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lunes, 5 de noviembre de 2012

Responsabilidad de las sociedades de rating

La sentencia del Tribunal Australiano que ha condenado a S&P y a ABN Amro a indemnizar al comprador de unas “notes” (que comercializó a Ayuntamientos de Australia) tiene un gran interés porque pone de manifiesto todos los fallos de mercado en el ámbito de los derivados y de las innovaciones financieras en general.
En los términos más simples, ABN Amro puso en el mercado unos valores (no lo eran, y que no lo fueran era relevante porque los compradores tenían vedado adquirir derivados) que producían rendimientos o pérdidas para sus compradores en función de la evolución de unos índices de contratos de intercambio de seguros de crédito (Credit Default Swaps, CDS). O sea, Venancio asume frente a Carlos que si Daniela no paga lo que le debe a Carlos, Venancio se lo pagará. Ese derecho de Carlos frente a Venancio se incorpora a un documento y Carlos, a cambio de esta protección frente al impago de Daniela, realiza pagos trimestrales a Venancio (o a la persona que haya comprado a Venancio ese documento). Se “juntan” muchos contratos de este tipo y se comercializa el derivado de los mismos actuando un banco – en este caso ABN Amro como contraparte. La evolución de la solvencia de las Danielas indica si los Venancios o los Carlos ganan o pierden en relación con el precio originalmente pagado por Carlos a Venancio para que Venancio asumiera el riesgo.


