmente y eliminaría el riesgo de ver subordinado su crédito o ser condenado a pagar el déficit concursal como administrador de hecho de una quiebra culpable (safe harbour). En otros términos, podrían convencer al Juez de que no tenían incentivos para comportarse oportunistamente y, por tanto, quedar protegidos por la business judgment rule.

Pero no vemos por qué el acreedor mayoritario aceptaría utilizar un mecanismo tan complejo para señalizar que no expropiará a los demás acreedores salvo en situaciones en las que dicho riesgo (el de ver subordinados sus créditos y ser condenado a pagar el déficit concursal) sea lo suficientemente elevado. Y la incertidumbre al respecto puede reducirse a través de vías más sencillas como la de no tomar decisiones respecto del deudor que sean excesivamente arriesgadas.

Sí que nos parece sugerente la idea de trasladar a la “comunidad” de los acreedores los deberes de lealtad que los socios tienen entre sí cuando la compañía no está próxima a la insolvencia. Esta idea es coherente con la concepción del Derecho Concursal que se ha promovido desde el análisis económico del Derecho. Pero, igual que damos directivas precisas a los administradores sociales (maximizar el valor de la empresa), hay que dar directivas precisas a estos acreedores cuando interfieren en la gestión de la compañía e influyen decisivamente en las decisiones estratégicas de ésta. El enjuiciamiento de su conducta debe hacerse, pues, determinando si el acreedor mayoritario (i) ha obtenido una ventaja particular a costa de los demás acreedores (ya hemos dicho que suponemos que las acciones han perdido completamente su valor, si tal no fuera el caso, la categoría a utilizar sería la del ejercicio abusivo de sus derechos como acreedor si impone decisiones que perjudican a la compañía deudora) y (ii) si se ha apoderado de recursos de la compañía en mayor proporción de la que le corresponde de acuerdo con la Ley y su contrato con el deudor, es decir, de acuerdo con las reglas sobre preferencias de acreedores y con las garantías que hubiera obtenido del deudor en el momento de celebrar el contrato de crédito. En fin, al enjuiciar la lealtad de su conducta ha de tenerse en cuenta si el acreedor se ha avenido a renegociar su crédito – aportando nuevos fondos, por ejemplo – porque, en tal caso, que obtenga según qué preferencias del deudor puede no resultar desleal.