Beneficios particulares, esfuerzo costoso y jugar a lo seguro en las adquisiciones de empresas

Los administradores sociales son, normalmente, más aversos al riesgo que los accionistas por una razón muy simple: porque los accionistas están diversificados y los administradores, no. Por tanto, ceteris paribus, los accionistas querrán incentivar a los administradores para que adopten decisiones arriesgadas – pero de valor neto positivo – que los administradores preferirían no adoptar y para que se abstengan de poner en práctica estrategias que reducen el riesgo de quiebra pero tienen valor neto negativo. Además, naturalmente, de proscribir las conductas desleales de los administradores (apropiarse del patrimonio de la sociedad).

Y es que los administradores pueden adoptar una actitud aversa al riesgo en su gestión por dos tipos de razones

• pueden llevar a cabo estrategias que destruyen valor pero reducen el riesgo de quiebra (por ejemplo, realizar adquisiciones de empresas que diversifican las inversiones de la compañía y, por tanto, alejan el riesgo de quiebra) como una forma de “seguro” o
• pueden no llevar a cabo estrategias arriesgadas, pero que aumentan el valor de la compañía – tienen valor neto positivo – simplemente porque son vagos, es decir, porque adoptar decisiones arriesgadas es más costoso en términos de preparación y esfuerzo mental

Para que los accionistas establezcan los incentivos adecuados a los administradores de modo que se minimicen los costes de agencia, esta distinción debe ser tenida en cuenta. Eso dicen los autores del trabajo que resumimos. Sin embargo, desde el punto de vista de los costes de agencia y de los incentivos, probablemente lo que debe hacer el Derecho respecto del segundo problema (administradores “vagos”) es, simplemente, nada. Destituir a los administradores “vagos”. Es más, diríamos que es un “falso” problema en el sentido de que los administradores vagos no permanecen mucho tiempo en el cargo salvo que – como ocurre en las empresas familiares – controlen la sociedad que administran.

De modo que el problema es el mismo de siempre: los administradores pueden actuar o no actuar con la vista puesta, no en maximizar el valor de las acciones sino en minimizar el riesgo de quiebra, aunque tal minimización sea a costa de reducir el valor de la compañía. 

Lo interesante del trabajo es la “estrategia” empírica. Se fijan los autores en las adquisiciones de otras compañías por parte de los administradores de una sociedad. Hay dos grandes razones “malas” por las que estas adquisiciones se producen:

• porque “caballo grande, ande o no ande”, es decir, para aumentar el tamaño de la empresa y, con ello, el salario y la consideración social de los administradores (empire building)
• porque de esa forma se reduce el riesgo de una OPA hostil y el riesgo de quiebra – cuando la adquisición lo es de una empresa que se dedica a actividades distintas de las que constituyen el objeto social de la adquirente –.

Estos dos motivos pueden llevar a los administradores a promover adquisiciones u otras operaciones corporativas ineficientes, es decir, que destruyen valor. Pues bien, los autores tratan de distinguir, entre estas transacciones, cuáles se producen por el primer motivo, es decir, como una estrategia de los administradores para aumentar sus beneficios particulares a costa de la sociedad (private benefits of control) y cuándo se trata de operaciones movidas por el deseo de los administradores de reducir ineficientemente el riesgo a que está sometida la compañía.

Los autores seleccionan aquellas sociedades incorporadas en Estados norteamericanos donde se puso en vigor una ley que blindaba a los administradores frente a OPAs hostiles disminuyendo así el riesgo de ser destituidos y las comparan con sociedades cuyo centro de operaciones es el mismo Estado pero “incorporadas” en otro Estado y, por tanto, sin la protección o blindaje brindado por la Ley referida. Y comprobaron que las primeras emprendían más adquisiciones que destruían valor pero reducían el riesgo de quiebra que las segundas (Firms facing the reduced takeover threat undertake, on average, 27% more acquisitions, two-thirds of which diversify the firms into new industries) lo que indicaría que los administradores de éstas tenían preferencias más intensas por “jugar seguro” y no estarían movidas por el deseo de aumentar el tamaño de la empresa para incrementar los beneficios particulares del control de la compañía. Y esa intuición se confirma por el hecho de que esas adquisiciones se llevan a cabo sobre todo por compañías muy endeudadas, con flujos de caja bajos y, por tanto, para las que la quiebra es una posibilidad real. De la muestra, las compañías con estas características realizaban más adquisiciones que las de la muestra de control. Los administradores actúan así por aversión al riesgo y preocupación por su carrera (recuérdese que nadie contrata como administrador al que ha sido administrador de una sociedad que ha quebrado)

De forma que la aversión al riesgo de los administradores puede explicar no sólo la política de adquisiciones de una empresa sino también otras políticas empresariales como la inversión en I + D. Y si la aversión al riesgo es relevante, haremos bien en no debilitar el control de los accionistas sobre los administradores limitando, en particular, las posibilidades de éstos de destituir a aquellos. Y también apoya las tesis de los que habían señalado que, cuando los administradores tienen una participación importante en el capital social (como ocurre típicamente en las sociedades familiares), los costes de vigilancia del esfuerzo son menores – si la empresa gana más, el administrador gana más – pero las decisiones gerenciales serán menos arriesgadas que cuando no es el caso. No en vano se ha dicho que las empresas familiares son más conservadoras.

Los autores añaden que quizá esta sea la explicación detrás de la tendencia comprobada en la Economía norteamericana de un menor apetito por el riesgo por parte de las empresas. No creemos que el comportamientos de las compañías cotizadas sea un buen explicativo de esa tendencia. Los mercados bursátiles han dejado de servir como una forma de amasar capital para invertir y se han convertido en el mecanismo que utiliza la población en general para invertir a largo plazo sus ahorros, lo que explica que las acciones estén, casi en su totalidad, en manos de inversores institucionales. Es lógico que las sociedades cotizadas se arriesguen menos. Sus “dueños” son rentistas que valoran mucho más la seguridad de la inversión que su maximización y la demanda de inversiones seguras es tan brutal que ni siquiera mercados tan amplios como el norteamericano pueden satisfacerla, lo que está detrás, probablemente, de la crisis financiera de 2007. Las fuentes de capital para nuevos negocios o negocios arriesgados se encuentra por los emprendedores en los mercados de capitales privados, esto es, en los fondos de private equity y en el capital de riesgo, hasta el punto de que los inversores institucionales dirigen ahora parte de sus inversiones a esos mercados privados porque es en ellos donde pueden asumir más riesgo y obtener mayor rentabilidad que en los mercados bursátiles.

Gormley, Todd A. and Matsa, David A., Playing It Safe? Managerial Preferences, Risk, and Agency Conflicts (July 20, 2016). Journal of Financial Economics (JFE)