Cuándo divergen, y cuándo no, los intereses de los accionistas respecto a la venta de la compañía

Efectos del auge de accionistas activistas

Una de las evoluciones más notables del Derecho de sociedades de capital disperso en las últimas décadas se refiere a la sustitución del mercado de control societario por la aparición de accionistas activistas. Durante el siglo XX, cuando una compañía estaba mal gestionada, los “tiburones” tenían incentivos para lanzar una oferta “hostil”, hacerse con el control y destituir a los administradores obteniendo para sí las ganancias derivadas de la nueva gestión de la compañía. Las OPAs hostiles han casi desaparecido y los “tiburones” que las organizaban han sido sustituidos por un tipo de accionista que se hace con una participación significativa (pero alejada del control) e inicia una pelea con los administradores para lograr introducir cambios en la gestión. Para ello, estos accionistas activistas han de convencer a los inversores institucionales, los actuales “dueños” de las compañías cotizadas en todo el mundo desarrollado, de que sus ideas sobre qué hacer con la compañía son mejores que las de los actuales gestores.

Según  la naturaleza de estos accionistas activistas (hedge funds, fondos de private equity) y sus objetivos particulares, la presión que ejercen sobre los administradores puede ir dirigida a cambiar la gestión (vender activos, reducir el endeudamiento, fusionarse con un tercero, sustituir al consejero-delegado, mejorar el gobierno corporativo en general) o puede ir dirigida a que los administradores pongan en venta la compañía, esto es, busquen activamente, previa prospección del mercado, al mejor postor. Si la venta se realiza y se realiza a un precio superior al de cotización de las acciones, el accionista activista hace caja vendiendo su propia participación en la compañía. 

Un caso reciente es el que ha afectado a una compañía norteamericana llamada Forest Laboratories, participada por el conocido activista Carl Icahn que adquirió un porcentaje de sus acciones en 2009 y ha logrado que los administradores acepten la absorción de la compañía por otra a un precio por acción muy superior al de cotización. Los accionistas de Forest han ganado un 193 % si compraron al tiempo que lo hizo Icahn.

No es fácil decidir cómo deben actuar los administradores – cumplir sus deberes de lealtad – cuando aparece uno de estos accionistas activistas porque, naturalmente, estos no son ángeles que tratan de maximizar el bienestar de todos los accionistas. Pero que tengan intereses propios no los descalifica y no justifica estrategias de blindaje por parte de los administradores que, igualmente, tienen sus propios intereses y que ven en peligro – igual que cuando aparecía un oferente hostil – sus propios puestos si la estrategia del accionista activista pasa por vender la compañía o cambiar a los administradores.

Cuando el accionista activista es un fondo de private equity, su interés fundamental es recuperar con ganancias la inversión realizada en acciones de la compañía y hacerlo, normalmente, vendiendo su participación. Si el fondo ha adquirido – como suele ser habitual – la mayoría o la totalidad del capital de la compañía, puede decidir unilateralmente cuándo, cómo y a quién se vende la compañía. En tal caso, no hay un conflicto con los administradores y, en general, los intereses de todos los accionistas están alineados puesto que el socio de control, como socio mayoritario, está interesado – igual que los minoritarios – en maximizar el valor en venta de la compañía. Siempre que se garantice que no hay trato discriminatorio y que todos los accionistas pueden vender en las mismas condiciones, no hay conflicto de intereses entre los accionistas.

Cuando el accionista activista no tiene el control de la compañía, como en el caso de Icahn y Forest Laboratories, los administradores se ven, por un lado, conflictuados (si hacer caso al activista implica que pierden su trabajo) pero, por otro, han de defender el interés de todos los accionistas frente al activista si consideran, de buena fe, que la estrategia propuesta por éste no va en el mejor interés de todos. Los administradores deberían, en tal caso, rechazar las propuestas del activista. El trabajo de los jueces, a posteriori, consistirá en determinar si cumplieron con sus deberes de lealtad y diligencia los administradores al actuar así. En tales casos, normalmente, el problema será decidir si ha habido infracción por los administradores de su deber de diligencia – como agentes de los accionistas – si venden la compañía a un precio inferior al que podrían haber obtenido o si rechazan ofertas irracionalmente, de modo que se vean obligados a vender, más tarde a un precio más bajo.

