El derecho de venta conjunta (tag along) como sustitutivo de la OPA obligatoria

En Europa, cuando alguien se hace con el control de una sociedad cotizada, está obligado a adquirir la totalidad de las acciones emitidas por la sociedad cuyo control se ha alcanzado. La obligatoriedad de la OPA se considera una buena forma de proteger a los accionistas dispersos y evitar que el socio de control actual se haga con la prima de control en solitario, esto es, no comparta la prima de control que paga el oferente con los accionistas dispersos. Ex ante, la OPA obligatoria desincentiva las tomas de control “predatorias”. Como el socio de control sabe que tendrá que repartir la prima de control con los demás accionistas, no tiene incentivos para venderle el control de la compañía a un oferente que sea un depredador, es decir, alguien que, tras tomar el control, vaya a robar en mayor medida de lo que lo venía haciendo el accionista de control (beneficios privados del control) y que, para lograr el control estaría dispuesto a repartir ese “botín” (mayores beneficios privados del control) con el actual socio de control. Pues bien, en los países cuyo Derecho del Mercado de Valores no incluye una OPA obligatoria,

¿Cómo se protegen los accionistas dispersos frente a estas estratagemas de los accionistas de control y de los “depredadores”?

En este estudio se analiza precisamente cómo los particulares desarrollan mecanismos para resolver este problema. La solución más simple y eficiente consiste en incluir en los estatutos sociales una “opa obligatoria estatutaria”, es decir, que si alguien se hace con más de un determinado porcentaje de las acciones de la sociedad, por la vía que sea, vendrá obligado a realizar una oferta por la totalidad del capital Una suerte de cláusula tag along que no actúa, en absoluto, como una restricción a la transmisibilidad por cuanto no impone obligación alguna al socio que quiere vender, sino al tercero que quiere comprar. La eficacia erga omnes de un pacto estatutario semejante está fuera de duda. En otras entradas hemos analizado la poison pill brasileña, austríaca y hemos argumentado que las sociedades cotizadas europeas podrían incluir una cláusula semejante para evitar las tomas de control subrepticias, esto es, las que se producen adquiriendo un porcentaje de las acciones inferior al 30 % previsto en el RD de OPAS como umbral que obliga a lanzar una OPA (ver aquí, aquí y aquí). .

En Brasil, donde no hay OPA obligatoria – o no había –, los autores concluyen que, cuando el socio de control o mayoritario, otorga a los accionistas dispersos un tag-along right, esto es, un derecho a vender sus acciones cuando venda el socio de control, experimentan un alza en su cotización bastante significativo. El accionista de control está “prometiendo” a los dispersos que no venderá el control a alguien más depredador que él. Lógicamente, el accionista de control solo estará dispuesto a otorgar tal derecho a los dispersos si el aumento de valor de su propio paquete de acciones compensa la pérdida de la oportunidad de que aparezca un depredador y le haga una oferta por su paquete de control a un precio con prima respecto al valor de cotización.

Los autores narran dos casos históricos. El primero, el de la adquisición de Banespa por Santander a finales del año 2000. El banco español compró las acciones con voto que eran del Gobierno brasileño a más de 9 veces su cotización. Estas acciones representaban 2/3 de los derechos de voto y 1/3 de los derechos económicos. O sea, que el Gobierno brasileño expropió a los accionistas dispersos y lo hizo “aposta”, puesto que cambió la Ley para evitar que los accionistas minoritarios de empresas controladas por el Estado perturbaran el proceso de privatización, de manera que cambió la Ley durante dos años y, finalmente, reinstauró la situación previa pero dejando sin protección a los accionistas sin voto (hoy la situación es muy diferente). El otro, es el de la adquisición por Endesa, en los años 90 del pasado siglo, de Enersis. En este caso, Endesa pagó más de 250 dólares por cada acción con voto – que estaban en manos de los empleados de Enersis aunque eran propiedad de los fondos de pensiones y que solo tenían derecho a menos del 1 % de los dividendos – y 0,3 dólares por cada acción sin voto, acciones que disfrutaban de un privilegio importante en cuanto al dividendo.

Su conclusión es que, incluso en un entorno institucional poco protector de los accionistas dispersos (normas jurídicas e instituciones de supervisión de los mercados), los particulares tienen incentivos para elevar dicha protección a través de pactos, en este caso, estatutarios.

Bennedsen, Morten and Nielsen, Kasper Meisner and Nielsen, Thomas Vester, Private Contracting and Corporate Governance: Evidence from the Provision of Tag-Along Rights in Brazil (March 2011). Journal of Corporate Finance, Forthcoming. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1779845