Para poder comercializar esos valores entre inversores institucionales, ABN Amro necesitaba que una agencia de rating con reputación le diera una triple A al producto. Eso significa que un (gatekeeper) tercero independiente experto en valorar la solvencia de empresas y particulares afirma públicamente que, en su opinión, esos valores serán pagados a su vencimiento con toda probabilidad (menos del 1 % de probabilidad de impago en un valor emitido por 10 años en el caso).
S&P le dio su rating AAA a estos valores. Y lo hizo sin haber examinado previa y cuidadosamente las posibilidades de que el valor produjera pérdidas a los inversores. Al parecer S&P no tenía un modelo propio para estimar las pérdidas esperadas y tomó y aplicó el que le propuso el propio banco comercializador – ABN Amro –. Además, lo hizo sin poder ignorar que alguna de las variables utilizadas por ABN Amro para calcular la probabilidad de pérdidas no eran probables y mucho menos en un escenario “estresado” como se dice ahora, es decir, en el que las circunstancias del mercado empeoraran significativamente. Por tanto, no se trata ya de que S&P no tuviera en cuenta los riesgos catastróficos, – los que efectivamente se verificaron a finales de 2007 – sino que no tuvo en cuenta – en forma de variables – lo que razonablemente estaba pasando y podía pasar.
Al actuar así – dice el Tribunal – el rating AAA de S&P era engañoso. Como se ve, lo difícil es determinar los hechos. La valoración jurídica es bastante simple: si S&P hizo manifestaciones engañosas y éstas se tuvieron en cuenta por sus destinatarios para tomar una decisión económica – comprar los valores – y los compradores sufren pérdidas, S&P es responsable, al menos extracontractualmente, por haber causado un daño a otro interviniendo culpa o negligencia sin necesidad de aplicar normas especiales (art. 1902 CC). Está claro que los compradores de esos valores son sujetos protegidos por la norma que prohíbe a las agencias de rating “regalar” las triples Aes a productos financieros que no han valorado cuidadosa e independientemente. S&P tenía que contar con que los compradores de los valores invertirían su confianza en el otorgamiento de la triple A. Es más, muchos de ellos tienen legal o estatutariamente prohibido invertir en valores con un rating inferior. En el caso, se condena también al Banco que era la contraparte del demandante (el asesor financiero de los ayuntamientos que compró los valores para distribuirlos entre los ayuntamientos australianos). La responsabilidad del banco es directamente contractual.
Lo más interesante para el que suscribe es que es difícil encontrar un ejemplo mejor de aplicación de la idea de Volcker según la cual la última innovación financiera verdaderamente útil fue el cajero automático. Si se recuerda el contenido de esta otra entrada, se comprende inmediatamente:
  • que la única función económica sensata que un producto semejante puede cumplir es la de reasignar el riesgo de insolvencia de los deudores a quien está en mejores condiciones de soportarlo. Dados los elevadísimos costes de información para el que compra estos productos ¿cómo puede haber la más mínima garantía de que, salvo que se dispersen estos riesgos entre la población en general, hemos mejorado la asignación de los riesgos al vender – primero – la protección a los acreedores y – segundo – traspasar a inversores institucionales esa función? En sentido contrario, no estamos de acuerdo en que este tipo de contratos sea necesariamente un juego suma cero. Si se mejora la asignación de los riesgos, no es el caso. Hay una ganancia como consecuencia del intercambio.
  • no hay ninguna garantía de que tal ganancia (en la asignación de los riesgos) pueda ni siquiera haberse producido cuando estamos ante productos financieros “vendor’s driven” o comercializados a propuesta del vendedor y no de los compradores. Es cierto que, en general, los vendedores han de estar “inventando” los productos que creen que demandarán los consumidores, pero, en el caso de estos productos, su opacidad es tal, que su único valor para poder ser comercializado es que se trata de productos “triple A”. De esa forma, el mercado es incapaz de distinguir productos buenos de malos – en cuanto a la reasignación del riesgo – y todo se fía al gatekeeper, esto es, a las agencias de rating que disponen de la patente para asignar triples Aes.
  • el mercado no funciona tampoco, en relación con estos productos, en cuanto que, como no hay patentes ni derechos de exclusiva para este tipo de productos, las ventajas del first mover son extremadamente altas, de manera que ABN Amro – dice la sentencia – tenía todos los incentivos para obtener la calificación de S&P lo más pronto posible para poder ser el primero en comercializarlos, lo que, a su vez, incrementa las posibilidades de que se esté poniendo en el mercado un producto peligroso (no ya sistémicamente peligroso como demostraron ser estos CDS) en sentido estricto, esto es, producir graves pérdidas a los compradores.
  • estas mismas razones explican que los competidores de ABN Amro se lancen a comercializar productos semejantes y a S&P a ser “facilón” con ABN Amro si, con ello, obtiene mucho futuro negocio procedente de los demás bancos que comercialicen el producto semejante y pretendan, igualmente, obtener la máxima calificación crediticia por parte de S&P.
  • la estructura organizativa y la remuneración de los directivos de los bancos y de las agencias de rating facilitan el desastre. Como se recordaba en esta entrada, si los tipos de marketing en S&P tenían más poder que el jefe de ratings, cabía esperar que, en lugar de reconocer que no podían calificar ese producto porque no tenían un modelo potente para hacerlo, “tragaran” con el que les suministró el propio ABN Amro y “torturaran los números” (que decía Coase) hasta hacerles “cantar” una probabilidad de pérdidas inferior al 1 %.
Es decir, conflictos de interés, productos opacos, difusión del producto peligroso sin más protección para el público que unas empresas cuyos incentivos no están bien calibrados para hacer su función.

1 comentario:

Anónimo dijo...

Sobre lo de si el juego es de suma cero o no. En efecto, entre Carlos y Venancio el juego puede ser positivo en función de quién sea el chapest risk bearer. El riesgo es el impago de Daniela. Si Venancio lo puede soportar con un menor coste que Carlos, éste se lo traspasará a aquél a cambio de un prima. Ex ante ambos ganan. En cambio, cuando se trata de un derivado sobre ese CDS, tengo más dudas. Entre ABN Amro y su cliente el derivado es una mera apuesta, ie especulativo, pues ninguno va a soportar el riesgo de impago de Daniela. Esto es un juego de suma cero, no? Si lo es, la siguiente pregunta sería: pueden los ayuntamientos jugar en un casino?

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