Conflictos entre accionistas activistas y accionistas dispersos

El único conflicto plausible entre el accionista activista y los accionistas dispersos (por cuyo interés deberían velar los consejeros independientes) es el referido a la oportunidad de realizar la venta de la compañía en ese momento. En este punto, lo interesante es que dada su naturaleza, el accionista activista se ve impelido a promover la venta de la compañía porque desinvertir al cabo de unos pocos años forma parte de la esencia de un fondo de private equity. Por tanto, los administradores podrían resistirse a la venta si consideran que es preferible esperar porque se obtendrá, en el futuro, un mayor precio. Imagínese que la compañía está desarrollando un nuevo producto de alto potencial o que su valor es mayor si alcanza un determinado tamaño o número de clientes etc. Las prisas por desinvertir del fondo de private equity podrían perjudicar a los demás accionistas y los administradores harán bien, en tal caso, en resistirse a las pretensiones del accionista activista.

Un escenario más complejo se plantea cuando los intereses del accionista activista y el de la sociedad están en contradicción. Tal ocurre, por ejemplo, cuando el activista es socio de otra compañía y su interés en ésta es superior al de su participación en la compañía afectada. En tal caso, sus incentivos pueden estar distorsionados y promover en la segunda la adopción de medidas que perjudican a ésta pero aumentan el valor de su inversión en la primera. Por ejemplo, promover la salida de un mercado concreto por parte de la segunda para mejorar la posición competitiva de la primera. O promover que la segunda adquiera un negocio de la primera a un precio que beneficia claramente a ésta. Este problema se ha analizado bajo la perspectiva del “voto vacío” (aquí, aquí y aquí).

Como se habrá deducido de lo que se ha expuesto hasta aquí, se plantean problemas semejantes a los que se plantean en el Derecho de Grupos en los que hay accionistas externos. La diferencia fundamental con los supuestos de grupos es que, en estos casos, el accionista activista no controla la sociedad en la que pretende influir (la segunda) y que en ésta existen unos individuos – los administradores – que tienen la capacidad y los incentivos para resistir esta influencia (cuando deben resistirla pero también, cuando no deben hacerlo).

El caso Morton y ¡cuánto litigan los norteamericanos!

Un caso reciente de Delaware planteó este conflicto. Se trata de la Sentencia de la chancery In re Morton’s Restaurant Group Shareholders Litigation, 74 A.3d 656 (Del. Ch. 2013) (una referencia breve al caso aquí)

Morton es una cadena de restaurantes cotizada cuyo accionista más relevante – con un 28 % – es un fondo llamado Castle Hartlan. Como accionista, Castle Harlan designó 2 de los 10 miembros del consejo (1 ejecutivo y 7 independientes). Castle Harlan quería “hacer caja” de su participación y presionó al Consejo de Administración de Morton para que se pusiera en venta la compañía. Lo que se hizo y, finalmente, fue absorbida por Landry que pagó un precio superior, en más de un 30 %, al valor de cotización de Morton. Los accionistas dispersos demandaron a la compañía y a Castle Hartlan (en los EE.UU. se litigan prácticamente todas las operaciones de fusión que afectan a compañías cotizadas) alegando que Castle Hartlan había “forzado” la venta rápida de la compañía porque tenía necesidades de liquidez y que eso había provocado que el precio obtenido fuera inferior al que podría haberse alcanzado en caso de que se hubiera realizado el proceso con más tranquilidad o esperando a un momento futuro. El Juez Strine dice que no se discute que se hizo una exhaustiva prospección de mercado y que Castle Harlan recibió el mismo precio por sus acciones que los demás accionistas y que la mayoría del Consejo de Morton era independiente y que Landry no tenía vínculos con los administradores de Morton y que el proceso de búsqueda de un comprador duró nueve meses…. A pesar de todo ello, los demandantes insistieron en que la operación debía ser revisada a fondo desde el punto de vista del cumplimiento de sus deberes de lealtad por parte de los administradores (entire fairness review) por el conflicto de interés en el que se encontraba Castle Hartland y porque su 28 % le permitía controlar al consejo de administración.

