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viernes, 15 de febrero de 2019

¿Cómo se empezó a hacer responsable a los intermediarios por el contenido de los folletos de emisión?



Cuenta el autor que en la discusión de la reforma de la Ley de Mercados de Valores en Alemania a comienzos del siglo XX se consideró necesario hacer responder a los intermediarios frente a los inversores en el caso de que el contenido del folleto fuera erróneo, incompleto o engañoso y los inversores, que habrían comprado los valores emitidos – las acciones – movidos por el contenido del folleto, sufrieran daños.

¿Por qué hacer responsables a los intermediarios (los aseguradores de la emisión o underwriters)? Por razones económicas y jurídicas. La económica es que “los inversores confiaban en la reputación de los aseguradores” los cuales, además, tenían los incentivos adecuados – proteger su reputación y poder participar como aseguradores en futuras emisiones – para asegurarse de que el contenido de los folletos era exacto y completo. Pero la reputación y el miedo a perderla no se consideró suficiente por los que elaboraron la ley. Entre ellos, Max Weber, apeló a que los mercados de valores tienen la “memoria de un pez”, esto es, olvidan rápidamente los escándalos. Hacía falta imponer responsabilidad y hacerlo de forma más estricta que la que resultaría de aplicar, simplemente, las normas penales sobre estafas.

El argumento jurídico tiene que ver con el capital social. Este es mucho más actual y, de hecho, me he ocupado de él en relación con la salida a bolsa de Bankia y la protección de los que suscribieron las acciones por nuestros jueces a través de las normas sobre vicios del consentimiento en lugar de aplicar las normas de responsabilidad por folleto. Se trata de hacer compatible la responsabilidad del propio emisor de las acciones por errores o faltas del folleto y las normas del capital ya que, indemnizar a los suscriptores puede poner al propio emisor en causa de disolución y perjudicar a los acreedores de la sociedad emisora con lo que se estaría dando preferencia a los accionistas sobre los acreedores en el cobro de sus pretensiones frente a la sociedad. Nos dice el autor que los tribunales alemanes dieron prevalencia a las normas del capital, lo que, naturalmente, obligaba a buscar a otros responsables frente a los inversores distintos de la sociedad anónima emisora porque los accionistas que habían suscrito la emisión no podían reclamar a la propia sociedad la devolución de su aportación al capital. Posteriormente, en una decisión del Reichsgericht de 1909, se aceptó que si alguien había comprado la acción en el mercado secundario, podía pedir responsabilidad a la sociedad porque “se encontraba en la misma situación que cualquier acreedor de la compañía”. Y, en otro curioso paralelo con el caso de Bankia,
el Reichsgericht sostuvo que los daños y perjuicios no se limitaban a la diferencia entre el precio de compra y el valor real de los valores. Por el contrario, los inversores podían alegar que no habrían adquirido los valores si hubieran tenido conocimiento de los hechos reales. La adquisición como tal, por lo tanto, podría calificarse como el hecho dañoso, con la consecuencia de que el inversor podría recuperar el precio de compra contra la devolución de los valores al demandado.
lo que permitió eliminar la carga de la prueba de la relación de causalidad entre la adquisición y el contenido del folleto para el inversor y, en la práctica, ponerla sobre el asegurador de la emisión y al emisor. Bastaba al inversor alegar que el error era suficientemente relevante como para influir en la decisión de un inversor razonable. Y, apoyándose en que “ el folleto, dada su función, pueda y vaya a generar un cierto estado de ánimo inversor por parte del público invitado a suscribir la oferta", se consideró que, aunque no se hubiera leído el folleto (y por tanto, no hubiera podido haber una relación causal entre su contenido y la decisión del inversor de suscribir), había responsabilidad de los intermediarios y emisores por errores o inexactitudes en la medida en que era la propia publicación del folleto la que creaba ese “estado de ánimo inversor” en el público. Con esta estratagema jurídica, la protección de los inversores era muy superior a la que podía alcanzarse aplicando el Derecho civil general que sólo hacía responsable al que elaboraba un documento de este tipo en caso de dolo, esto es, de intención de engañar y solo frente a los destinatarios del documento (los que suscribían las acciones, pero no los que las adquirían posteriormente de éstos en el mercado secundario).

Carsten Gerner-Beuerle, Law and finance in emerging economies:The case of Germany 1800-1913, 2017

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