El Juez desestima la demanda. Ni Castle Hartlan controlaba Morton, ni el proceso llevado a cabo permite ser calificado de una venta de remate (fire sale). Tampoco es reprochable que Morton utilizara los servicios de un banco de inversión – Jefferies – que había sido propuesto por Castle Hartlan al consejo. De nuevo, el Juez no ve un conflicto de interés lo que tiene sentido si se recuerda que los intereses de todos los accionistas en maximizar el precio de venta están alineados. Y, en relación con las “prisas” por vender, el Juez recuerda que vender una de sus empresas participadas por un precio bajo perjudica al propio Castle Hartlan que no encontrará nuevos inversores para los sucesivos fondos de inversión que pretenda organizar si tal ha sido su proceder en la liquidación de los fondos previos y, por tanto, que “there is no logical inference that Castle Harlan had a liquidity interest that was at odds with the other stockholders of Morton’s”. El Juez concluye con una defensa del modelo de negocio de los fondos de private equity y su contribución al reparto de la prima de control en las adquisiciones entre todos los accionistas, incluidos los dispersos (recuérdese que en los EE.UU no hay OPA obligatoria).

Si algo es reprochable en la actuación de los administradores es que pusieran tanto empeño en vender la compañía – probablemente a instancias de Castle Hartlan –. Cuenta la sentencia que Morton se puso en contacto con 100 posibles compradores, firmó 50 acuerdos de confidencialidad y contrató dos bancos de inversión para que le asesorara en la venta. Nada de eso es barato y es probable que se gasten muchos recursos de la compañía y mucho tiempo de sus ejecutivos y directivos en proporcionar la información que necesita cualquier potencial comprador (aunque los bancos de inversión cobren sólo si la operación se realiza, los abogados no lo hacen). Pero como bien está lo que bien acaba, si, finalmente, la compañía se vendió a un precio notablemente superior al de cotización, es difícil argumentar que los administradores causaron daño a la sociedad por haber realizado una “campaña de venta” de la compañía tan intensa y extensa. 

En fin, la sentencia dice alguna cosa sobre los bancos de inversión que asesoran en estas operaciones: el Juez consideró que el banco actuó con transparencia en sus valoraciones, por lo que no procede revisar éstas porque los demandantes las consideraran bajas. Los administradores proporcionaron a los accionistas la información necesaria para que éstos decidieran si preferían aceptar la oferta de Landry o “stick in and hope that bone-in ribeyes begin to sell like Big Macs”.

Tampoco ve conflicto de interés alguno en que el banco del vendedor – Jefferies – financiara la adquisición al comprador, esto es, proporcionara los medios al comprador para que éste pudiera adquirir la compañía.

“El comité (creado en el Consejo de Morton para la venta) ponderó las ventajas e inconvenientes de permitir que Jefferies trabajara para el comprador y financiara su adquisición, abandonando su posición como asesor financiero del Consejo. Finalmente, el Comité decidió proponer al Consejo que se permitiera a Jefferies financiar la oferta del comprador siempre que dejara de participar en las negociaciones que tuvieran lugar a partir de ese momento,; redujera en 600.000$ su comisión y emitiera en todo caso su fairness opinion sobre el precio y las condiciones de la operación… el Consejo (aprobó la propuesta del comité y) dedicó el dinero ahorrado para contratar a otro asesor…. La decisión de permitir a Jefferies que financiara al comprador y contratar a un nuevo asesor que pudiera proporcionar un asesoramiento no conflictuado en lugar de arriesgarse a perder una oferta a un precio muy por encima del de mercado no permite deducir que el Consejo actuó de mala fe.

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